周　慧

風雨飄搖，輝煌不再，擁有158年歷史的美國第四大投行——雷曼兄弟控股公司(以下簡稱“雷曼”)，最終沒能避免被次貸危機擊潰的厄運，于2008年9月15日向美國紐約南區(qū)破產法庭申請破產保護。雷曼申請破產保護對該公司、股東、債權人和其他利益關系方而言，意味著什么？在跨國破產中，我國債權人是否能獲得最大限度的和公正的受償，應如何維護自身的利益？如果雷曼得到重整，公司以前的債券還具有什么價值？在冗長繁雜、前景難料的破產案審理中，人們對以上問題頗為關注。

雷曼破產與中國各大商業(yè)銀行涉及資產

雷曼是由遍布世界的幾百個法律實體組成的金融帝國，在許多國家設有分支機構和子公司，客戶和資產分布于全球各地。其規(guī)模加上金融業(yè)務的復雜使得破產處理難上加難，該案的復雜性和索賠數(shù)額也遠遠超過歷史上任何其他破產案件。由于關系到各國債權人的巨大利益，雷曼破產案必將引起全世界范圍內的一場激烈爭斗。

雷曼申請破產保護的文件顯示，該公司總債務為6130億美元。其中，前十大無擔保債權分別以債券、銀行貸款（同業(yè)拆借）和信用證三種形式存在，金額超出1570億美元。花旗集團、紐約梅隆銀行、日本青空銀行和瑞穗金融集團位列雷曼最大的無擔保債權人之列?；ㄆ旒瘓F持有雷曼約1380億美元的債券資產，花旗香港關聯(lián)公司向雷曼發(fā)放2.75億美元的銀行貸款。巴黎銀行對雷曼的貸款敞口達2.5億美元，為雷曼最大的歐洲銀行貸款債權人。摩根大通擁有230億美元雷曼擔保債權，是其最大的擔保債權人。同樣，我國不少銀行也因持有雷曼債券而深陷泥潭，具體涉及資產狀況可見表1。

消息傳出，雷曼債券價格應聲大跌。時至今日，多數(shù)雷曼相關債券價值幾乎為零，雷曼次級債和優(yōu)先股已被連降15檔至C等級，低于“可投資”等級11檔。債權人在雷曼破產案中的巨額損失難以避免。

雷曼破產保護申請之法律分析

破產保護并不意味著立即倒閉清算

申請破產保護給了雷曼一段“緩刑”時間，公司有可能起死回生。根據(jù)美國《破產法》第11章的規(guī)定，雷曼作為破產保護申請人擁有120天的保護期。在此期間，為充分發(fā)揮公司管理層的效率、實現(xiàn)債務人財產的價值最大化，適用“占有中的債務人”制度。即雷曼可以繼續(xù)營業(yè)，現(xiàn)有的董事會和管理層將繼續(xù)留任，在法院和股東的監(jiān)督下運營業(yè)務，公司的股票和債券還可在證券市場上買賣，同時進行資產和債務結構重整，調整經營策略。所有重大經營決策無須取得多數(shù)債權人的同意，但是必須得到破產法庭的批準。但債權人有權，而且在實際上經常反對出售負債公司的資產。一般而言，除非市場上存有出價更高之買家，法官將傾向接受雷曼兄弟處分資產之判斷及決定。

按照美國《破產法》第11章申請破產的公司必須公開其全部資產并列出其尋求破產保護的全部債務。我國的商業(yè)銀行作為債權人，有權向雷曼查詢這些內容，這是美國《破產法》的重要規(guī)定。對于像雷曼這樣涉及幾千億美元的破產案件，光是這一質詢過程就可能極其復雜。

債權人索債進入自動凍結程序

雷曼申請破產保護，其實是向債權人啟動了自動凍結的程序。該程序是美國《破產法》中最強有力的規(guī)定之一，其目的是給債務人一個喘息的空間，讓債務人找出一條重整或清算的途徑；同時，阻止債權人蜂擁至法院哄搶債務人所剩的財產。

