譚燕芝

摘要：20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機和本次金融危機是近年來兩次主要的世界性金融危機。從金融機構(gòu)的安全性、流動性和盈利性經(jīng)營原則來分析兩次危機的風(fēng)險形成機制，可以得出對我國金融改革有益的啟示：即必須全面看待創(chuàng)新的效益和影響，加強金融監(jiān)管，防范金融機構(gòu)過度追求盈利性帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：金融危機；次貸危機；經(jīng)營原則；監(jiān)管

中圖分類號：F113.7文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003－0751(2009)02－0047－03

2007年夏，在基準(zhǔn)利率上調(diào)和房地產(chǎn)價格下跌的雙重壓力下，美國次貸危機全面爆發(fā)，迅速波及到了抵押貸款公司、投資銀行、商業(yè)銀行、投資基金、養(yǎng)老基金等諸多金融市場主體，并且將風(fēng)險傳遞到國外，引起全球金融體系的動蕩。這不禁讓我們想起20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機。亞洲金融危機是由于亞洲國家在經(jīng)濟發(fā)展過程中，片面追求高速度、過度金融自由化和引進外資，而忽視了對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的必要監(jiān)管和及時調(diào)整，導(dǎo)致本國經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)強弩之末的態(tài)勢，當(dāng)國際游資對其發(fā)起攻擊時，經(jīng)濟基礎(chǔ)的脆弱性便突然凸現(xiàn)，從而引起經(jīng)濟危機的爆發(fā)。兩次金融危機既存在一些差異，又有其共同點。爆發(fā)的根源都是金融機構(gòu)在經(jīng)營管理目標(biāo)設(shè)置中本末倒置，忽視了經(jīng)營管理中的首要原則——安全性原則，過度追求盈利性，導(dǎo)致金融機構(gòu)資本金嚴(yán)重不足。一旦外部宏觀環(huán)境變化，或者宏觀政策調(diào)整，金融危機隨之爆發(fā)。本文試從金融機構(gòu)安全性、流動性和盈利性三大經(jīng)營原則的矛盾入手，分析兩次危機的風(fēng)險形成機制。得出其對我國金融改革的啟示和借鑒意義。

一、兩次危機與金融機構(gòu)的經(jīng)營原則

引發(fā)兩次金融危機的根源是相同的：即金融機構(gòu)忽視了經(jīng)營管理的最主要原則——安全性原則，而過度追求盈利性。

(一)過度金融創(chuàng)新埋下了風(fēng)險隱患

金融創(chuàng)新是金融業(yè)發(fā)展的原動力，其發(fā)展的最初目標(biāo)是提供風(fēng)險分散或?qū)_的手段，減少未來的不確定性以確保利潤。

金融衍生品和證券化是近幾十年金融業(yè)發(fā)展最快的創(chuàng)新產(chǎn)品。它們具有三個方面的特性：一是高杠桿性。高杠桿化的結(jié)果具有雙重性：盈利快速增長，損失也成倍放大。就個別機構(gòu)而言，高杠桿化使得大型金融機構(gòu)可能因其中某部門或業(yè)務(wù)陷入困境而導(dǎo)致整個機構(gòu)倒閉。就金融市場而言，市場動蕩很容易使得這種具有高杠桿特性的金融機構(gòu)發(fā)生流動性短缺的多米諾骨牌效應(yīng)。二是不透明性。金融創(chuàng)新種類繁多，在基礎(chǔ)產(chǎn)品之上經(jīng)過多種組合、衍生而產(chǎn)生的金融產(chǎn)品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險不確定等特點，為風(fēng)險潛伏埋下隱患。三是傳遞性和分散性。金融創(chuàng)新的目標(biāo)的是為了獲利和規(guī)避風(fēng)險，而不能消滅風(fēng)險，在經(jīng)營過程中將風(fēng)險向愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者分散。這可能會使得單個的機構(gòu)金融風(fēng)險下降，但卻導(dǎo)致金融市場整體系統(tǒng)性風(fēng)險上升。由于以上三個特征，新金融工具在推動經(jīng)濟快速發(fā)展的同時也增大了不穩(wěn)定性，成為多次危機的導(dǎo)火索。

