朱偉國(guó)

摘要：隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，中國(guó)主管部門(mén)推出了企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、次級(jí)債和資產(chǎn)支持證券等一系列創(chuàng)新舉措，信用債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)容。信用債券市場(chǎng)的快速發(fā)展有利于完善我周貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革、推進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展、提高資源配置效率，但與此同時(shí)，也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的威脅。我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)業(yè)起步相對(duì)較晚，雖然近幾年迅速發(fā)展。但是我國(guó)的評(píng)級(jí)技術(shù)發(fā)展相對(duì)國(guó)外落后，而且運(yùn)用現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)管理無(wú)疑還缺乏足夠的前提條件。本文通過(guò)國(guó)內(nèi)外債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)的比較，分析了我國(guó)運(yùn)用債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)存在的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)；現(xiàn)代信用管理模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428(2009)11-55-02

一、國(guó)外債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)運(yùn)用現(xiàn)狀

信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生源于金融市場(chǎng)中客觀存在的信息不對(duì)稱(chēng)。投資者受專(zhuān)業(yè)能力所限，通常難以及時(shí)準(zhǔn)確獲得籌資方償債能力方面的信息。信用交易在信息不對(duì)稱(chēng)情況下進(jìn)行，就會(huì)使投資者暴露在不確定的信用風(fēng)險(xiǎn)中。評(píng)級(jí)技術(shù)是在掌握公開(kāi)信息和收集私人信息的基礎(chǔ)上，對(duì)信息進(jìn)行加工、整理和挖掘的過(guò)程，以及將他們抽象成決定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或因素，并對(duì)這些變量的影響程度進(jìn)行分析，最后得出表征風(fēng)險(xiǎn)高低的信用等級(jí)的過(guò)程。信息的加工過(guò)程需要高度的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與技術(shù)。具有很高的知識(shí)含量，這就是為什么同樣是面對(duì)公開(kāi)信息，不同的投資者會(huì)有不同的評(píng)級(jí)結(jié)果，這必須依賴于專(zhuān)業(yè)的評(píng)級(jí)技術(shù)。

國(guó)外的資本市場(chǎng)發(fā)展成熟，對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)的研究較為成熟。20世紀(jì)70年代以前，度量信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和模型主要是借助于各種報(bào)表提供的靜態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過(guò)分析經(jīng)濟(jì)體的各種信息來(lái)相對(duì)主觀地評(píng)價(jià)其信用質(zhì)量。80年代以來(lái)，信用市場(chǎng)的發(fā)展和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化使得風(fēng)險(xiǎn)度量研究領(lǐng)域開(kāi)始出現(xiàn)了許多新的量化分析方法和度量模型。目前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家(特別是美國(guó))較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類(lèi)：一是古典的(或稱(chēng)之為傳統(tǒng)的)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，包括專(zhuān)家制度模型、z一評(píng)分模型和ZETA模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，目前比較流行的如：KMV公司的信用監(jiān)測(cè)模型。

KMV的Credit Monitor模型是實(shí)際中應(yīng)用最為廣泛的信用風(fēng)險(xiǎn)模型之一。其模型的構(gòu)建基礎(chǔ)是將Merton期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于有風(fēng)險(xiǎn)的貸款和債券的估值工作。KMV的Credit Monitor模型利用Black－Scholes期權(quán)定價(jià)公式。根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值、資產(chǎn)的波動(dòng)性、到期時(shí)間、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)性，再根據(jù)公司的負(fù)債計(jì)算出公司的違約實(shí)施。然后計(jì)算借款人的違約期限，最后根據(jù)企業(yè)的違約期限與預(yù)期違約概率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，求出企業(yè)的預(yù)期違約概率。理論上當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值低于一個(gè)違約點(diǎn)Dp時(shí)破產(chǎn)就會(huì)發(fā)生，KMV中將違約點(diǎn)定義為短期和長(zhǎng)期負(fù)債之間的一個(gè)值。

對(duì)于上述種種流行的模型。需要注意的是：

1、每種模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，具有各自的特點(diǎn)，不能相互替代，國(guó)外這些模型所做的有效性檢驗(yàn)證實(shí)了這一點(diǎn)(見(jiàn)表1)。有鑒于此，在使用某種模型時(shí)可將另外一種可配套使用的模型結(jié)合起來(lái)，做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以取得較好的效果。

2、沒(méi)有一個(gè)模型已經(jīng)達(dá)到成熟完美的程度，它們均存在著這樣或那樣的弱點(diǎn)，尚須進(jìn)一步改進(jìn)和完善。同時(shí)，再完美的信用風(fēng)險(xiǎn)模型也僅僅是信用風(fēng)險(xiǎn)分析的工具，任何復(fù)雜的數(shù)量分析都不能代替信用評(píng)級(jí)中的經(jīng)驗(yàn)判斷，況且現(xiàn)有的信用風(fēng)險(xiǎn)模型還未達(dá)到完美的程度，人們還將面臨著模型風(fēng)險(xiǎn)。

