[摘 要]美國金融危機(jī)是如何發(fā)生的，是如何由一場次貸危機(jī)進(jìn)而演化成為拖累美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)步入持久性衰退的全面的金融危機(jī)，其中都有哪些不確定性因素在影響美國金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些都是我們應(yīng)該認(rèn)真思考和研究的理論問題。鑒于這場金融危機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)尚未結(jié)束，所以，本文只就美國金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延給出比較粗淺的分析。

[關(guān)鍵詞]次貸危機(jī) 金融危機(jī) 爆發(fā)蔓延原因

作者簡介：王忠文，天津社會(huì)科學(xué)院研究員，研究方向：對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系，國際金融。

一

2007年，美國金融業(yè)向全世界推出了一個(gè)絕大多數(shù)普通居民聞所未聞的新鮮詞匯次貸危機(jī)。2008年，當(dāng)人們還在思考次貸危機(jī)何時(shí)才會(huì)終止的時(shí)候，這場危機(jī)確已經(jīng)悄然升級(jí)成為一場席卷美國的金融風(fēng)暴，并且已經(jīng)發(fā)展成為一場深刻影響美國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面衰退的金融危機(jī)，并迅速向全球蔓延，也嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。首先，讓我們回顧一下美國金融危機(jī)的開始?xì)v程。

2007年2月 美國抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，多家貸款公司盈利預(yù)警。2007年4月2日，美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。4月27日，紐約證券交易所對(duì)新世紀(jì)金融公司股票實(shí)行摘牌處理。8月6日，美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國住房抵押貸款投資公司正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。2008年4月16日，美國第五大投資銀行貝爾斯登被摩根大通銀行收購。9月7日，美國兩大房屋抵押貸款公司房地美、房利美由美國政府接管。9月14日，美國第三大投資銀行美林證券被美國銀行收購；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)；9月21日，美國最大的兩家投資銀行高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。9月25日，美國第一大儲(chǔ)蓄銀行華盛頓互惠銀行倒閉。同日，美國第一大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)美國國際集團(tuán)接受政府持股

對(duì)于美國房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)面臨的危機(jī)狀況，美國政府采取了積極救助措施。2008年7月14日，房利美和房地美股價(jià)一周之內(nèi)被“腰斬”，紐約股市三大股指全面跌入“熊市”。７月１３日，美國財(cái)政部和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布救助“兩房”措施。根據(jù)計(jì)劃，財(cái)政部將提高“兩房”信用額度，并承諾必要情況下購入兩公司股份。7月26日，美國參議院批準(zhǔn)總額3000億美元的住房援助議案，旨在幫助房利美和房地美擺脫困境，救助美國房市。9月7日，全美最大兩家住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)“房利美”和“房地美”由政府接管。10月3日，美國總統(tǒng)布什在首都華盛頓簽署經(jīng)過修改的大規(guī)模金融救援方案。美國國會(huì)眾議院再次投票終于通過政府提出的7000億美元救市方案。這一方案的生效意味著，美國政府正式啟動(dòng)了自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最大的市場干預(yù)行動(dòng)。至于救助的最后結(jié)果，還要看危機(jī)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況。

二

由于危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)尚未結(jié)束，而且導(dǎo)致危機(jī)產(chǎn)生的不確定性因素太多，所以現(xiàn)在討論美國產(chǎn)生金融危機(jī)的深刻原因還為時(shí)尚早。美國因次貸問題而引發(fā)的金融危機(jī)有著復(fù)雜的背景，我們認(rèn)為主要原因有以下幾點(diǎn)：

首先，是.刺激經(jīng)濟(jì)的超寬松環(huán)境為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。2007年4月2日，美國第二大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)，標(biāo)志美國次貸危機(jī)爆發(fā)。次級(jí)抵押貸款危機(jī)的源頭是前期寬松的貨幣政策。在2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，為避免經(jīng)濟(jì)衰退刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國政府采取降低銀行利率的措施鼓勵(lì)投資和消費(fèi)。從2000年到2004年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，貸款買房無需擔(dān)保無需首付，且房價(jià)一路盤升，房地產(chǎn)市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時(shí)代的經(jīng)濟(jì)繁榮。提供次級(jí)抵押貸款對(duì)刺激消費(fèi)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)本是一件好事，可以使低收入者擁有自己的住房。對(duì)一般個(gè)人家庭來說，低利率和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升，編織出一幅美好的前景，投資住房成為巨大的誘惑，于是大量居民進(jìn)入房貸市場。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到500萬個(gè)美國家庭，估計(jì)的次貸規(guī)模達(dá)到1.1萬億至1.2萬億美元。寬松的無需擔(dān)保無需首付的次級(jí)抵押貸款的過度發(fā)放成為次貸危機(jī)乃至金融危機(jī)全面爆發(fā)的隱患。

