孫銘徽

摘要：我國目前正處于金融市場對外開放及利率市場化改革的進(jìn)程中，對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和有效控制的需求日益強(qiáng)烈，人民幣利率互換業(yè)務(wù)在此背景下產(chǎn)生、發(fā)展具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。然而目前其發(fā)展還面臨著許多困難，其中一個(gè)重要問題便是利率互換基準(zhǔn)利率的選擇問題。本文通過對目前我國利率互換幾種參考利率進(jìn)行比較分析，得出Shibor為人民幣利率互換產(chǎn)品基準(zhǔn)利率最優(yōu)選擇的結(jié)論。最后針對其不足對鞏固Shibor的基準(zhǔn)利率地位提出一些建議。

關(guān)鍵詞：人民幣利率互換；基準(zhǔn)利率Shibor

1 引言

作為一種有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，利率互換早已在國際金融市場中得到廣泛運(yùn)用。為滿足金融市場投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要，加快利率市場化改革的進(jìn)程，我國于2006年2月開始實(shí)行人民幣利率互換交易試點(diǎn)，并于2008年2月正式推出了人民幣利率互換業(yè)務(wù)。作為在我國新開展的業(yè)務(wù)，利率互換在發(fā)展初期面臨著許多的問題和困難，其中一個(gè)重要方面便是人民幣利率互換產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率選擇問題。

2 人民幣利率互換基準(zhǔn)利率選擇

2.1 基準(zhǔn)利率必要條件

基準(zhǔn)利率是指在整個(gè)金融市場利率體系中具有參照性作用的利率，它能夠真實(shí)反映資金成本和供求狀況，并且其變動將引起市場中其他利率相應(yīng)變動。

基準(zhǔn)利率“基準(zhǔn)性”的實(shí)現(xiàn)有賴于三個(gè)條件：

第一，市場性，它必須由資金市場的供求關(guān)系來決定，并且不僅要反映實(shí)際市場供求狀況，還應(yīng)能反映出市場對未來的預(yù)期，同時(shí)，基于它的金融產(chǎn)品交易規(guī)模應(yīng)該足夠大，從而使其具有一定的市場代表性；第二，相關(guān)性，它應(yīng)該在整個(gè)利率體系及金融市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制中處于基礎(chǔ)性地位，并與市場中的其它利率具有較強(qiáng)的聯(lián)動性，這意味著它不僅要能清楚地反映市場信號，還應(yīng)能及時(shí)有效地在市場上傳遞這些信號，從而影響和調(diào)控整個(gè)金融市場；第三，可控性，即它的變動會受到央行貨幣政策的影響并能反映出政策調(diào)整的取向，作為貨幣政策的“風(fēng)向標(biāo)”，使央行能夠借其實(shí)現(xiàn)對整個(gè)宏觀市場的調(diào)控。

2.2 目前人民幣利率互換產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率選擇

目前我國利率互換產(chǎn)品的浮動端基準(zhǔn)利率主要有：1年期定期存款利率、FR007（7天回購利率）和Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）。參照基準(zhǔn)利率的必要條件，上述三種利率作為人民幣利率互換產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率都既有合理性，也有不適之處。

2.2.1 1年期定期存款利率

事實(shí)上，1年期定期存款利率在我國一直承擔(dān)著絕大部分的基準(zhǔn)利率功能。首先，它的“可控性”強(qiáng)，央行的貨幣政策操作常常是對商業(yè)銀行的存貸款利率進(jìn)行調(diào)整，而最主要的就是1年期定期存款利率。其次，這一利率最貼近市場，與客戶資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度較高，央行通過它進(jìn)行貨幣政策操作效果更為迅速、有效。再者，1年期定期存款利率是金融產(chǎn)品定價(jià)及投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)。例如，商業(yè)銀行對其貸款進(jìn)行定價(jià)一般是在1年期存款利率的基礎(chǔ)上加上一定的管理費(fèi)用、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及合理的利潤空間。投資者通常也是以此作為衡量金融產(chǎn)品收益率高低的依據(jù)。

但以其作為我國金融市場基準(zhǔn)利率的弊端也是顯而易見的：首先，在我國1年期定期存款利率仍屬于管制利率，并非由市場供求關(guān)系來決定，這使其無法反映出金融市場參與者融資或投資的實(shí)際成本和收益,從而難以成為整個(gè)利率體系風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)；其次，從利率期限結(jié)構(gòu)的角度來看，目前國內(nèi)各期限的存款利率并非掛鉤于同一關(guān)鍵利率，1年期存款利率與其他期限存款利率的調(diào)整幅度未必不一致，難以反映出金融市場不同期限的資金供求態(tài)勢，因而很難用1年期定期存款利率去鎖定其他期限存款或貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)，這就使其市場“相關(guān)性”嚴(yán)重削弱。

2.2.2 FR007（7天回購利率）

FR007是目前市場化程度最高、流動性最好的貨幣市場利率，其市場敏感性強(qiáng)，相關(guān)資產(chǎn)成交量大，且發(fā)展較早，歷史數(shù)據(jù)較多，有利于模型定價(jià)，因此被國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)作為交易成本的計(jì)算基準(zhǔn)。前文分析我國利率互換產(chǎn)品市場占比情況時(shí)的數(shù)據(jù)也顯示出，基于FR007的互換產(chǎn)品是目前我國利率互換市場中交易最為活躍的產(chǎn)品。但由于七天回購利率為短期資金利率,僅能反映短期貨幣市場的資金供求情況，與金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的相關(guān)性并不高，無法起到套期保值的作用。同時(shí)，回購交易通常以政府債券作抵押，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此回購利率不能反映出交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)。而最重要的是，F(xiàn)R007受宏觀政策和短期資金波動的雙重影響，波動性過大，不能完全代表市場真實(shí)的利率水平。

