陳　暉

“黑天鵝”現(xiàn)象終結(jié)了沒有？

創(chuàng)出罕見跌幅的國內(nèi)A股市場

迄今為止，中國資本市場從未經(jīng)歷過如此跌宕起伏的行情波動(dòng)。國內(nèi)A股市場從2008年初的5261點(diǎn)一路下行至1800點(diǎn)附近。期間最大跌幅達(dá)到65%，與全球主要市場相比，仍屬于歷史罕見。

回顧業(yè)內(nèi)關(guān)于2008年市場的描述，市場的運(yùn)行幾乎構(gòu)成一個(gè)難以琢磨的迷霧，最優(yōu)秀的宏觀研究員以及行業(yè)分析師都無法獲得最完整的航海地圖。布魯克斯將上世紀(jì)60年代稱為“沸騰的歲月”，在那10年間美國股市狂飚突進(jìn)，崩盤與興起并存。與之對應(yīng)，中國股市在2006年至2008年也上演了同樣的一幕。2008年初，幾乎所有的賣方機(jī)構(gòu)都一致認(rèn)同2008年股指的波動(dòng)區(qū)間將在高位運(yùn)行，最為樂觀的預(yù)測是1萬點(diǎn)。但是出乎所有人意料之外的事情是，A股市場在2008年不僅未能延續(xù)多頭市場的走勢，反而從沸點(diǎn)降至冰點(diǎn)，投資者的情緒也日益演變?yōu)闃O端地悲觀與絕望。

2008年的“黑天鵝”事件

在納西姆?尼古拉斯?塔勒布的新書《“黑天鵝”：如何應(yīng)對不可預(yù)知的未來》出版前，幾乎沒有多少人深刻認(rèn)識(shí)到“黑天鵝”現(xiàn)象對于一般投資人的革命性意義。他認(rèn)為只有認(rèn)識(shí)“黑天鵝”，才能更深刻地認(rèn)識(shí)世界的復(fù)雜性，并從不可預(yù)知的未來中獲益。“黑天鵝”的存在寓示著不可預(yù)測的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變一切，但人們總是對它視而不見，并習(xí)慣于以自己有限的生活經(jīng)驗(yàn)和不堪一擊的信念來解釋這些意料之外的重大沖擊，最終被現(xiàn)實(shí)擊潰。當(dāng)2007年次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，無數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛認(rèn)為危機(jī)的影響即將結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)不太可能受到過于負(fù)面的影響。可實(shí)際情況是，進(jìn)入2008年后，越來越多的意外事件出現(xiàn)了，“黑天鵝”現(xiàn)象好像趕集一樣，頻繁出現(xiàn)在人們的視野之中。雷曼兄弟破產(chǎn)了；大宗商品崩盤了，石油期貨價(jià)格從歷史最高點(diǎn)147美元，一路跌至40美元附近；全球經(jīng)濟(jì)不僅沒有在2008年底恢復(fù)正常，反而陷入了更嚴(yán)重地衰退。

早在2008年初，全球主要研究機(jī)構(gòu)在分析次貸危機(jī)及其影響時(shí)，主流的意見是美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退，新興市場仍有望維持估值穩(wěn)定的狀態(tài)，全球市場出現(xiàn)熊市仍屬于小概率事件。

從表1中，我們可以知道2008年全年的運(yùn)行就處于投資大眾的預(yù)料之外，種種意外交織在小概率事件頻發(fā)的時(shí)間進(jìn)程中。

“去杠杠化”為我們帶來什么？

2008年全球市場中最關(guān)鍵的詞是“de-leverage”，即“去杠桿化”。在金融領(lǐng)域的杠桿操作是指用較少的錢來“撬動(dòng)”較多的資本，也就是借別人的錢來幫自己賺錢。所謂金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿”是指降低金融機(jī)構(gòu)自身資本金所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；企業(yè)部門的“去杠桿”是指企業(yè)部門降低資產(chǎn)負(fù)債率；居民部門的“去杠桿”是指居民減少消費(fèi)信貸和負(fù)債消費(fèi)，這一系列的“去杠桿”如果同時(shí)進(jìn)行將成為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“合成謬誤”現(xiàn)象，全球經(jīng)濟(jì)體都將面臨經(jīng)濟(jì)增速的下降。