美國次貸的消費(fèi)者以房產(chǎn)作抵押，房產(chǎn)價(jià)格決定了抵押品的價(jià)值。如果房價(jià)一直攀升，抵押品價(jià)格保持增值，不會(huì)發(fā)生消費(fèi)者還貸能力和信譽(yù)問題。一旦房價(jià)下跌，抵押品貶值，再加次貸的浮動(dòng)貸款利率提高，需要償還的資金增加。次貸貸款者本來就是低收入者，還不上貸款，貸款機(jī)構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房產(chǎn)，可收回的房產(chǎn)不僅賣不掉，還不斷貶值縮水，于是出現(xiàn)虧損。房價(jià)縮水和利率上升是次級(jí)抵押貸款的殺手锏。從2005年到2006年，為防止市場消費(fèi)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，市場利率進(jìn)入上升周期。由于利率傳導(dǎo)滯后，美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。房地產(chǎn)泡沫的破滅，為次貸危機(jī)乃至金融危機(jī)全面爆發(fā)提供了現(xiàn)實(shí)條件。

其次，次級(jí)貸款資產(chǎn)的證券化加重了危機(jī)的擴(kuò)散。美國絕大多數(shù)住房抵押貸款的發(fā)放者是地區(qū)性的儲(chǔ)蓄銀行和儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)，地方性的商業(yè)銀行也涉足按揭貸款。這些機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力并不十分雄厚，大量的資金被投放在住房抵押貸款上，對(duì)其資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成嚴(yán)重的壓力。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保，用于發(fā)行可流通的債券。給出相當(dāng)誘人的固定收益再賣出去。許多銀行和資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)都大量投資于這些債券。抵押貸款企業(yè)有了源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。各種各樣的金融衍生工具使得投資機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流得到更合理的利用，利益得到分解和共享，風(fēng)險(xiǎn)也得到分?jǐn)?。金融?chuàng)新帶來風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。像次貸這樣一種制度創(chuàng)新，使美國不具備住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時(shí)通過資產(chǎn)證券化變成次級(jí)債，將高風(fēng)險(xiǎn)加載在高回報(bào)中發(fā)散到了全世界。從這個(gè)意義上說，凡是買了美國次級(jí)債的國家，就要被迫為美國的次級(jí)危機(jī)“買單”。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次級(jí)貸款人還不起貸時(shí)，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)支付固定回報(bào)，而且那些買了次級(jí)衍生品的投資者，也因債券市場價(jià)格下跌，失去了高額回報(bào)，同樣掉進(jìn)流動(dòng)性短缺和虧損的困境。

自2007年第三季度開始，金融機(jī)構(gòu)開始報(bào)告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價(jià)值大幅下跌。次級(jí)貸款資產(chǎn)的證券化過程實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的一個(gè)過程，也是多種資產(chǎn)疊加、多個(gè)信用主體信用疊加的一個(gè)過程。在資產(chǎn)證券化后，這種資產(chǎn)證券化組合的風(fēng)險(xiǎn)信息披露可能趨于更加不透明，導(dǎo)致市場中很少有人能讀懂其中風(fēng)險(xiǎn)，更不用說對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)了。由于對(duì)資產(chǎn)真正的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，投資者嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)公司的報(bào)告作出決策。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)在金融市場的作用和影響已經(jīng)越來越大，信用評(píng)級(jí)也是資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。信用評(píng)級(jí)是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)等，這些因素都會(huì)對(duì)全球金融市場產(chǎn)生重大影響。次級(jí)抵押貸款債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)獲得了高等級(jí)標(biāo)號(hào)，事后證明價(jià)值被嚴(yán)重高估。由于信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)損失不明，一旦次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)了重大風(fēng)險(xiǎn)和損失，構(gòu)筑在這些證券上的信用增強(qiáng)和信用疊加也會(huì)如同沙漠上的空中樓閣一般會(huì)“瞬間倒塌”，由此必然會(huì)引起廣大投資者的投資信心恐慌，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能加速了投資者的拋售，金融災(zāi)難也就在劫難逃。在次貸、證券化、信用衍生產(chǎn)品這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條中，信用評(píng)級(jí)公司的參與和不負(fù)責(zé)任，導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生和擴(kuò)大。

三

以上的分析是從金融經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，我們現(xiàn)在再從技術(shù)基礎(chǔ)的角度進(jìn)行分析。影響美國金融危機(jī)全面爆發(fā)的技術(shù)性原因是多方面的，我們認(rèn)為重要的有這樣幾點(diǎn)。

