陳云富

新年伊始，紐約原油價格延續(xù)200g年以來的窄幅波動，每桶40美元左右的價格創(chuàng)下了自2004年12月以來的新低。不過低油價并沒有讓中國國際航空為代表的國內(nèi)航空公司松一口氣。不僅市場需求受金融危機影響出現(xiàn)的下滑還在漫長的恢復過程之中，而且原本是企業(yè)風險管理工具的“燃油套?！备犹潛p還在繼續(xù)擴大，其虧損額已遠超現(xiàn)貨市場油價下跌帶來的收益。

不僅如此，在過去的一年里，包括中國遠洋在內(nèi)的眾多國有企業(yè)在“套?！睒I(yè)務上折戟沉沙，讓期貨市場上原本專業(yè)的詞匯——套期保值幾乎家喻戶曉，受到了前所未有的關注。新的一年開始，價格不確定性繼續(xù)在考驗企業(yè)等社會各界的應對策略，企業(yè)簽訂的包括期貨期權在內(nèi)的未止損衍生品合約也繼續(xù)成了懸在其頭上的一把劍。

反思2008年國企“套保”頻頻失手的原因，除了受國際金融危機的影響，大宗商品市場罕見暴跌，企業(yè)難以對形勢作出準確預測之外，企業(yè)內(nèi)部操作和風險控制失當以及國內(nèi)金融市場創(chuàng)新不足、品種缺失乃至人才缺乏亦是其重要原因。

套保虧損或成企業(yè)年報沖擊波

2008年注定是一個是特殊的年份，美國次貸危機最終演變成席卷全球的金融危機，國際金融市場形勢在2008年年中突變，全球經(jīng)濟主要威脅由通貨膨脹迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有跃o張，商品市場因此演繹了一回“過山車”行情。尤其是國際油價、鋼材、有色金屬等資產(chǎn)價格在2008年10月后呈現(xiàn)出拋物線狀下跌，這給相關行業(yè)的眾多上市公司業(yè)績造成了影響，同時，企業(yè)的風險管理能力也在動蕩的市場中接受著嚴峻的考驗。

時值2008年年報公布期，從一些上市公司已公布的預告來看，2008年上市公司年報除了要接受國際宏觀經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下帶來的存貨對業(yè)績的負面打擊外，一些公司還不得不接受作為風險管理工具的衍生品投資虧損的“尷尬”現(xiàn)實，其中尤以航空業(yè)為甚。

春節(jié)前，東方航空(下稱東航)公布的年報預告顯示，預計2008年1月至12月間業(yè)績將出現(xiàn)大幅虧損。東航在預告中分析認為，由于20D8年前三季度公司虧損約22.92億元，資產(chǎn)負債率為98.4%，財務負擔沉重。并且第四季為航空市場的傳統(tǒng)淡季，加上2008年下半年以來，全球經(jīng)濟衰退跡象明顯，航空運輸需求急劇下滑使得民航業(yè)面臨全行業(yè)的危機。公司指出，套期保值交易的浮虧對公司的影響“重大”，截止到2008年12月31日，東航于2008年12月當期的航油套期保值合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約為1415萬美元。根據(jù)初步測算，該航油套期保值合約于2008年12月3l日的公允價值損失約為62億元人民幣。而同受套保影響的中國國航(下稱國航)目前還沒有預告業(yè)績，不過業(yè)內(nèi)對其預計不容樂觀，摩根大通預計國航2008年全年將虧損59億元人民幣，而招商證券的研究認為，公司全年燃油套期保值就將帶來超過40億元人民幣損失。

“套?！钡奶潛p已成為懸在航空公司業(yè)績上的一把劍，但是“套?！钡奶潛p并不只是航空業(yè)才有。從2008年10月份中信泰富爆出外匯期權交易虧損超過150億港元后，截至目前，包括深南電、東方航空、華聯(lián)三鑫、國際航空、中國遠洋、江西銅業(yè)乃至中小板萬豐奧威等企業(yè)也都相繼爆出了虧損。

據(jù)初步統(tǒng)計，僅在外匯衍生品工具領域，目前有近30家上市公司涉足，而在原油、有色金屬、PTA等太宗商品領域，涉足企業(yè)更多，且由于2008年形勢大大出乎意料，大多企業(yè)“套?！睒I(yè)績不理想。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著大宗商品價格持續(xù)下跌并在低位震蕩，上市公司公告的公允價值損失也將轉(zhuǎn)變成實際虧損，而這毫無疑問將拖累年報業(yè)績。

多原因致使套保虧損

業(yè)內(nèi)人士指出，國內(nèi)企業(yè)“套?！碧潛p不可避免有客觀背景的原因，在國際金融危機背景下，商品市場急轉(zhuǎn)直下，部分企業(yè)始料未及。部分產(chǎn)品和原材料跌幅已遠超正常波動范圍，其價格也遠出乎企業(yè)簽訂“套保”合約時預期價的意料。

據(jù)香港《大公報》報道，受空運需求持續(xù)下跌和燃油對沖合約失利影響，美國九大航空公司2008年四季度也總共錄得13.5億美元營運虧損，全年錄得38億美元的營運虧損。包括美國聯(lián)合航空公司、美國大陸航空公司和美國達美航空公司等大型航空公司都將油價鎖定在80美元或者90美元以上的價格。其中，在下半年油價下跌的情況下，美大陸航空2008年的綜合燃料成本總額仍比2007年增加了19億美元，達到了59億美元。