“去杠桿”從金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)延伸，美國工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)了周期性下降，而且本次美國經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)時(shí)間可能長達(dá)2年，也許比這個(gè)預(yù)期還要悲觀，這將對新興市場的實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響（見圖1）。悲觀投資人對于明年市場最大的擔(dān)憂在于“市場出清”的程度，簡單地說就是“去庫存”的過程。一般而言，“去庫存”的過程完成后，經(jīng)濟(jì)才能恢復(fù)正常增速。在近些年的歷史中，中國經(jīng)濟(jì)分別經(jīng)歷了兩次較為典型地“去庫存”：一次是2001年3月至2002年3月，另外一次是2004年3月至2005年3月。對應(yīng)到股值的波動(dòng)上，市場都分別出現(xiàn)過兩次典型下挫。

受到外圍環(huán)境地影響，再加上本輪市場推動(dòng)中的主要板塊——房地產(chǎn)行業(yè)目前有大量的庫存，未來市場試圖消化現(xiàn)有庫存水平所需要的時(shí)間將明顯拉長（見圖2）。短期看，很難從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中找到合適的答案，因而有必要從全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式中獲得靈感。

是否存在一種新的范式？

在布雷頓森林體系解體后，以亞洲為代表的新興國家向美國為首的發(fā)達(dá)市場出口產(chǎn)品，以此消化產(chǎn)能。同時(shí)，賺取美元，用以支付資源品的進(jìn)口。而當(dāng)前住宅按揭推動(dòng)美國家庭資產(chǎn)負(fù)債率高企，次按危機(jī)重創(chuàng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，美國企業(yè)面臨空前的融資壓力，導(dǎo)致緊縮型的市場信用環(huán)境，制約消費(fèi)投資，美國過度借債支撐消費(fèi)的發(fā)展模式已到極限，經(jīng)濟(jì)長期減速將不可避免。

如果舊有的模式不能繼續(xù)維持，那么市場將重新回到一個(gè)新的范式上獲得平衡。國內(nèi)研究機(jī)構(gòu)紛紛給出了各自的新范式。中信證券（2008）認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)調(diào)整存在三種增長模式，其中第2種模式最值得期待。美國減少進(jìn)口和消費(fèi)，中國減少出口和生產(chǎn)，各自調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不平衡。那么在這一模式下，未來中國經(jīng)濟(jì)增長中樞會(huì)從過去5年的10%回落至未來5年的8%。申萬則提出了另外一種模式，他們稱其為：PRC（Producer & Re－source Supplier Cycle）模式。由于美國的過度負(fù)債消費(fèi)模式面臨終結(jié)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來長期增速趨緩，那么以中國為代表的生產(chǎn)國與其他資源國之間形成互動(dòng)循環(huán)發(fā)展的PRC模式，將成為未來主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。上述模式僅僅能回答經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的可能方式，卻無法回答本輪危機(jī)如何結(jié)束以及與其它一次衰退的差異問題。

對此，資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一概念進(jìn)入我們的視野。這一概念主張：特定的外部沖擊會(huì)從根本上改變企業(yè)或個(gè)人的行為目標(biāo)。尤其是當(dāng)一個(gè)國家整體資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，就會(huì)迫使企業(yè)將它們最優(yōu)先的目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。而這種行為轉(zhuǎn)變反過來又會(huì)導(dǎo)致比一般經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重的后果。由辜朝明重新建立的新范式認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也需要重新認(rèn)識(shí)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的政策選擇問題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)中，將企業(yè)家追求利潤最大化最為核心假設(shè)前提，這一假設(shè)在企業(yè)家精神的推動(dòng)下，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的成長和繁榮，但是在另外一種環(huán)境，投資人實(shí)際上在追求債務(wù)最小化。延展這個(gè)邏輯，美國正在經(jīng)歷的是一輪資本負(fù)債表衰退，而我們最需要關(guān)心的是政策對于經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)問題，了解好的政策有助于我們重新樹立新的運(yùn)行模式。