根據(jù)美國《破產法》第362（a）節(jié)規(guī)定，破產保護申請一經提起，即構成對下列行為的凍結：（1）之前對債務人實施的任何行政或司法程序；（2） 任何催討、征收或實現(xiàn)破產保護申請前產生的債權的行為; （3） 根據(jù)法院之前作出的付款判決、針對債務人或債務人的特定財產實施的任何強制執(zhí)行行為; （4） 任何旨在占有或者控制債務人全部財產或者部分財產的行為; （5）任何對產生于破產保護申請前的債務追加創(chuàng)設、完成或執(zhí)行擔保權的行為;（6） 債權人將其在破產保護申請前對債務人的負債與其債權進行抵消的行為。但是自動凍結并不禁止法庭內的有關程序和行為，也不排除法院針對特定的情況發(fā)布其他相關的禁令。

如果債權人欲向雷曼索債，則必須申請破產法庭解除自動凍結程序。一般而言，達此目的的只能是有擔保的債權人。如果債權人能夠向法庭證明擔保品的價值正在大幅度減損，且債務人并未采取措施保護債權人的擔保權益，法庭可解除自動凍結程序，準許債權人重新占有擔保品。而無擔保債權人因為沒有需要保護的擔保財產利益，很少能夠獲得免于自動凍結的救濟。

金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性

美國《破產法》第9章對于涉及金融衍生品交易的“金融合約”特別給予安全港保護，像破產約定條款無效、自動凍結程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說，美國破產法對金融合約網開一面。在公司破產期內，這些金融衍生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權利的協(xié)議仍然有效。美國金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產品領域涵蓋了所有合約相對方。法律的設計主要是考慮到，金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機構投資者和中介機構的專屬領地，高金額、高杠桿、高風險，同一主體往往是多份合約的相對方，牽一發(fā)而動全身。在此情況下，如因某個當事方的破產導致金融衍生品合約無法順利履行，將會導致合約相對方受到沖擊，進而影響相對方之相對方，造成多米諾骨牌效應，危及金融衍生產品市場乃至整個金融市場的穩(wěn)定和安全。

事實上，遠期、信貸違約互換和回購協(xié)議這樣的衍生品合約恰恰是這次金融風暴漩渦的中心，把衍生品排除在自動凍結程序之外實際上提高了金融體系的系統(tǒng)性風險。由于衍生品合約不受自動凍結程序的約束，即使在其他合約被凍結的情況下，衍生品合約持有人也可以取消與交易方的合約并拿回抵押品，從而導致金融系統(tǒng)中其他方面的債權人無法獲得清償。

雷曼是互換市場的主要玩家之一，它的崩潰讓其所提供的信用保險在一夜之間化為烏有，還觸發(fā)了針對該公司數(shù)十億美元信貸違約互換的巨額清算。雷曼所涉及的衍生品合約條款極大地增加了破產案件的不確定因素。人們在紛紛終止同雷曼之間的衍生品合約，都想趕緊先拿回自己的那一份。這使得我國債權人追蹤調查雷曼兄弟資產的過程更加坎坷，并需要在破產案外另行追討有關債務。

美國法院的判決在國內得到承認和執(zhí)行存在一定可能

當像雷曼這樣的跨國投行在美國法院申請破產保護時，我國是否要承認美國法院的判決和裁定的效力？如果雷曼在我國境內存有資產，應該由美國還是我國對這部分資產行使管轄權？這些問題都是跨國破產中的核心問題。

對于外國破產在我國的效力問題，我國《企業(yè)破產法》第5條規(guī)定，對外國法院作出的發(fā)生法律效力的破產案件的判決、裁定，涉及債務人在中華人民共和國領域內的財產，申請或者請求人民法院承認和執(zhí)行的，人民法院依照中華人民共和國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查，認為不違反中華人民共和國法律的基本原則，不損害國家主權、安全和社會公共利益，不損害中華人民共和國領域內債權人的合法權益的，裁定承認和執(zhí)行。這也就意味著，雷曼在美國的破產判決和裁定并不當然在我國生效。在我國的司法實踐中，法院是否承認外國破產在我國的效力，在我國境內的債務人財產是否列入破產財產當中，一個重要的出發(fā)點就是要維護我國經濟利益和我國債權人利益。但是需要仔細考量的因素并不僅限于此，如果缺乏對目前國際破產實踐的了解和合作，隨著各國經濟相互依存度越來越高，完全采用地域性原則恐怕是越來越難。

