陶　冬

自2007年8月次貸危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)至今已有一年半，金融危機(jī)愈演愈烈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮遠(yuǎn)大過(guò)預(yù)期。全球金融海嘯的特征是突發(fā)性和高蔓延性。意外隨時(shí)可能發(fā)生，不過(guò)經(jīng)過(guò)一輪去杠桿化和價(jià)格調(diào)整，金融市場(chǎng)火燒連營(yíng)的能量已大幅降低，同時(shí)各國(guó)政府嚴(yán)陣以待、通力配合。因此，出現(xiàn)雷曼兄弟倒閉后那種失控狀況的可能性減小了，但是制造危機(jī)的溫床依然存在。2009年，至少有5個(gè)風(fēng)暴隨時(shí)可能出現(xiàn)。

CDS市場(chǎng)銀行同業(yè)拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過(guò)，公司債市場(chǎng)利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴(yán)重。如果這種情況得不到迅速改善，一批企業(yè)會(huì)倒閉，大量公司債將無(wú)法償還。公司債出事，勢(shì)必牽連到它們擔(dān)保的保險(xiǎn)公司和投資銀行。

新興市場(chǎng)依賴外債的新興經(jīng)濟(jì)體都陷入了流動(dòng)性危機(jī)，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國(guó)家是其代表。以為能源與商品價(jià)格只升不降的原材料輸出國(guó)，也多出現(xiàn)財(cái)政困難，政府過(guò)高估計(jì)了稅收水平，民間的投資活動(dòng)和借貸比率也偏高。新興市場(chǎng)的金融資產(chǎn)價(jià)格往往具有聯(lián)動(dòng)性，“一國(guó)出事、一片遭殃”，惡性循環(huán)曾在過(guò)去多次出現(xiàn)，目前東歐形勢(shì)尤其高危。

歐洲銀行金融海嘯中，美歐銀行同遭重創(chuàng)。由于本土借貸機(jī)會(huì)有限，歐洲銀行一直在新興市場(chǎng)十分進(jìn)取，對(duì)東歐更是如此。東歐貸款隨時(shí)可能演變成歐洲版的次貸陷阱，而月，歐洲多數(shù)貸款為“先借美元債再貸美元款”的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，美元利率、歐元匯率、新興國(guó)家資信、自身信用評(píng)級(jí)等，任何一環(huán)出問(wèn)題便可能帶來(lái)歐洲銀行的大損失。

歐元疑惑歐元本身就有先天缺陷——在眾多主權(quán)財(cái)政之上硬加統(tǒng)一的貨幣政策，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，會(huì)將這個(gè)缺陷放大。西班牙、葡萄牙的主權(quán)評(píng)級(jí)已被調(diào)低，法國(guó)也有被降級(jí)的危險(xiǎn)，再加上歐盟在東歐的伙伴所面臨的苦境，歐洲銀行目前已經(jīng)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。另外歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化遠(yuǎn)較預(yù)期嚴(yán)重，恢復(fù)前景可能遭市場(chǎng)質(zhì)疑。

美國(guó)國(guó)債泡沫以目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融網(wǎng)境來(lái)看，美國(guó)2009年舉債甚至可能突破3萬(wàn)億美元。山姆大叔的償還能力其實(shí)很值得懷疑，起碼國(guó)債的價(jià)格與其潛在的風(fēng)險(xiǎn)不成比例。當(dāng)避險(xiǎn)天堂成為最不安全的地方時(shí)，一旦資金撤離，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的泡沫可能爆掉。美國(guó)國(guó)債既是許多金融資產(chǎn)的定價(jià)錯(cuò)，也是大量財(cái)富的聚集地，一旦有事，必然影響深遠(yuǎn)。

金融風(fēng)暴其實(shí)也只是2009年節(jié)月表上的一部分，而且多是潛在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退程度估計(jì)會(huì)超出許多人的想象。經(jīng)濟(jì)惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機(jī)那樣的突然，但波及面將更廣，所造成的損失可能更大。

失業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的標(biāo)志性指標(biāo)。筆者估計(jì)，2009年底美國(guó)失業(yè)率將超過(guò)9％，歐洲12％，日本5.5％，新興市場(chǎng)最大20個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均為7％。這是20世紀(jì)70年代石油危機(jī)以來(lái)最嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)。加上信貸收縮，全球消費(fèi)失速難以避免，而此勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)盈利倒退，投資停滯，再帶來(lái)新一輪倒閉和裁員。失業(yè)同時(shí)引發(fā)消費(fèi)信貸壞賬上升。

與2008年初相比，今年金融市場(chǎng)的不確定性一樣多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化程度更甚。不同的是，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌和杠桿的調(diào)整，釋放出部分風(fēng)險(xiǎn)；政府和銀行刺激經(jīng)濟(jì)，干預(yù)市場(chǎng)的決心更大。2009年，仍將是動(dòng)蕩的一年。