2.2.3 Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）

Shibor的推出是構(gòu)建我國金融市場基準(zhǔn)利率進(jìn)程中意義重大的一步，對我國的利率市場化改革具有里程碑意義。從其形成機(jī)制來看，Shibor報(bào)價(jià)是由我國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間的拆借利率所構(gòu)成，這些拆借利率都是基于公開市場上資金供求狀況來確定的，這與國際貨幣市場上普遍被視作基準(zhǔn)利率的LIBOR和聯(lián)邦基金利率形成相類似。從這一層面來看，Shibor體現(xiàn)出了基準(zhǔn)利率的“市場性”特征。同時(shí)，從實(shí)際市場狀況可以看到，Shibor與我國金融市場的聯(lián)動性在逐步加強(qiáng)，例如它與央票及回購市場主要交易品種的利率走勢基本保持一致，且利差關(guān)系較為穩(wěn)定；目前我國銀行間市場中眾多交易產(chǎn)品如短期融資券、浮息金融債、票據(jù)回購等都開始與Shibor實(shí)現(xiàn)掛鉤，Shibor作為基準(zhǔn)利率的“相關(guān)性”條件不斷成熟。再者，Shibor能夠隨存貸款利率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率變動、新股發(fā)行及央行的公開市場操作同步調(diào)整，其“可控性”也具有保障。

3 強(qiáng)化Shibor基準(zhǔn)利率地位

3.1 Shibor目前存在的問題

雖然通過上述比較分析，可以看出Shibor是人民幣利率互換產(chǎn)品基準(zhǔn)利率的最優(yōu)選擇，但是目前其基準(zhǔn)利率條件還并不十分成熟。

首先，基準(zhǔn)利率的“市場性”特征要求其能真實(shí)反映市場的資金供求狀況，然而Shibor的報(bào)價(jià)形式在一定程度上對此造成了阻礙。由于我國目前關(guān)于Shibor報(bào)價(jià)的實(shí)施規(guī)則中并未明確報(bào)價(jià)團(tuán)成員參與報(bào)價(jià)后是否有按該價(jià)格進(jìn)行交易的義務(wù)，這意味著它僅僅為一個(gè)“報(bào)價(jià)”利率，而非實(shí)際“成交”利率，因而未能充分體現(xiàn)出貨幣市場真實(shí)的資金需求狀況。同時(shí)，Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)成員的有限性也進(jìn)一步制約了其市場代表性—目前我國Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)由16家商業(yè)銀行組成：4家國有銀行、8家股份制商業(yè)銀行、2家城市商業(yè)銀行和2家外資銀行。這16家銀行的報(bào)價(jià)能否完全反映出我國貨幣市場的資金需求值得商榷。

此外，由于Shibor為銀行間市場信用拆借利率，且目前的應(yīng)用主要集中于銀行間市場交易產(chǎn)品，因而其與普通企業(yè)及個(gè)人客戶資產(chǎn)的直接關(guān)聯(lián)度相對較小，在市場“相關(guān)性”方面也有所欠缺。

3.2 Shibor未來的改進(jìn)方向

針對現(xiàn)階段Shibor運(yùn)行中存在的一些問題，未來我們需在以下幾個(gè)方面加以改進(jìn)，以努力提升和鞏固Shibor的基準(zhǔn)性地位：

首先是改進(jìn)Shibor的定價(jià)機(jī)制以增強(qiáng)其市場代表性。Shibor報(bào)價(jià)目前存在的主要問題在于其“名義報(bào)價(jià)”性質(zhì)—既非報(bào)價(jià)行以往真實(shí)的成交價(jià)格，也不是其未來成交的約束性價(jià)格。它的基準(zhǔn)性需要有實(shí)際的市場成交量來驗(yàn)證。為了改善這一問題，2008年7月份，央行宣布Shibor實(shí)行小額自愿點(diǎn)擊成交，這使Shibor反映市場微觀層面資金需求的能力得到加強(qiáng)，對于增加中長期拆借交易量，進(jìn)而促進(jìn)中長期Shibor市場價(jià)格的發(fā)現(xiàn)十分重要。未來我們應(yīng)繼續(xù)將重點(diǎn)放在促進(jìn)Shibor的“成交性”方面，使其從報(bào)價(jià)利率逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際交易利率，從而消除名義報(bào)價(jià)中的一些非合理因素，增強(qiáng)其基準(zhǔn)性作用。其次，我國今后應(yīng)逐步增加市場中與Shibor相掛鉤的金融產(chǎn)品數(shù)量，從而提高其基準(zhǔn)利率的影響力與有效性。具體來說，一方面應(yīng)該大力推進(jìn)短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、票據(jù)貼現(xiàn)、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等與Shibor掛鉤，從而增強(qiáng)其與企業(yè)投融資活動及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度；另一方面，商業(yè)銀行等廣大金融機(jī)構(gòu)可以增加以Shibor為基準(zhǔn)的負(fù)債來源，包括發(fā)行以Shibor為基準(zhǔn)的大額可轉(zhuǎn)讓存單、浮動利息債券等。最終使Shibor與我國整體金融市場的相關(guān)性得到提高。

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