謝祖墀

在2008年初的一些經(jīng)濟(jì)論壇上，曾經(jīng)數(shù)次gent中國何時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板、融資融券與股指期貨，但相關(guān)討論很快沉寂下來。2008年底，金融海嘯襲來，中國史無前例地推出了4萬億救市計(jì)劃，三個月內(nèi)五次降息，并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，證監(jiān)會官員對“創(chuàng)業(yè)板推出”的態(tài)度也由“適時(shí)”悄然轉(zhuǎn)變?yōu)椤半S時(shí)”?；I劃了十年的“創(chuàng)業(yè)板”似乎又是呼之欲出。

創(chuàng)業(yè)板是不是拯救資本市場的良藥，我們會不會重蹈我國香港、韓國、日本創(chuàng)業(yè)板的覆轍?我認(rèn)為，不妨先看看香港創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用以及遇到的挫折，這對大陸的決策者、創(chuàng)業(yè)家都應(yīng)該有借鑒意義。

1999年11月25日，香港交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為有增長潛力的企業(yè)創(chuàng)造融資渠道，意圖在鼓勵創(chuàng)新、鼓勵進(jìn)取的同時(shí)也保持市場的活力。據(jù)我觀察，當(dāng)時(shí)香港創(chuàng)業(yè)板面臨三大挑戰(zhàn)：

第一，企業(yè)資源不足。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板需要有足夠的企業(yè)備選，但香港本地的企業(yè)資源不足。此外，金融危機(jī)過后，香港有很多需要融資的企業(yè)，但是當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板對“科技”概念過分強(qiáng)調(diào)，使得很多企業(yè)上市之路頗為艱辛，不少企業(yè)甚至需要剝離業(yè)務(wù)，改換新名號，才有機(jī)會在創(chuàng)業(yè)板上市。

第二，科網(wǎng)股獨(dú)大，行業(yè)覆蓋面過窄。當(dāng)時(shí)，美國納斯達(dá)克市場造就的科網(wǎng)神話正如日中天，香港的創(chuàng)業(yè)板也在這股熱潮下追捧新興科技企業(yè)。因?yàn)榭萍计髽I(yè)的強(qiáng)勢，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了科網(wǎng)股獨(dú)大的局面，之后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，進(jìn)而觸發(fā)了創(chuàng)業(yè)板的大幅波動，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也從最高峰的上千點(diǎn)跌至不足300點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)受到重創(chuàng)，投資者對創(chuàng)業(yè)板信心殆盡，股民不愿持股進(jìn)場，股票流通率下降，交易額屢創(chuàng)新低，更多原本有意上市的公司望而卻步，陷入惡性循環(huán)。

第三，上市監(jiān)管過于寬松，高管頻繁套現(xiàn)。香港創(chuàng)業(yè)板遇到的最嚴(yán)重挑戰(zhàn)是，上市企業(yè)管理層頻繁套現(xiàn)。企業(yè)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)通過成熟的退出機(jī)制，獲取回報(bào)無可厚非，但對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)管理層來說，如果上市不是為了公司更好的發(fā)展，只是為將手里的股份拋給散戶，套現(xiàn)離場，這有些類似大陸上市企業(yè)的大小非減持。在市場持續(xù)低迷時(shí)，人們很容易將股票的持續(xù)下跌歸因于此。這對于股本小、多為第三產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，成為眾矢之的，對他們無異于一場災(zāi)難。即使對已頗為成熟的主板市場，2008年年底，香港的資本市場也同樣經(jīng)歷了一場對管理層股票銷售限制與反限制的爭斗。因此，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)管理層股票禁售期時(shí)間長短的制定與監(jiān)管，需要引起更多關(guān)注。

縱觀以上幾點(diǎn)，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板相比于香港，有很大優(yōu)勢。大陸有豐富的企業(yè)資源，除了IT通信類企業(yè)以外，高端制造業(yè)、新能源、材料行業(yè)都在蓬勃發(fā)展。內(nèi)地企業(yè)覆蓋面廣，活力強(qiáng)，對資本的需求旺盛，這些都是內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的先天優(yōu)勢和蓬勃發(fā)展的保障。當(dāng)然，如何治理監(jiān)管過于寬松和高管套現(xiàn)的問題亦是大陸創(chuàng)業(yè)板面臨的重大挑戰(zhàn)。

不可否認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板推出存在一定不確定性，但在我看來，其積極意義遠(yuǎn)大于不確定性。2008年，人民幣匯率變動，新《勞動合同法》實(shí)施，金融危機(jī)導(dǎo)致出口受挫，中小企業(yè)受到多重打擊。要振興中國經(jīng)濟(jì)，缺少不了這4300萬戶中小企業(yè)的復(fù)蘇。他們是中國經(jīng)濟(jì)中最有活力的經(jīng)濟(jì)組織，雇用最多的農(nóng)村剩余勞動力，促進(jìn)了中國的城市化進(jìn)程。如今寒冬已至，他們開始痛苦地轉(zhuǎn)型，推出創(chuàng)業(yè)板能為他們提供融資渠道，在一定程度上緩解資金壓力。創(chuàng)業(yè)板是鼓勵創(chuàng)業(yè)、支持中小企業(yè)創(chuàng)新的重要制度保證。

另外，從長遠(yuǎn)來看，適時(shí)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板也能完善多層次的資本市場建設(shè)，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的設(shè)置可以吸引不同需求的企業(yè)。隨著企業(yè)的成長，板塊之間的有效聯(lián)動也有助于推動中國的產(chǎn)業(yè)升級，提高企業(yè)規(guī)范的公司治理水平。

不過，創(chuàng)業(yè)板并不是拯救中小企業(yè)的靈丹妙藥。無論創(chuàng)業(yè)板第一批吸納50個還是100個上市企業(yè)，相比于中國超過4300萬戶的中小企業(yè)只是絕少的一部分。創(chuàng)業(yè)板更多承擔(dān)的是紐帶作用，鏈接民間資本、中小企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)，并最終帶動銀行業(yè)對中小企業(yè)的支持。這也是目前極為需要解決的資本流動性問題。