亞洲金融危機與金融衍生品市場密切相關(guān)。對沖基金是一種新型的投資工具，即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險，追求高收益的投資模式。1997年，國際市場游蕩的對沖基金利用金融衍生產(chǎn)品及現(xiàn)貨市場，實買空賣、風(fēng)險對沖，對泰銖發(fā)動了猛烈的攻擊。在衍生品的杠杠效益和風(fēng)險的傳遞特性下，泰國的貨幣危機迅速由外匯市場傳遞到資本市場，引起信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險并存，然后將危機傳到國外，橫掃整個東南亞。

本次金融危機可以說是美國金融機構(gòu)金融過度創(chuàng)新的產(chǎn)物。隨著美國房地產(chǎn)市場的繁榮，房地產(chǎn)放貸機構(gòu)大力開發(fā)次級抵押貸款產(chǎn)品。次級貸款收益高，但其缺乏流動性，而且有較高的信用風(fēng)險。抵押貸款公司便以次級抵押貸款為基礎(chǔ)進行資產(chǎn)證券化，發(fā)行低級別的住房抵押貸款支持證券，將其出售投資銀行等風(fēng)險偏好機構(gòu)。投資銀行再以這些低級別的MBS為基礎(chǔ)，發(fā)行擔(dān)保債務(wù)權(quán)證。經(jīng)過多層次證券化，產(chǎn)品的風(fēng)險變得很難識別和追蹤。由于這些證券化的金融資產(chǎn)是建立在最初的貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易對手出現(xiàn)問題后，大量的信用風(fēng)險就會沿著金融創(chuàng)新的鏈條將風(fēng)險逐級傳導(dǎo)下去，必然危機金融市場整體。

(二)道德風(fēng)險引起金融創(chuàng)新異化，危及金融體系

亞洲金融危機前，東南亞各國普遍依靠房地產(chǎn)帶動經(jīng)濟的高速發(fā)展。政府過度干預(yù)企業(yè)和金融系統(tǒng)的貸款投向，使這些企業(yè)依賴政府取得貸款，并不愿承擔(dān)貸款風(fēng)險。這種運行機制促使企業(yè)的道德風(fēng)險滋生，過度投資，資源配置不當(dāng)。由于貸款中的很大部分被投放到房地產(chǎn)業(yè)，造成了國內(nèi)房地產(chǎn)市場泡沫經(jīng)濟，銀行呆賬、壞賬居高不下，國內(nèi)流動性不足，經(jīng)濟發(fā)展放緩。

在這次引發(fā)全球性金融危機的美國次貸危機中，從次級抵押貸款到次級抵押證券化各個環(huán)節(jié)都存在道德風(fēng)險，主要表現(xiàn)在：1、次級抵押貸款人的道德風(fēng)險。次級抵押貸款人自有資本有限，首付為零或者很低，破產(chǎn)成本很小。在這種情況下，次級貸款人紛紛傾向于借款買房。2、抵押貸款公司、投資銀行、對沖基金等金融機構(gòu)的道德風(fēng)險。由于房屋抵押貸款公司、投資銀行、對沖基金可以通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給風(fēng)險偏好者或者不了解風(fēng)險的投資者，因此各市場主體不再去關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量，而是考慮在購買了產(chǎn)品之后，如何通過打包、分拆和證券化處理，將衍生出來的新產(chǎn)品賣給下家。通過這些操作，使得各金融機構(gòu)自身承受的風(fēng)險非常低，利潤卻很高。結(jié)果，抵押貸款公司大力發(fā)展次級抵押貸款，投資銀行、對沖基金等機構(gòu)紛紛介入次級債，高杠桿率、復(fù)雜的證券化產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品充斥了市場。3、信用評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。由于信用評級機構(gòu)的收入是基于所評級證券的金額，而不是信用評級能否真實地反映相關(guān)信用風(fēng)險。在利潤的驅(qū)使下，評級機構(gòu)喪失了中立性，和被評級企業(yè)相互配合，使用各種手段提高衍生產(chǎn)品的評級結(jié)果。證券化產(chǎn)品偏高的信用評級引起機構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致信用風(fēng)險的累積。