早在1992年，深圳市中級人民法院就曾受理過中國銀行深圳分行申請宣告國際商業(yè)信貸銀行深圳分行破產案。盡管在該案中存在全球清算程序，但我國債權人沒有參加。在處理跨國破產問題上，該案可以作為中國法院采取地域性原則的一個典型例證。國際商業(yè)信貸銀行對我國的負債達8000萬美元，其深圳分行的總資產在2000萬美元左右。深圳中院應我中國債權人的申請，迅速凍結了該行在深圳的資產。法院最后組成破產清算組對該深圳分行在我國的債權債務進行清算，我國債權人的受償比例大概在25％左右。不難看出，我國債權人受償比例較大，一方面得益于我國的獨立破產程序，更重要的是因為國際商業(yè)銀行深圳分行的財產相對較多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我國若完全不承認外國破產，一方面會招致國外報復性措施，另一方面也會使我國的企業(yè)孤立于世界經濟發(fā)展之外。

雷曼的命運

對于陷入財務困境的雷曼而言，破產法可能是直升機，讓它扭轉乾坤、重整旗鼓；也可能是降落傘，讓它慢慢“軟著陸”。依據(jù)美國《破產法》的規(guī)定，雷曼的破產保護申請面臨著兩種不同的情形：重整或清算。

重整

重整是指不對債務人的財產立即進行清算，而是在法院主持下由債務人與債權人達成協(xié)議，制定重整方案，規(guī)定在一定期限內，債務人按一定方式全部或部分清償債務，同時債務人可以繼續(xù)經營其業(yè)務。美國的一個破產重整程序短則一年，長則兩三年。

重整方案的提出。一旦得到美國破產法院批準，雷曼將在破產法庭監(jiān)督下走上重整之路。它將在120天內提出重整方案，如屆時未能提交重整與還債方案，則債權人可提交自己的方案。美國司法部下屬的專門負責破產事務的“美國托管財產管理會”已經指定了債權人委員會作為債權人利益的代表，與雷曼談判并制定重整方案。他們被授權調查申請雷曼的資產、負債等財務狀況和運營情況，核實是否有必要繼續(xù)允許雷曼維持運營，并考察和參與其重整計劃的制定。

雖然在目前指定的雷曼債權人委員會當中沒有我國的商業(yè)銀行，但是根據(jù)美國《破產法》的規(guī)定，債權人委員會對非成員債權人承擔如下義務：第一，委員會應當向持有該委員會所代表的債權而沒有被任命為委員會成員的債權人提供其有權獲得的信息；第二，委員會應當征求并獲得來自這些債權人的意見；第三，委員會應當服從法院關于強制對這些非成員債權人作出補充報告或進一步披露的裁定。經利益相關人請求，法院可以命令另行組建債權人委員會，以確保債權人的利益得到充分保護。換句話說，上述規(guī)定也強化了作為非委員會成員債權人的我國商業(yè)銀行的權利。

重整方案的內容。重整方案必須足夠詳細以使債權人和股東在對重整計劃進行表決時能夠合理地作出判斷。一般說來，重整方案應包括以下事項：（1）債權人及股東權利的變更；（2）經營方法的改變；（3）財產的處置；（4）債務的清償方法及資金來源；（5）資產估價標準；（6）公司改組及章程變更；（7）職工的裁減與調整；（8）股票與公司債的發(fā)行。

重整方案當然不能百分之百地清償債權人，而是往往提出解除公司部分債務，為公司重新站穩(wěn)腳跟創(chuàng)造條件。美國《破產法》規(guī)定，重整方案可以削減任何種類的債權和股權。如果是雷曼債券持有人，也許會得到新的股票以交換原來的債券，或是新的債券，或是股票加債券。如果是雷曼股東，往往會被要求交還舊股票，換取重整后的公司股票，新股總是量少而價低。

根據(jù)美國《破產法》，雷曼可在重整中進行新的借貸，以滿足支付企業(yè)工資和維持經營等所需，而此時貸款的債權人都是有一定的優(yōu)先權的。在這種情況下，雷曼甚至可以為新的債權人提供擔保，這就意味著原來債權人對新債權人作出了一定的讓步。

