蔡 京

在創(chuàng)業(yè)板IPO中，最受關注的無疑是明星云集的華誼兄弟公司，這支行業(yè)龍頭的上市，又將為中國的影視業(yè)和創(chuàng)業(yè)板帶來什么呢?

10月15目，華誼兄弟開始在二級市場進行新股申購。該公司由王忠軍、王忠磊兄弟創(chuàng)立于1994年，1998年正式進入電影行業(yè)，目前主營業(yè)務為電影、電視劇的制作、發(fā)行、藝人經(jīng)紀業(yè)務等。近年來公司成功投資拍攝了《天下無賊》、《功夫之王》、《夜宴》、《集結號》、《非誠勿擾》、《風聲》等多部電影以及《士兵突擊》、《我的團長我的團》等多部電視劇。根據(jù)世界品牌大會發(fā)布的2006年《中國500最具價值品牌》排行榜，“華誼兄弟”品牌價值14.25億元。

2009年華誼兄弟上半年實現(xiàn)銷售收入2.6億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3203萬元，2006～2008年收入和凈利潤的復合增長率為81％和70％，綜合毛利率逐年穩(wěn)步提升。該公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為1.26％，攝制所用專業(yè)設備多以租賃方式取得，主要資產(chǎn)形式為存貨和應收賬款。

行業(yè)龍頭

影視作品是典型的文化消費品，行業(yè)前景廣闊，行業(yè)受益于我國經(jīng)濟增長及消費升級，發(fā)展迅速。國產(chǎn)電影整體制作水平不斷提高、優(yōu)秀電影不斷增加激發(fā)了消費者的消費欲望，推動了我國電影票房快速增長，年均復合增長率達40％。

為提升收視率，國內眾多電視臺對優(yōu)質的電視劇有著旺盛的需求，而優(yōu)質電視劇稀缺的格局短期難以改觀，行業(yè)領先者將從中受益不斷發(fā)展壯大。

華誼兄弟等少數(shù)電影企業(yè)在高端國產(chǎn)大片市場形成了較高的市場壁壘，并憑借資金、渠道及品牌資源等優(yōu)勢不斷鞏固和強化領先地位。

該公司經(jīng)營實力和市場影響力處于電視劇行業(yè)前列，通過不斷推出廣受歡迎、高質量的電視劇作品推動收入快速增長，并以創(chuàng)新銷售模式不斷提高電視劇銷售價格以保證利潤率水平。憑借豐富的影視制作資源和行業(yè)經(jīng)驗，實現(xiàn)了藝人經(jīng)紀與影視制作業(yè)務的協(xié)同發(fā)展，藝人經(jīng)紀業(yè)務處于市場領先地位且市場份額逐步提高。

募集資金項目分析

該公司擬發(fā)行4200萬股，預計募集資金數(shù)額6.2億，用于補充影視劇業(yè)務營運資金。如實際募集資金超出預計募集資金數(shù)額，公司將超額部分資金用于影院投資項，目，總投資額為1.2966億。

華誼兄弟影視業(yè)務總體發(fā)展采取精品策略，近兩年的目標為年產(chǎn)6部電影，其中2部進入當年度國產(chǎn)電影票房收入前十名。電視劇年產(chǎn)量達到600集以上，其中2～3部作品形成較大影響力。該公司已經(jīng)建立了完善和豐富的影視劇項目儲備，2009～2010g度影視業(yè)務計劃投資包括《狄仁杰》、《唐山大地震》及《非誠勿擾2》等6部影片，《新太極宗師》、《諜變1939》及《南下南下》等2部642集電視劇，投資金額合計7.6億元。

四部大制作影片將根據(jù)影片具體內容和市場實際狀況在2010年的主要檔期推出，構成電影業(yè)務收入的主要來源。投資1部中等制作影片和1部小制作影片主要是為了完善和優(yōu)化公司出品電影種類，提高演職人員儲備水平，兩部電影構成“大投入、大產(chǎn)出”電影業(yè)務路線有益和必要的補充。

影視業(yè)作為一個資本和人才密集型行業(yè)，優(yōu)秀的演藝制作團隊是優(yōu)秀的影視劇作品產(chǎn)出基礎保證，該公司憑借完整的產(chǎn)業(yè)鏈和豐富的影視業(yè)經(jīng)驗，在制片入、導演、監(jiān)制、編劇、演員等方面擁有豐富的人才儲備及經(jīng)驗保障，建立了較為完善和領先的人才培養(yǎng)機制。

通過得到提升的影視創(chuàng)作和演藝人才又構成了公司擴大生產(chǎn)規(guī)模最為堅實的人才基礎。公司目前電影事業(yè)部設置了6個部門和2個工作室，共有約50名專業(yè)人才，具備年產(chǎn)4部執(zhí)行制片攝制影片(其中2部大制作影片，1部中等規(guī)模制作影片和1部小制作影片)和2部非執(zhí)行攝制影片的能力。

電視劇業(yè)務以全資子公司娛樂投資為業(yè)務平臺開展，下設8個工作室和1個全資子公司，共有75名電視劇業(yè)人才，初步具備了年產(chǎn)600集以上電視劇的出品能力。

估值分析

天相投顧表示，按照公司IPO后1.68億總股本股計算，預計公司2009—2011年每股收益分別為0.47元、0.68元、0.84元?？紤]到影視行業(yè)處于快速發(fā)展階段，該公司作為國內領先的影視制作企業(yè)將受益于行業(yè)的快速增長。

對比A股傳媒行業(yè)公司估值，同時公司作為A股第一家影視制作企業(yè)，具有一定的稀缺性，易受到市場的追捧。我們認人為公司合理的估值因間應為2010g35～40倍市盈率水平，合理價格區(qū)間是23.7—27.1元。

國泰君安分析稱，該公司屬于輕資產(chǎn)型企業(yè)，資產(chǎn)主要以流動資產(chǎn)形式存在；同時電影行業(yè)又強調規(guī)模效應，公司上市前的主要發(fā)展瓶頸為資金約束。公司募集資金到位后，電影業(yè)務規(guī)模將從目前的3～4部提高到6部，電視劇業(yè)務規(guī)模從目前的300集提高到600集，屆時公司的業(yè)務規(guī)模將翻倍。

一般來說，影視劇從項目籌備到發(fā)行完成要經(jīng)歷一年以上的時間，公司目前的項目儲備將在2010年和2011年逐漸貢獻收益，預計公司2010年和2011年的凈利潤將分別實現(xiàn)80％和50％以上增長。國泰君安預計公司2009～2011年將分別實現(xiàn)營業(yè)收入6億元、9億元和13.05億元，歸屬于上市公司股東凈利潤8210萬、1.5352億和2.3085億，按照發(fā)行后總股本1.68億股攤薄每股收益分別為0.49元、0.91元、1.37元。

考慮到公司作為首家在國內上市的影視娛樂企業(yè)的溢價因素，國泰君安建議詢價區(qū)間為24.43～29.32元，對應2009年50—60倍市盈率。上市首日目標價為33.00～4032元，對應2010年36～44倍市盈率。