政策推動(dòng)未來經(jīng)濟(jì)的增長

由于金融危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局，發(fā)達(dá)國家已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退和通脹下行的階段，并將持續(xù)至2009年。亞洲新興國家在全球需求疲軟情況下出口連續(xù)下降，拉美和東歐受困于大宗商品價(jià)格下降及外部財(cái)務(wù)成本上升，其經(jīng)濟(jì)增長也不容樂觀，世界各國需共同應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退威脅。

正是在這種背景下，世界各國重祭“凱恩斯”政策的大旗，擴(kuò)張性政策是防止明年經(jīng)濟(jì)“衰退”的關(guān)鍵。按照當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢，如果政策沒有重大調(diào)整，明年經(jīng)濟(jì)增速將下降至7%以下，因此，擴(kuò)張性政策是防止經(jīng)濟(jì)“衰退”的關(guān)鍵因素。

所謂非常之期必有非常之舉，2008年11月的發(fā)電量數(shù)據(jù)作為領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)充分顯露出經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢。對此，我國政府采取“多管齊下”的政策手段：擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資，加大轉(zhuǎn)移支付力度，減稅及提高出口退稅，擴(kuò)大財(cái)政赤字至GDP的2%。中信證券宏觀研究組預(yù)計(jì)2009年存貸款利率將分別下降至1.44%和4.23%；存款準(zhǔn)備金率將降至12%；人民幣將不再主動(dòng)升值，保持與美元相對穩(wěn)定。

通過測算，鐵路、公路、水利、電網(wǎng)等重要基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域新增投資9100億元，其中政府資金投入2700億元，通過乘數(shù)作用，將拉動(dòng)GDP增長2.4個(gè)百分點(diǎn)。不過值得注意的是：明年通貨緊縮將漸行漸近，制造業(yè)盈利增長也將下降至3.8%。盡管能源、原材料價(jià)格的下降有利于企業(yè)降低成本，但是總需求增速下降對企業(yè)盈利的影響更大，工業(yè)企業(yè)的毛利率和資產(chǎn)收益率將明顯下降，ROA將下降至6%左右。

對于未來的判斷

跋涉前行的A股市場

對于美國投資者而言，一般都面臨這樣一個(gè)關(guān)鍵的問題是：“復(fù)蘇會(huì)在何時(shí)開始？GDP增長速度要多長時(shí)間才能恢復(fù)到3％？”華爾街的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，不會(huì)在2009年下半年以前，而且至少將要兩年的時(shí)間才能恢復(fù)到趨勢增長水平?；謴?fù)期拖長的原因很簡單。那對孿生泡沫（房市與信貸危機(jī)）將至少需要兩年時(shí)間或者更久才能恢復(fù)正常，而且那個(gè)過程將會(huì)對經(jīng)濟(jì)的其它幾個(gè)領(lǐng)域造成消極影響。

從美國股市12次熊市的過程看，平均下跌月份15個(gè)月，但指數(shù)恢復(fù)到原位則需要雙倍的時(shí)間，長達(dá)33個(gè)月（見表2）。如果是跌幅在50%以上的大熊市，則指數(shù)恢復(fù)的時(shí)間長達(dá)下跌階段的4倍。中國本次熊市過程中，指數(shù)自高點(diǎn)跌幅達(dá)到70%。指數(shù)的完全修復(fù)可能是一個(gè)相對長的過程。在市場從多頭轉(zhuǎn)向空頭的演變中，投資者的情緒也經(jīng)歷了懷疑、猜忌、困惑、茫然、絕望等一系列的變化。一般而言，市場的第一波下跌，往往意味著市場估值整體地下降。2007年11月，國內(nèi)A股市場的估值高達(dá)60倍，但是跌至2008年11月時(shí)，市場平均PE估值已經(jīng)下降至14倍左右（見圖3）。從中國資本市場的歷史記錄中，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，這一估值水平基本達(dá)到歷史的低區(qū)域，僅僅次于1994年7月份。如果用PB估值來測算，2005年歷史最低是1.71倍，目前市場平均達(dá)到2.2倍左右，還存在30%的高估。歷史并不是唯一的水晶球，市場還可以利用橫向比較方式來評(píng)價(jià)市場的吸引力。

