王松柏

在全年預期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經濟、國家政策和市場預期等多重因素的作用下呈現出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關的證券

公司帶來較多的階段性行情。

行業(yè)迎來恢復性上漲

09年1月證券行業(yè)主要指標繼續(xù)反彈態(tài)勢。該月上證指數從1820.81點逐步上揚至1990.66點，單月漲幅為9.33%，春節(jié)后大幅上揚至2200點上方。由于受元旦和春節(jié)長假的影響，09年1月新增開戶數僅為36.76萬戶，但日均股票交易額繼續(xù)保持在較高水平，為994億元；春節(jié)長假后，日均股票交易額繼續(xù)放大，2月前7個交易日的日均股票交易額達1756億元。隨著股票市場上漲和日均股票交易額的放大，09年以來證券公司股價呈上漲趨勢。

個股方面，各家上市證券均發(fā)布了08年業(yè)績預告，其中中信證券由于所得稅優(yōu)惠導致業(yè)績略好于預期，海通證券由于所得稅費用的沖減導致業(yè)績大幅高于預期，其他4家上市證券公司業(yè)績多數在預期之中，基本符合市場在上市證券公司08年業(yè)績預覽中的判斷。

09年行業(yè)業(yè)績或超預期

股票市場波動性提高使證券公司09年業(yè)績好于預期可能性增加。經紀業(yè)務是證券公司最主要的收入來源，而作為其驅動因素的股票交易額與股票市場漲幅和振幅正相關。自08年11月以來，受重大經濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預期的刺激，股票市場出現明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)利好措施將不斷出臺的預期下，股票市場出現事件驅動型階段性行情的可能性明顯提高，這也將有效增加振幅，使股票交易額水平有可能高于我們之前預期的600億元。

經紀業(yè)務：我們暫時維持09年日均股票交易額600億元的預測，但日均股票交易額超出我們預期的可能性有所增加，主要原因是：按照01—05年熊市中的年均市價總值換手率高端測算，09年的日均股票交易額水平在600億元左右。01—05年的年均市價總值換手率在70—110%之間，在股票市場不出現進一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市價總值換手率將處于01—05年較高區(qū)間的假設進行測算，得到09年日均股票交易額的水平在600億元左右。

經濟周期向下但利好措施頻出的大概率事件將提高股票市場振幅。盡管經濟周期向下的趨勢已經確立，但受重大經濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預期的刺激，08年11月以來股票市場出現明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)仍將有利好措施將不斷出臺的預期下，股票市場出現事件驅動型階段性行情的可能性明顯提高，在樂觀情況下，股票交易額水平將有可能達到700—800億元。

投資銀行業(yè)務：股票及股票連接融資額可能在較低水平徘徊。09年1月股票及股票連接融資額僅為13.75億元。08年的大幅下跌以及中國證監(jiān)會暫停IPO限制了股票市場的融資功能，我們暫時維持09年股票及股票連接融資額將下降至2000億元左右的預測。

企業(yè)主體債券融資額將保持高速增長。09年1月企業(yè)主體債券（企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、中期票據）融資額為532億元。受到股票及股票連接融資額下降的影響，近期企業(yè)主體債券融資額明顯增加。我們暫時維持09年企業(yè)主體債券融資額將增長至5800億元左右的預測。

資產管理業(yè)務：資產管理業(yè)務規(guī)模將出現回升。09年1月，證券公司有3只集合理財產品成立，合計募集資金為52.15億元，約占2008年全年募集資金規(guī)模的1/3。隨著股票市場近期的大幅反彈，投資者購買理財產品的熱情將有所回復，09年資產管理業(yè)務規(guī)模有望出現回升。

自營業(yè)務：自營業(yè)務收入將難以明顯受益于股票市場的上漲。盡管09年1月股票市場累計上漲9.33%，為08年以來單月最大漲幅，但08年股票市場的大幅下跌導致目前多數證券公司自營業(yè)務主要資金使用方向為固定收益品種投資，加上09年股票市場走勢的不確定性較大，股票市場的上漲對證券公司自營業(yè)務收入的影響將較為有限。

堅持階段性操作的投資策略

證券公司短期股價表現將主要取決于短期股票交易額情況。09年1月份日均股票交易額高達993億元，春節(jié)后股票交易額繼續(xù)放大，近幾個交易日的日均股票交易額繼續(xù)放大至1500億元以上，導致證券公司股價短期內出現明顯上漲，超出了我們給出的長期合理市凈率估值區(qū)間。由于今年股票市場的走勢仍帶有較大不確定性，股票交易額波動幅度加大的概率明顯提升。而在全年預期仍不明朗的前提下，盡管證券公司長期估值水平將受制于整個行業(yè)的盈利能力，但短期股價表現將在更大程度上取決于短期股票交易額的情況。