重整方案的表決和認可。上述重整方案必須得到債權人的認可，并得到法院的批準。債權人可以通過向法庭提出動議的方式對重組方案的確認提出異議。重整方案將不同的債權人分為不同類別，由每一類別的債權人對重整方案進行表決。如果多數(shù)類別的債權人表決接受重整方案，破產法庭就會批準該重整方案，該方案對所有債權人均有約束力。雷曼對債權人的所負債務將按照法庭批準的重整方案予以重新調整，確定新的債務清償數(shù)額、方式、期限等。這個方案肯定將造成債權人的虧損，而到底虧損多少，還要看雷曼自身的情況。像世通申請破產保護時，公司總債務為410億美元，在重整中高達350億美元的債務清償?shù)玫矫獬?/p>

一旦重整方案通過，債權人委員會需要向美國證券交易委員會提交一份更為詳盡的報告。證券交易委員會將審核公開文件，確信公司將所有重要信息告知債權人和股東。盡管證交會并不參與重整方案的制定，但它在影響投資人利益的重要法律問題上起著作用。例如，如果證交會相信公司的管理層和董事企圖利用破產逃避官司或搞證券欺詐，證交會就會介入。

在某些特殊的情況下，即使債權人表決反對雷曼提出的重整方案，破產法庭仍可將重整方案強加于債權人，此舉稱之為“填塞”，前提是法庭必須確認該方案對所有債權人來說均為公平和公正的。

重整中的我國債權人。我國債權人是否參與雷曼重整，是否享有公正的聽審機會，是否投票贊成重整協(xié)議，這些無疑都是必須重視的問題。如果我國債權人未被給予合理通知，根本未參與雷曼重整，則我國法院不應承認該重整在我國的效力。如果中國債權人參與了雷曼重整，但未投票贊成重整協(xié)議，也未接受根據(jù)重整協(xié)議進行的分配，則應認為我國債權人并未喪失就雷曼在我國的資產尋求償付的權利。

清算

如果美國破產法院認為雷曼不符合破產重整條件，公司全部業(yè)務則必須立即完全停止，由破產財產托管人來清算（拍賣或作價）公司資產，所得資金用來償還公司債務，包括對債權人和投資人的債務，然后雷曼將就此走到生命的盡頭，悲劇無可挽回。

按照美國《破產法》，清償?shù)脑瓌t是：誰承擔的風險最小，誰最先得到償還。因此，雷曼先償還的將是有擔保債權人；然后是無擔保債權人，如貸款銀行和債券持有人；最后才是股東。

在破產案件未徹底了結之前，由于自動凍結程序的存在，具有擔保權益的債權人不得對擔保品擅自行使處分權，但擔保品終究要移交給有擔保權益的債權人，或被出售用以清償有擔保權益的債權人。如果擔保品的價值大于所擔保的債務，則該債權人為過度擔保，其債權可獲得百分之百的滿足。如擔保品的價值小于債權人的債權，債權人的債權則為擔保不足的債權，擔保品不足以清償?shù)膫鶆詹糠謩t轉化為未受擔保的普通債務。

普通的無擔保債權人在參與破產財產分配時，一般排在破產清算費用、稅金、破產公司職員工資、有擔保債權和其他具有優(yōu)先權的無擔保債權之后，一般得到全額清償?shù)目赡苄晕⒑跗湮ⅰＳ袚鶛嗳藢ζ飘a程序和相關決議的投票權和決定權往往優(yōu)于單個的無擔保債權人，加之有擔保債權的金額往往高于單個無擔保債權，從而更不利于無擔保債權人權益的保障。因此，作為在破產程序中處于相對劣勢的我國無擔保債權人，更需要積極保障自己的權益。

法院的選擇

理論上對于債權人而言，重整要比破產清算的損失少一些。按照過往的經驗，如果公司進入破產清算程序，最終債權人拿回10%的投資就已經萬幸了。而重整環(huán)境下，結果會樂觀一些，但一般的，債權人想要拿回50%以上投資的機率也不高。重整后的雷曼是否會重新煥發(fā)生命力和更具有競爭力，還要拭目以待。