圖4顯示A股收益率已經(jīng)顯露長期投資價(jià)值。其中：A股預(yù)期收益率=1/PE，如果市場平均PE為10倍，那么預(yù)期收益率為10%。值得投資者注意的是股票預(yù)期收益率并不代表實(shí)際收益率，它取決于上市公司未來預(yù)期利潤的變化趨勢。在短期內(nèi)，投資者可以通過這一計(jì)算方式獲得相對客觀地評(píng)價(jià)。

2009年中國經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道，需求回落使企業(yè)的利潤率水平繼續(xù)下降，對于上市公司業(yè)績增速很多投資人都非常關(guān)心。樂觀派認(rèn)為將進(jìn)一步放緩至3%，而悲觀派認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)15%左右負(fù)增長。對于目前的估值，基于上述假設(shè)前提，才可以測算15倍是否是一個(gè)合理水平。

不過相比之下我們更為樂觀。未來的一年中市場流動(dòng)性狀況將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，市場投資機(jī)會(huì)也會(huì)明顯多于2008年。除此之外，本輪政策實(shí)施效果將好于1998年，市場短期有望延續(xù)政策推動(dòng)的估值反彈行情，政策受益板塊成為市場反彈的領(lǐng)頭羊，隨著經(jīng)濟(jì)增速在明年下半年企穩(wěn)，市場預(yù)期將趨于好轉(zhuǎn)，業(yè)績復(fù)蘇推動(dòng)市場展開中期反彈，股市將迎來長線建倉機(jī)會(huì)。至于未來市場的運(yùn)行是雙底還是別的形態(tài)，很難給出更為具體的判斷，但是可以確定的事情是熊市的上半場已經(jīng)結(jié)束，目前正處于中場休息的時(shí)間段，穩(wěn)健的投資者仍需要耐心的等待由業(yè)績低點(diǎn)砸出的第二個(gè)底部。

未來的市場將跋涉而行，國內(nèi)市場雖然出現(xiàn)歷史罕見的下跌，但從資產(chǎn)負(fù)債表上看，投資者并不存在高負(fù)債的情況，企業(yè)介入市場的程度也遠(yuǎn)低于美國和日本。本質(zhì)上說，低杠桿化將有利于中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。因此，我們?nèi)匀幌鄬酚^地看待2009年的中國資本市場。從全球配置的眼光出發(fā)，限售股也罷，經(jīng)濟(jì)減速也罷，這些預(yù)期之中的悲觀事件都不會(huì)改變相對偏暖的市場環(huán)境。

債券的牛市仍將延續(xù)

在大的資產(chǎn)類別中，債券是2008年最穩(wěn)定，收益也最高的資產(chǎn)類別。對于投資品種的收益率問題，美林的投資時(shí)鐘非常好地解析了我們所能做的主要投資品種，隨著經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)動(dòng)依次獲得超額收益的規(guī)律。這些品種包括的債券、股票、商品和現(xiàn)金。投資時(shí)鐘模型根據(jù)相對于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長方向和通貨膨脹的方向，將經(jīng)濟(jì)周期分成四個(gè)階段，即衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段（見圖5）。對于目前的階段而言，正好是處于經(jīng)濟(jì)衰退階段。這一階段的重要表現(xiàn)是GDP增長乏力、通貨膨脹走低，中央銀行削減利率措施刺激經(jīng)濟(jì)回升。此時(shí)，債券是最好的資產(chǎn)選擇核心內(nèi)容。

在2009年，投資時(shí)鐘之輪不會(huì)發(fā)生大的改變。國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速總體繼續(xù)下滑，而通貨膨脹率也將處于較低水平，經(jīng)濟(jì)基本面將對債券市場構(gòu)成利好；債券市場資金供給可能明顯增加：適度寬松的貨幣政策將給明年的債券市場帶來大量的新增流動(dòng)性。

為拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資，確保經(jīng)濟(jì)增長，銀行將增加貸款規(guī)模；受外部經(jīng)濟(jì)影響，國家外匯儲(chǔ)備規(guī)模很可能將有所下降，而人民幣存款新增規(guī)模也將出現(xiàn)減少。整體分析，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、通脹下降將對債券市場繼續(xù)構(gòu)成利好，債券市場的牛市仍將得到延續(xù)。

（作者單位：特華博士后流動(dòng)站）