(三)市場非理性與羊群效應(yīng)助推了危機的蔓延

無論是1997年的亞洲金融危機，還是目前的金融危機，很大程度上都是由于市場非理性導(dǎo)致過度投機和羊群效應(yīng)而更廣泛地蔓延的。1、非理性會導(dǎo)致市場泡沫。危機發(fā)生前的高增長、高回報下掩蓋了風(fēng)險。在亞洲金融危機前。經(jīng)濟形勢良好時，股市常常以高于經(jīng)濟增長率的速度發(fā)展，結(jié)果形成程度不同的泡沫經(jīng)濟；經(jīng)濟形勢惡化時，股市又以更快速度下滑，使經(jīng)濟形勢更加惡化。增長速度越高，股市膨脹越厲害的國家，危機征兆出現(xiàn)后，股市降幅一般也越大。2、羊群效應(yīng)一般表現(xiàn)在投資前投資方向的選擇和投資后的撤退過程中。在選擇投資方向時，一方面，經(jīng)過多層次證券化，各市場參與者之間已經(jīng)存在嚴(yán)重的信息不對稱，容易夸大收益，掩蓋風(fēng)險，各投資者已經(jīng)無法判別投資品的質(zhì)量；另一方面，金融創(chuàng)新后的投資工具越來越復(fù)雜，市場參與者對這些新產(chǎn)品市場活動真實特征有限，無法通過專業(yè)分析得出

結(jié)論。因此往往無法抉擇資產(chǎn)，容易引發(fā)“羊群效應(yīng)”。

在投資以后，人們對資產(chǎn)價格的預(yù)期往往也會引發(fā)“羊群效應(yīng)”。由于人們無法依靠常識來推測預(yù)期資產(chǎn)價格的漲落，便開始寄希望于對未來價格趨勢的預(yù)期。這種預(yù)期常受到各種消息的影響。危機初現(xiàn)端倪時，投資者的心理預(yù)期變化造成信心危機，引發(fā)金融恐慌。政府和公眾都缺乏應(yīng)急準(zhǔn)備，往往易陷于束手無策的狀態(tài)。預(yù)期實現(xiàn)。在經(jīng)濟的發(fā)展過程中，東南亞地區(qū)吸引了大量的外資，1997年開始，東南亞各國經(jīng)濟金融體制的弊端開始嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，市場預(yù)言東南亞金融市場將出現(xiàn)危機，外資紛紛撤離，造成東南亞各國流動資金短缺，危機一觸即發(fā)。

(四)金融監(jiān)管不到位為風(fēng)險的滋生和蔓延大開方便之門

一直以來，金融監(jiān)管都扮演著金融體系“守夜人”的角色?？v觀歷史上的幾次大的金融危機，金融監(jiān)管不完善都是危機爆發(fā)的內(nèi)在因素。

東南亞各國在經(jīng)濟發(fā)展中，由于基礎(chǔ)薄弱，金融監(jiān)管體系跟不上過快發(fā)展和開放的市場、風(fēng)險防范薄弱，從而無法應(yīng)對本國資本的大規(guī)模逃逸與外國資本的沖擊，最終釀成了亞洲金融危機的惡果。主要表現(xiàn)在：一是東南亞各國普遍存在開放過早、過多和金融監(jiān)管力度減弱的矛盾。二是在本國監(jiān)管體系還不健全的條件下，過早實現(xiàn)資本賬戶自由化，允許非居民參與本地金融市場的交易活動，造成對外國銀行的離岸業(yè)務(wù)及金融衍生工具監(jiān)管不力，給國際游資留下了投機的空間。