顯然，站在美國的立場上，雷曼的重整比清算更為有利，公司可以繼續(xù)經營，雇員不至于大規(guī)模失業(yè)，債權人受償狀況也可能因債務的重整而得到改善，因而美國破產法院也更傾向于重整。實際上，美國就打著“更好地保護債權人利益”的《破產法》大旗，通過法院的批準，按照本國利益訴求對雷曼不斷做出新的安排：2008年9月20日，在美國紐約南區(qū)破產法院批準的收購中，巴克萊銀行吞下雷曼有限的部分北美業(yè)務以外，還收購了雷曼加拿大、雷曼烏拉圭、雷曼Sudamerica公司，以及雷曼旗下針對高凈資產個人客戶的“私人投資管理”業(yè)務；9月21日，日本野村證券買下雷曼在亞洲的業(yè)務；9月23日，野村證券收購了雷曼的歐洲業(yè)務；10月16日，美國法院批準了對紐伯格伯曼公司在內的雷曼兄弟投資管理部門的破產拍賣競標程序。

對中國商業(yè)銀行維護債權的建議

城門失火殃及池魚。目前雷曼的破產程序剛剛開始，在冗長繁雜、前景難料的破產案中，我國的商業(yè)銀行作為外國債權人更需要積極維護自己的權益。

全面評估雷曼的資產。雷曼帝國“盤根錯節(jié)”遠遠超過一般人的想象，其業(yè)務包括投資銀行、資產管理、證券交易等等，許多子公司又在包括中國在內的市場開設分支機構，組織架構異常復雜。雷曼的資產構成也是多元化的，其財產、債權人及債務人位于多個國家，處理該案必然涉及不同法律，在分析或判斷債權是否能收回或者能收回多少時，一定要明確針對的是雷曼在哪個國家的哪個法律實體。

及時獲取破產信息。對于債權人而言，時間就是金錢，破產公司的資產會在分秒中流逝，如果想追回更多的投資，就必須行動迅速。因此，我國的商業(yè)銀行有必要積極地提出調查申請，特別是雷曼各單位間資產的轉移，尋找信息以在破產案件中提出有利于自身的索賠要求。像摩根大通就持有雷曼兄弟控股公司170多億美元現(xiàn)金和證券資產，但在2008年9月12日，即雷曼宣布破產前3天，摩根大通拒絕雷曼使用其資產的請求并凍結了雷曼的賬戶，給了雷曼最后一擊，使后者頓時陷入流動性枯竭。摩根大通此舉顯然是為了在雷曼宣布破產時，利用手中持有的這部分資產來彌補公司損失。雷曼債權人委員會已經就此向美國破產法院對摩根大通提起訴訟，要求摩根大通向破產法院提交公司賬目，以配合交易記錄的調查。

依法申報債權。我國商業(yè)銀行應于美國破產法院指定之債權申報截止日前，通過律師去法院辦理相關債權申報事宜。逾期申報債權的，將視為自動放棄債權。因為對破產申請人的債權主張只有在經過核定后才能夠成為受保護的債權，破產債權登記和權利主張就尤為重要。我國商業(yè)銀行在有證據(jù)文件的情況下，應送交相關證據(jù)文件的復印件，并列明債權的性質，債權產生和到期的時間，是否享有優(yōu)先權、擔保物權或所有權保留，以及哪些資產被包括在擔保范圍之內，等等。

積極參加債權人會議。破產債權核定后，美國破產法院有義務通知債權人關于債權人會議的日期和地點。債權人會議的目的是由所有的債權人和破產申請人一起，詳細地了解債務人的財務狀況、現(xiàn)有資產以及其他與破產程序有關的法律問題。因此，我國商業(yè)銀行應積極參加債權人會議，積極進行表決和行使投票權，選擇對自己更有利的重整計劃或最優(yōu)的清算方案，聯(lián)合無擔保債權人共同在破產過程中行使權利，特別要關注我國債權人是否取得了與美國債權人同等的待遇。

審慎采取債權保全。為擔保將來債權實現(xiàn)的需要，我國債權人可考慮就雷曼在我國境內的資產進行保全并提起訴訟。但是，在目前經濟全球化的發(fā)展趨勢下，我國商業(yè)銀行作為外國債權人應注意的是，對于采取債權保全等措施要慎重考慮，因為美國《破產法》具有深度的域外效力。即在美國宣告的破產，其效力可及于破產人在他國的財產。如果外國債權人違反有關自動凍結程序的規(guī)定，美國法院將向這些違規(guī)的債權人發(fā)出禁令；如果債權人違反禁令，可能會被處以罰款，甚至可能被指控犯有藐視法庭罪；即使債權人以某種方式取得債務清償，法院也會宣布該清償無效。

（作者單位：中國工商銀行博士后工作站）