階段性操作將成為09年證券公司主要投資策略。在全年預期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經濟、國家政策和市場預期等多重因素的作用下呈現出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關的證券公司帶來較多的階段性行情。在階段性行情中，證券公司短期股價將在短期股票交易額的持續(xù)放大中突破長期合理市凈率估值區(qū)間，一旦階段性行情結束，股價也將迅速回到長期合理市凈率估值區(qū)間內。雖然從長期盈利能力看，中小型證券公司目前的估值水平難以獲得足夠基本面支撐，但敏感性分析顯示中小型證券公司在樂觀假設下的盈利水平提升程度明顯較高，其中宏源證券和東北證券的彈性最高，在階段性行情中有望獲得更高的反彈收益。

個股分析：

從個股具體的情況來看，請投資者關注我們在下一章節(jié)對所覆蓋個股進行的分析。

維持對中信證券“審慎推薦”的投資評級。主要原因有：1、中信證券在經紀、投資銀行和資產管理這些傳統(tǒng)業(yè)務領域都處于第一集團。作為29家創(chuàng)新類證券公司之一，中信證券已在直接投資、產業(yè)基金等創(chuàng)新業(yè)務領域建立競爭優(yōu)勢，并有望率先分享今后股指期貨、融資融券等業(yè)務帶來的盈利機會。2、通過控股華夏基金和中信基金兩家基金管理公司，中信證券在基金管理業(yè)務領域的管理資產規(guī)模為第一名，基金管理公司的快速發(fā)展有助于降低其收入周期性較強的風險。3、在公開增發(fā)了250億元之后，中信證券的資本規(guī)模為第一名，有效地提升了抗風險能力。

維持對海通證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、海通證券經紀業(yè)務的市場份額處于第二集團，擁有一定的規(guī)模效應；投資銀行業(yè)務和資產管理業(yè)務的規(guī)模中等。2、除了證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務之外，海通證券還控股海富通基金、參股富國基金；并控股了海富產業(yè)基金，這是國內證券公司設立的第一家產業(yè)基金。這些業(yè)務在一定程度上降低了海通證券收入波動性較高的風險。3、在非公開增發(fā)了260億元之后，海通證券的資本規(guī)模為第二名，有效地提升了抗風險能力。

維持對長江證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、長江證券的營業(yè)部主要集中于湖北省和廣東省，經紀業(yè)務的市場份額處于第三集團；投資銀行業(yè)務和資產管理業(yè)務的規(guī)模中等，這導致目前長江證券的收入結構仍然以經紀業(yè)務和自營業(yè)務為主，業(yè)績的波動性風險較高。2、公司雖然參股長信基金、諾德基金，但是短期內很難明顯的改善公司現有盈利模式。

維持對宏源證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、宏源證券的營業(yè)部主要集中于新疆維吾爾自治區(qū)，經紀業(yè)務的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務規(guī)模較小、而資產管理業(yè)務尚未開展，這導致目前宏源證券的收入結構仍然以經紀業(yè)務和自營業(yè)務為主，業(yè)績的波動性風險較高。2、中投證券能否注入宏源證券仍然存在極大的不確定性，該事件對宏源證券的盈利水平和估值水平構成重大影響。

維持對國元證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、國元證券的營業(yè)部主要集中于安徽省，經紀業(yè)務的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務和資產管理業(yè)務的規(guī)模較小，這導致目前國元證券的收入結構仍然以經紀業(yè)務和自營業(yè)務為主，業(yè)績波動性風險較高。2、公司雖然參股長盛基金，但是短期內很難改善公司現有盈利模式。

維持對東北證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、東北證券的營業(yè)部主要集中于吉林省，經紀業(yè)務的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務規(guī)模較小，而資產管理業(yè)務尚未開展，這導致目前東北證券的收入結構仍然以經紀業(yè)務和自營業(yè)務為主，業(yè)績的波動性風險較高。2、公司雖然控股東方基金、參股銀華基金，但是短期內很難明顯改善公司現有盈利模式。3、作為規(guī)范類證券公司，東北證券的創(chuàng)新業(yè)務前景弱于創(chuàng)新類證券公司。

作者單位：中金公司