3、現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)模型的建立需要大量的參數(shù)估計(jì)。例如違約概率、違約損失率、信用等級(jí)轉(zhuǎn)換概率等等，這些參數(shù)的估計(jì)是以歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。所以，上述模型的建立基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)资?、甚至上百年有關(guān)信用資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)的歷史數(shù)據(jù)庫(kù)。即使古典(傳統(tǒng))的Z評(píng)分模型和ZETA評(píng)分模型也是建立在發(fā)達(dá)國(guó)家(美國(guó))的企業(yè)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。由于信用分析的本質(zhì)在于揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段、工業(yè)化程度以及社會(huì)和文化背景等不同，信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和表現(xiàn)形式也不一樣，信用分析的具體內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)必然也有所不同。因此。上述信用風(fēng)險(xiǎn)模型具有特定的適用范圍和對(duì)象，不具有普遍適用性。

二、我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)運(yùn)用現(xiàn)狀

在新中國(guó)建立之后的較長(zhǎng)時(shí)期中，我國(guó)并不存在信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。因?yàn)椋诟叨燃瘷?quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是在層層的指令性計(jì)劃之下進(jìn)行，信用評(píng)級(jí)這一與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制密切相關(guān)的業(yè)務(wù)根本沒(méi)有存在的必要。隨著改革開(kāi)放和市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，客觀上才產(chǎn)生了信用評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)需求。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)始于債券評(píng)級(jí)，目前債券評(píng)級(jí)也是信用評(píng)級(jí)公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中唯一受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的業(yè)務(wù)。1992年，中國(guó)信用評(píng)級(jí)協(xié)會(huì)籌備組經(jīng)過(guò)多次討論，于1992年6月制定了《債券信用評(píng)級(jí)辦法》，建立起我國(guó)自己的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和方法，為我國(guó)信用評(píng)級(jí)制度奠定了基礎(chǔ)。目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般都采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，但在具體的指標(biāo)體系上仍有一定的差別。我國(guó)國(guó)內(nèi)，運(yùn)用現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的非常少，最為關(guān)鍵的是我國(guó)存在著運(yùn)用模型進(jìn)行計(jì)量時(shí)數(shù)據(jù)庫(kù)的瓶頸制約，在用現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型評(píng)定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要大量的各類(lèi)企業(yè)和銀行方面的數(shù)據(jù)資料，我國(guó)在信息披露、管理等方面與發(fā)達(dá)國(guó)家尚有很大的差距，不少企業(yè)的財(cái)務(wù)資料無(wú)從搜集，已公開(kāi)的一些大企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在著失真現(xiàn)象。所從我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)的現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)度量的運(yùn)用更還處于起步階段，大多還主要停留在定性分析上，定量的應(yīng)用主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)體報(bào)表中反映出的各種財(cái)務(wù)比率進(jìn)行分析為主。我國(guó)運(yùn)用的信用評(píng)級(jí)方法依賴于傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)技術(shù)，主要運(yùn)用的有專(zhuān)家判斷或經(jīng)驗(yàn)法和綜合評(píng)估法。

專(zhuān)家判斷或經(jīng)驗(yàn)法是經(jīng)過(guò)專(zhuān)家小組議討論后，以投票方式確定信用等級(jí)的一種方法。一些金融機(jī)構(gòu)的投資決策小組和風(fēng)控小組聯(lián)合定期會(huì)以這種方式進(jìn)行評(píng)定，得到信用等級(jí)，選取可投資的債券庫(kù)。

綜合評(píng)估方法是以定性分析為主、定量為輔的分析方法。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)普遍采用的“打分法”就屬于此類(lèi)，即通過(guò)選取一財(cái)務(wù)指標(biāo)和某些定性指標(biāo)并通過(guò)專(zhuān)家或其他方法設(shè)定每一指標(biāo)的權(quán)重，由評(píng)級(jí)人員根據(jù)事先確定的打分對(duì)每一指標(biāo)打分，得出信用級(jí)別。

與國(guó)外相比，雖然專(zhuān)家判斷或經(jīng)驗(yàn)法和綜合評(píng)估法在債券信用評(píng)級(jí)中也同時(shí)包括定性和定量指標(biāo)，但其在指標(biāo)的選擇和權(quán)重比例的分配上往往比較落后(比如模型中經(jīng)常忽略對(duì)關(guān)聯(lián)交易的考慮、缺乏對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢(shì)的考慮)。此外，在債券信用評(píng)級(jí)過(guò)程中不能充分理解評(píng)估模型的內(nèi)涵，只是機(jī)械地對(duì)企業(yè)進(jìn)行打分、評(píng)審，并不能夠真正認(rèn)識(shí)到債券的內(nèi)在違約風(fēng)險(xiǎn)，這樣評(píng)定出的信用等級(jí)不但

