方 興

一、人民幣均衡實(shí)際匯率模型的構(gòu)建

本文在借鑒發(fā)達(dá)國家的BEER模型和發(fā)展中國家的Elbadawi均衡匯率模型基礎(chǔ)上，引人反映受匯率預(yù)期影響的國際游資流動，以及通貨膨脹等現(xiàn)象的變量，選取GDP、實(shí)際貨幣供給、外匯儲備、外商直接投資、相對勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易條件、開放度、短期外債率、CPI等，經(jīng)過反復(fù)調(diào)整和檢驗(yàn)，運(yùn)用協(xié)整、ECM、VEC、H-P濾波等現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)新技術(shù)，構(gòu)建帶預(yù)期的人民幣匯率滯后超調(diào)的動態(tài)模型，加以修正，得到人民幣均衡實(shí)際匯率LREERF的最終求解模型：

LREERF=4.297697+0.605810LPRODHP+0.625698LTOTHP-1.417045LOPENHP+0.087004LSDPHP-0.096357LCPI(-2)HP

以1980-2007年人民幣均衡匯率水平，及其與實(shí)際匯率的偏差實(shí)證檢驗(yàn)，再通過LREERF求出實(shí)際有效匯率REERF。

通常把實(shí)際匯率持續(xù)較大幅度的偏離其均衡水平的情況定義為匯率失調(diào)或者匯率錯位。人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度記為MIS。MIS>0，表示人民幣實(shí)際匯率高估；MIS<0表示人民幣實(shí)際匯率低估。根據(jù)人民幣有效匯率指數(shù)和人民幣均衡匯率計(jì)算出實(shí)際匯率失調(diào)程度，其計(jì)算公式為：

MIS=[(REER-REERF)／REERF]×100

二、人民幣匯率失調(diào)的原因分析

總體上看，1980-2007年人民幣匯率一直圍繞均衡匯率水平波動，且有人民幣匯率的低估和高估情況，具體分析如下：

(一)人民幣低估的原因分析

1987-1988年匯率低估與官方匯率下調(diào)和1988年開放調(diào)劑市場匯率有關(guān)。外匯調(diào)劑市場匯率的放開導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率迅速貶值。

1991-1995年低估的原因：第一，調(diào)劑市場匯率在人民幣實(shí)際有效匯率中所占的比重越來越大。第二，“南巡講話”后國內(nèi)投資熱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹、物價上漲、進(jìn)口需求猛增，外匯需求隨之激增，外匯市場上出現(xiàn)求大于供的局面，人民幣貶值壓力增大，影響匯率低估。第三，1994年我國實(shí)行大規(guī)模稅制改革，平均出口退稅率從1993年的11.2％提高到17％，促使均衡匯率升值。第四，出口快速增長導(dǎo)致的外匯儲備大幅增長。我國的國外凈資產(chǎn)主要由外匯儲備構(gòu)成，因此國外凈資產(chǎn)的大幅增加導(dǎo)致均衡匯率升值。

2002-2006年匯率低估的原因：第一，2003年后，以美國為首的西方國家對中國施壓要求人民幣升值，使人民幣升值的外部壓力激增。第二，通貨膨脹滯后兩年的反應(yīng)。即，輸入的流動性過剩引發(fā)滯后兩年的國內(nèi)通貨膨脹。2001年后美國、歐洲和日本實(shí)施寬松貨幣政策，導(dǎo)致兩年后的國際流動性過剩。2004年國際流動性過剩開始向中國轉(zhuǎn)移，這種輸入的流動性過剩引發(fā)滯后兩年的國內(nèi)通貨膨脹。2006年我國居民消費(fèi)物價指數(shù)CPI開始上升。第三，我國經(jīng)濟(jì)高速增長，貿(mào)易順差增長過快，外匯儲備快速增加。根據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年一年我國外匯儲備增長700多億美元，2004-2005年外匯增加值達(dá)到2000多億美元。2006年我國外匯儲備突破1萬億美元。第四，近年來，短期外債一直呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢。根據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年我國短期外債勁增274.85億美元，短期外債率已達(dá)到56.87％，按照國際標(biāo)準(zhǔn)，短期外債率的警戒線是25％，我國這一比例已經(jīng)明顯超過國際警戒線，這將進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣升值壓力加大。第五，美元疲軟造成人民幣升值壓力。第六，為了緩解金融危機(jī)對出口的影響，我國從1999年開始將出口商品的退稅率提高，導(dǎo)致均衡匯率的升值，實(shí)際匯率出現(xiàn)低估。

(二)人民幣高估的原目分析

1982-1985年匯率高估主要與我國對外開放程度提高較快有關(guān)。

1989"-1990年匯率高估的原因：1989年較高的通貨膨脹率及其滯后反應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)際有效匯率出現(xiàn)較大升值。

1996-1998年匯率高估的原因：第一，受亞洲金融危機(jī)的影響。第二，1994年和1995年我國通貨膨脹水平高達(dá)21.7％和14.8％的滯后兩年的反應(yīng)。第三，1996年我國調(diào)低出口退稅率，平均稅率從17％降至8.3％，導(dǎo)致均衡匯率下降。

2007年以后高估的原因：第一，我國股市暴跌，證券市場價格大幅縮水，投資規(guī)模下降，國際資本流動趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。第二，隨著人民幣匯率快速升值，我國貿(mào)易環(huán)境已不斷惡化。而美元貶值直接刺激美國出口增加，使美國制造業(yè)逐步好轉(zhuǎn)。第三，我國通貨膨脹不斷加劇。2007年全國居民消費(fèi)價格(cPI)上漲4.8％。2008年2月CPI同比上漲8.7％。第四，美聯(lián)儲不斷降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長。第五，美國的經(jīng)濟(jì)周期通常為7年。美元自2001年7月創(chuàng)出歷史性高點(diǎn)后一路走低，至2008年持續(xù)近7年。預(yù)計(jì)美元將在2008年底至2009年中期有可能觸底反彈。第六，2007年11月14日，美國總統(tǒng)布什在接受?？怂股虡I(yè)新聞電視頻道采訪時表示，“美國堅(jiān)持強(qiáng)勢美元政策，讓全世界都意識到這一點(diǎn)很重要?！?007年12月30日理財(cái)周報(bào)記者稱：“國際投資大師巴菲特、李嘉誠也在不約而同增持美元資產(chǎn)、減持人民幣資產(chǎn)?！钡谄?，2008年美國大選后，政府要提升經(jīng)濟(jì)必然推動美元升值。從1976年到現(xiàn)在，只有2004年大選年美元下跌，其它大選年份美元均上漲。第八，在人民幣名義匯率不斷升值后，盡管因利益驅(qū)動者的造勢，以及由于缺乏及時準(zhǔn)確的信息，社會上仍普遍存在人民幣低估的幻覺，但實(shí)際上，人民幣名義有效匯率自2006年以來，已貶值1％。就2008年而言，在剛剛過去的兩個多月中，人民幣名義有效匯率已貶值0.2％。即人民幣名義有效匯率已呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。

綜上所述，本模型1980-2007年的測算結(jié)果基本符合實(shí)際情況。

(方興，1965年生，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)副教授、研究生導(dǎo)師)

(本欄目策劃、編輯：曹敏)