首先是杠桿率。從銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)看，都具有極大的杠桿率。這為金融投資的危機(jī)爆發(fā)埋下了技術(shù)隱患。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用20－30倍杠桿操作，假設(shè)一個(gè)銀行A自身資產(chǎn)為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個(gè)銀行A以30億資產(chǎn)為抵押去借900億的資金用于投資，假如投資盈利5％，那么A就獲得45億的盈利，相對(duì)于A自身資產(chǎn)而言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那么銀行A賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億。商業(yè)銀行和投資銀行為追逐利潤空間，竟相盲目擴(kuò)大杠桿率是金融危機(jī)爆發(fā)的技術(shù)性原因。

其次是CDS合同。由于杠桿操作高風(fēng)險(xiǎn)，所以按照正常的規(guī)定，銀行一般不進(jìn)行這樣的冒險(xiǎn)操作。所以就有人想出一個(gè)辦法，把杠桿投資拿去做“保險(xiǎn)”。這種保險(xiǎn)就叫CDS。信貸違約掉期(Credit Default Swap)實(shí)際上只不過是一種貸款違約保險(xiǎn)。它的出現(xiàn)，源于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的需求。大量的銀行和投資者購買CDS后，可以擴(kuò)大貸款規(guī)模和范圍，增加債券市場的流動(dòng)性，但是具有很大的市場風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)很有爭議的市場。如果簽約雙方具有履約能力，確保出售CDS的金融機(jī)構(gòu)擁有償債能力，再加政府監(jiān)管能力增強(qiáng)，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)。但是，CDS交易在美國不受任何監(jiān)控，只是交易雙方私下締結(jié)的合同，價(jià)格可以不公開，各銀行只是通過電子郵件向顧客報(bào)價(jià)。而且定價(jià)也不像股票那樣由市場定價(jià)，而是靠銀行機(jī)構(gòu)利用電腦模型來估算CDS的價(jià)值。另外很重要的是，這個(gè)系統(tǒng)也沒有任何機(jī)制確認(rèn)簽約雙方一定具有履約能力。如果市場風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，CDS合同引發(fā)金融危機(jī)就會(huì)成為必然現(xiàn)象。

再次是CDS市場。美國最大保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)（AIG）以及美國很多金融機(jī)構(gòu)之所以大幅虧損，都不在于自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而在于過多參與所謂CDS市場。CDS合約是美國一種相當(dāng)普遍的金融衍生工具，1995年由摩根大通首創(chuàng)，2007年中市值達(dá)45萬億美元，高峰值據(jù)說達(dá)62萬億美元。CDS相當(dāng)于對(duì)債權(quán)人所擁有債權(quán)的一種保險(xiǎn)。CDS所擔(dān)保債權(quán)一般是各種各樣信譽(yù)度的債券，如地方政府債券，新興市場國家債券及以住房按揭為抵押的債券。按金融產(chǎn)品的慣常分類，這些債券因都承諾了債權(quán)人的定期、定量收益，都叫做固定收益（fixed-income）產(chǎn)品。CDS的好處，是當(dāng)企業(yè)或個(gè)人在面臨多種債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)而又不想馬上將債權(quán)全部出售的時(shí)候，可獲得CDS賣家所提供的保險(xiǎn)。但另一個(gè)結(jié)果就是促使投機(jī)者對(duì)債權(quán)產(chǎn)品的信用盲目下注，并通過押準(zhǔn)某項(xiàng)債權(quán)違約而獲利。鑒于CDS市場的市值已超過CDS所代表的債券和貸款總額，該市場的投機(jī)性已顯而易見。由于CDS市場并不要求以真正債券作為交易工具，而只要求以債券為價(jià)值參考，市場參與者也并不非要等待CDS到期才能獲得收入，而是按照各種投機(jī)價(jià)格大肆買賣CDS合同。因?yàn)镃DS交易者大多數(shù)都是金融機(jī)構(gòu)，按照各自秘密的數(shù)學(xué)模型來精算未來收益，整個(gè)市場是柜臺(tái)交易，沒有任何監(jiān)管。在全社會(huì)信用履約率大幅上升的時(shí)候，具體CDS賣家能否支付其巨大損失，人們也不得而知。正是由于CDS市場的高度發(fā)達(dá)和美國政府金融監(jiān)管部門對(duì)此業(yè)務(wù)并不熟悉，因而造成監(jiān)管松懈和滯后，才從技術(shù)層面形成狂卷美國席卷全球的金融海嘯，進(jìn)而形成把世界拉入全面衰退的金融危機(jī)。