國內(nèi)企業(yè)大面積虧損也顯示出企業(yè)對套期保值認識的不足。有過十多年操盤經(jīng)驗的期貨界資深人士張雪峰表示，以銅市場來說，絕大多數(shù)銅加工企業(yè)都是在現(xiàn)貨市場上已經(jīng)發(fā)生虧損或者即將發(fā)生虧損的情況下才被迫進入期貨市場，這時企業(yè)往往希望能夠通過期貨市場來降低成本或者增加銷售收入，也就是通過期貨市場套期保值業(yè)務來彌補現(xiàn)貨市場的虧損，這在無形中就產(chǎn)生了片面追求期貨市場盈利的心理。

他認為，套期保值本意是以回避現(xiàn)貨市場風險為目的的期貨交易行為，套期保值的效果評估也是需要在現(xiàn)貨市場和期貨市場兩個市場來綜合評估的。企業(yè)開展套期保值業(yè)務，首先應該根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況判明風險的所在，針對風險進行相應的操作，而不是過分依據(jù)價格的漲跌來進行期貨市場上的操作。

湘財祈年期貨經(jīng)紀有限公司首席經(jīng)濟學家兼副總裁劉仲元在2008年年底中國金融期貨交易所茶座上講課時也表示，套期保值的本意是對沖，其交易并不像一般人想象的那么簡單，不僅需要專業(yè)知識、技巧，需要管理、風控諸多環(huán)節(jié)的配合?！罢嬲奶灼诒Ｖ狄欢ㄒ獔猿炙捻椩瓌t，一是套保品種要對應或相關；二是與現(xiàn)貨市場方向相反；三是套保數(shù)量不能超額，超額即肯定是投機；四是時間上基本匹配?！?/p>

他表示，國航和深南電雖然都是做的套保，但因為兩者都貪圖與買進看漲期權的權利金對沖而賣出了看跌期權導致大虧。不過油價暴跌背景下，兩公司在衍生品上產(chǎn)生虧損還是可以理解。而華聯(lián)三鑫石化本身生產(chǎn)PTA還在期貨市場上買進，“方向一致搞投機，同樣中信泰富套期保值數(shù)量遠超過公司實際經(jīng)營需要也是投機?！?/p>

此外，也有專家表示，在市場急劇下跌的背景下，國內(nèi)企業(yè)沒有即時調(diào)整保值策略與現(xiàn)有方案對沖也是導致虧損放大的原因。一般來說，套期保值操作分為一次成型的靜態(tài)保值策略和不斷調(diào)整的動態(tài)保值策略。國內(nèi)大多企業(yè)簽訂的是靜態(tài)保值策略，尤其是航空公司簽訂的期權套保產(chǎn)品，時間都在一年以上乃至三年，而動態(tài)的管理策略往往缺乏。實際上，從價格的策略來看，還可以執(zhí)行單一價格策略和分級價格目標策略，前者是在目標價位，_次完成既定的保值量，而后者是以多個價格目標分批完成保值總量。

加強風控和推進金融市場創(chuàng)新是根本之路

值得注意的是，隨著世界經(jīng)濟全球化和我國工業(yè)化進程的深入。我國作為“世界工廠”，對各種商品原料以及產(chǎn)品都形成了龐大的需求，而未來大宗商品價格的大幅波動可能會成為常態(tài)，一些上市公司進行套期保值也會是一項經(jīng)常性的業(yè)務。如何避免，“悲劇”重演，業(yè)內(nèi)專家建議，企業(yè)內(nèi)部加強風險控制以及穩(wěn)步推進金融市場創(chuàng)新才是根本出路。

目前，企業(yè)內(nèi)部期貨操盤手嚴重缺位。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，一些企業(yè)認為期貨市場專業(yè)性強、風險大，不愿參與或考全權委托外包。不愿參與套保則是完全在市場中“裸泳”，全權委托外包則是把套保成功與否的命運完全寄托在外包方的產(chǎn)品設計能力和操守上。

對此，業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)要完善公司治理機構(gòu)，同時管理層對套保要有深刻的認識，且注重內(nèi)部風險管理團隊培養(yǎng)，啟用專業(yè)的套保人員為企業(yè)服務。

“此外，國內(nèi)期貨市場還要完善相關上市品種，為企業(yè)提供更多更方便的風險對沖工具”，北京工商大學教授胡俞越表示，“像航油，國內(nèi)期貨市場沒有相關品種，只能購買國外設計的產(chǎn)品，本土缺失，客場失利?！?/p>

從1992年開始起步的中國期貨市場仍是一個年輕的市場，僅有19個商品期貨品種上市掛牌交易，金融期貨和期權產(chǎn)品還是空白。而成規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務則開始于更晚的1997年，當前，可參與銀行間債券遠期交易、人民幣遠期產(chǎn)品、人民幣互換和遠期結(jié)算等OTC市場的金融衍生產(chǎn)品交易的機構(gòu)數(shù)量，品種、流動性等也都有限。市場呼吁加大金融創(chuàng)新力度，力求在品種上市以及制度創(chuàng)新上實現(xiàn)全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。

編輯：盧勁杉