缺乏準(zhǔn)確性，而且也難以對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行復(fù)審和跟蹤。

三、我國(guó)運(yùn)用債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)存在的問(wèn)題

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)近年也發(fā)展迅速。但比較國(guó)際先進(jìn)的債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)，我國(guó)不論是在評(píng)級(jí)目的、評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)、評(píng)級(jí)結(jié)果的檢驗(yàn)、外部評(píng)級(jí)的依賴等方面都存在著相當(dāng)大的差距，其中突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、評(píng)級(jí)目的

債券信用評(píng)級(jí)被視為簡(jiǎn)單的內(nèi)部形式。在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立信用評(píng)級(jí)體系有時(shí)只是起一個(gè)形式上的符合程序規(guī)定的作用，而不能真正揭示受評(píng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)債券進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定，很大的程度上帶有內(nèi)部強(qiáng)制性色彩，其客觀性、公正性在一定程度上受到質(zhì)疑。而國(guó)外先進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)往往將內(nèi)部信用評(píng)級(jí)作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，其目的是為了保證資金的安全性、流動(dòng)性和收益性，因此不斷加深對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究，并在執(zhí)行過(guò)程中極為審慎。

2、評(píng)級(jí)方法

照搬國(guó)外評(píng)級(jí)方法甚至評(píng)級(jí)結(jié)果。我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。很多情況不同于西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性難以得到保障，而國(guó)外企業(yè)由于受到較為嚴(yán)密的法律約束，其財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性相對(duì)較高；我國(guó)上市企業(yè)占比重較小，部分非上市企業(yè)正處于復(fù)雜的改制過(guò)程中，而對(duì)有些發(fā)債主體進(jìn)行評(píng)級(jí)，必然要考慮到其他因素的影響。以上種種決定了發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)技術(shù)并不完全適用于我國(guó)，我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)應(yīng)綜合考慮各方面的因素，既要重視我國(guó)國(guó)情，又要遵守國(guó)際慣例，體現(xiàn)評(píng)級(jí)制度的精髓所在，而不應(yīng)該是照搬國(guó)外評(píng)級(jí)方法甚至評(píng)級(jí)結(jié)果。

3、評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)

忽視對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)分析。我們知道，評(píng)級(jí)結(jié)果一般應(yīng)反映對(duì)發(fā)債主體未來(lái)一年內(nèi)的信用狀況的預(yù)測(cè)。我國(guó)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)主要依據(jù)企業(yè)過(guò)去認(rèn)識(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而不是對(duì)未來(lái)償債能力的預(yù)測(cè)。

4、評(píng)級(jí)結(jié)果的檢驗(yàn)及運(yùn)用

不注重評(píng)級(jí)結(jié)果的檢驗(yàn)和合理運(yùn)用。在信用評(píng)級(jí)中片面強(qiáng)調(diào)操作性，卻忽略了評(píng)級(jí)結(jié)果的檢驗(yàn)，包括轉(zhuǎn)移矩陣及違約概率的統(tǒng)計(jì)，使得評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性和合理性難以驗(yàn)證，由此帶來(lái)評(píng)級(jí)結(jié)果實(shí)踐運(yùn)用的深度和廣度都受到極大局限。

5、外部評(píng)級(jí)結(jié)果的利用

普遍依賴對(duì)外部評(píng)級(jí)結(jié)果的利用。外部評(píng)級(jí)結(jié)果是可以成為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部債券信用評(píng)級(jí)的參考因素之一。但對(duì)于我國(guó)具體情況來(lái)講，由于評(píng)級(jí)公司數(shù)量少，開(kāi)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)歷史較短，評(píng)級(jí)結(jié)果不完全準(zhǔn)確。比如2006年曾經(jīng)發(fā)生福禧短融事件，福禧事件發(fā)生后，所有的外部評(píng)級(jí)公司一致將其發(fā)行的短融評(píng)級(jí)從AA-降至無(wú)信用評(píng)級(jí)，結(jié)果很多銀行、基金公司內(nèi)部依賴外部評(píng)級(jí)結(jié)果，被迫超低價(jià)賣(mài)出福禧短融(最低成交價(jià)60元)，結(jié)果福禧最終正常兌付。給這些機(jī)構(gòu)造成巨大損失。從國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)看，在確定內(nèi)部等級(jí)時(shí)會(huì)考慮外部評(píng)級(jí)結(jié)果，但不能完全依賴于此。