美國金融監(jiān)管體制是多頭監(jiān)管、重復(fù)監(jiān)管和空白監(jiān)管同時并存。正是這樣的監(jiān)管體系加速了美國次貸危機的爆發(fā)。一是監(jiān)管體系龐雜，監(jiān)管部門權(quán)責(zé)混亂。如銀行的監(jiān)管：聯(lián)邦注冊銀行或者跨州銀行，如果是會員銀行則由美聯(lián)儲監(jiān)管，不是會員銀行則由美國貨幣監(jiān)理署(OCC)監(jiān)管。州一級注冊的銀行由各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。美國聯(lián)邦存款保險公司不直接監(jiān)管，但有義務(wù)和權(quán)力對銀行資產(chǎn)負(fù)債進行管理。二是在金融自由化過程中，金融創(chuàng)新鏈條出現(xiàn)了監(jiān)管的大片空白地帶，對創(chuàng)新產(chǎn)品和投資銀行的監(jiān)管程度更是嚴(yán)重缺乏。各種復(fù)雜的，高杠桿性的金融衍生品和證券化產(chǎn)品沒有被監(jiān)管部門納入系統(tǒng)監(jiān)控范圍，出現(xiàn)風(fēng)險后，也就沒有針對性的應(yīng)急手段。傳統(tǒng)的投資銀行由于從事的是賺取傭金的經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)，基本沒有納入到巴塞爾監(jiān)管框架中，也沒有資本充足率的要求。次貸危機爆發(fā)時，投資銀行的資本充足率平均僅3％，而國際銀行業(yè)資本統(tǒng)一協(xié)議一巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8％。當(dāng)投資銀行大量從事高財務(wù)杠桿產(chǎn)品時，監(jiān)管當(dāng)局仍然沿襲以往的模式，導(dǎo)致次貸危機中投資銀行因為資本充足率的不足，抗風(fēng)性能力弱，大量倒閉。三是1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》允許恢復(fù)混業(yè)經(jīng)營，金融機構(gòu)多種業(yè)務(wù)交叉，證券化將銀行信貸、證券、保險、投資銀行等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域聯(lián)系在一起。但是金融分業(yè)監(jiān)管體制沒有進行調(diào)整，單一領(lǐng)域的監(jiān)管往往使交叉領(lǐng)域出現(xiàn)監(jiān)管真空或者是重復(fù)監(jiān)管，特別是對于涉及系統(tǒng)性、全局性的問題缺乏有效監(jiān)管和協(xié)調(diào)，導(dǎo)致監(jiān)管缺失和錯位。

二、兩次危機的啟示

(一)全面看待創(chuàng)新的效益和影響

從亞洲金融危機到這次全球性的金融危機，各國都進行了一些結(jié)構(gòu)性變革來防范金融風(fēng)險，金融工具的發(fā)展也從金融衍生產(chǎn)品發(fā)展到了債務(wù)衍生工具。從理論上講，衍生工具和資產(chǎn)證券化等制度設(shè)計可以使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場投資者，但不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險。風(fēng)險只是分散，不可能消除。只要金融機構(gòu)仍以盈利性作為日常經(jīng)營的首要目標(biāo)，危機就會產(chǎn)生。因此我們必須對金融創(chuàng)新進行重新審視，既要看到其對金融發(fā)展推進器的作用，又要對其傳遞風(fēng)險的特性有清醒的認(rèn)識，處理好創(chuàng)新和規(guī)范、發(fā)展的關(guān)系，把金融創(chuàng)新的風(fēng)險置于可控范圍內(nèi)。

當(dāng)前，我國金融企業(yè)在開發(fā)面對激烈的市場競爭而不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，如銀證通、離岸銀行業(yè)務(wù)、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)等，一是要規(guī)范創(chuàng)新規(guī)則，完善金融創(chuàng)新的市場準(zhǔn)入機制。金融創(chuàng)新不是無序創(chuàng)新，而是在一定的規(guī)則內(nèi)運行。監(jiān)管機構(gòu)必須通過立法或管理條例規(guī)定各種創(chuàng)新的程序和市場進入標(biāo)準(zhǔn)。二是完善金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)順利運作的框架。推進創(chuàng)新和發(fā)展新業(yè)務(wù)時，金融機構(gòu)應(yīng)按照嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，確定金融機構(gòu)的整體風(fēng)險承受水平，據(jù)此確定業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模。并打好與之相適應(yīng)的管理架構(gòu)、信息資源和人員基礎(chǔ)。三是加強創(chuàng)新產(chǎn)品的市場監(jiān)測與預(yù)警，完善市場退出機制。這不僅有利于及早防范和處置因金融創(chuàng)新失敗引致的風(fēng)險苗頭和風(fēng)險隱患，而且還可以增強社會公眾對金融創(chuàng)新的信心。

(二)監(jiān)管部門要防范金融機構(gòu)過度追求盈利性引起的非理性和市場信息結(jié)構(gòu)扭曲

盈利性容易引發(fā)非理性行為、造成市場信息結(jié)構(gòu)扭曲。亞洲金融危機前。政府過度干預(yù)資源配置，引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，房地產(chǎn)、股市非理性繁榮。高風(fēng)險必然伴隨著高收益。次貸危機中，為了追求高收益，貸款機構(gòu)積極地發(fā)放風(fēng)險貸款；借款人傾向于冒險，過度投資。市場的非理性行為引起金融市場失效，風(fēng)險在逐步積累。這就要求監(jiān)管機構(gòu)完善制度建設(shè)，設(shè)定金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，加強金融機構(gòu)的風(fēng)險理念，抑制道德風(fēng)險。對我國來說，首先，政府必須對經(jīng)濟金融活動給予直接的適度干預(yù)和監(jiān)管。這種監(jiān)管既有防范性的，也有保護性的。防范性的法規(guī)主要是：限制金融機構(gòu)之間的不良競爭；進一步提高商業(yè)銀行的資本充足率，加大流動性要求，以有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模的非理性擴張，減弱銀行和金融機構(gòu)利用監(jiān)管漏洞獲利的刺激；為銀行活動確定標(biāo)準(zhǔn)并加以限制。保護性規(guī)定有：盡快建立存款保險制度，保費費率以銀行的風(fēng)險狀況來確定；完善“最后貸款人”制度，為銀行提供必要的后備支援。其次，加強對投資者的風(fēng)險教育，提高投資者自身的風(fēng)險防范意識，正確判斷自身的風(fēng)險承擔(dān)能力，理性選擇投資的產(chǎn)品。

(三)加強金融自由化和審慎監(jiān)管要同步進行

金融自由化進程中常伴隨著金融脆弱性的增強，更需要強化金融監(jiān)管，建立風(fēng)險防范機制，保障金融體系平穩(wěn)運行。亞洲金融危機中某些發(fā)展中國家經(jīng)濟體系不完善，金融基礎(chǔ)薄弱，缺乏健全的金融風(fēng)險防范機制。在此條件下盲目、匆忙地全面實行金融自由化，為投機者“創(chuàng)造”了機會。這次的次級貸款也帶有明顯的監(jiān)管寬容性。金融自由化程度越高、危機蔓延的速度越快，監(jiān)管部門職責(zé)就愈大。目前，我國正在進行利率自由化和匯率自由化改革，金融創(chuàng)新和金融集團化不斷涌現(xiàn)，分業(yè)經(jīng)營的限制逐漸模糊。在金融活動交叉化的趨勢下，金融體系的穩(wěn)定需要監(jiān)管的系統(tǒng)性考慮和迅速應(yīng)對。而我國實行的是“一行三會”金融監(jiān)管體制，“三會”之間的聯(lián)席會議機制沒有達到及時協(xié)調(diào)的目標(biāo)，這種監(jiān)管體系對于金融體系的系統(tǒng)性、全局性風(fēng)險往往難以迅速有效，監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)成本巨大，金融監(jiān)管體制改革的時機開始成熟。首先可以開始做一些局部調(diào)整、框架設(shè)計等前期的準(zhǔn)備工作，建立統(tǒng)一的信息共享平臺。其次應(yīng)該迅速地推進金融監(jiān)管機構(gòu)的“大部制”改革，建立一個機構(gòu)，統(tǒng)管金融監(jiān)管，以適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營和全球化趨勢對統(tǒng)一監(jiān)管的需要。

責(zé)任編輯：曉立