編者按：本刊于2009年第2期刊登了付明德律師的《鹽湖鉀肥流通股股東無(wú)法擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》一文，隨后鹽湖鉀肥中小股東權(quán)益代表董寶珍先生致電本刊編輯部，就“兩湖”合并案中的現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題表達(dá)了不同觀點(diǎn)，并發(fā)表了題為《鹽湖鉀肥流通股股東有權(quán)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》的文章（原文見(jiàn)“凌通價(jià)值網(wǎng)”），文中對(duì)付律師的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑。本刊特約付律師就“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題以及董寶珍的觀點(diǎn)進(jìn)行詳盡的法律分析。

同時(shí)，以董寶珍為代表的鹽湖鉀肥流通股股東對(duì)“兩湖”合并中的采礦權(quán)歸屬、資源使用費(fèi)的合法性與合理性等問(wèn)題也提出了強(qiáng)烈質(zhì)疑。我們特約吳曉暉博士對(duì)此進(jìn)行解析，以饗讀者。

判斷誰(shuí)應(yīng)當(dāng)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，就是看誰(shuí)是主動(dòng)的買方，誰(shuí)是賣方，而不是機(jī)械地看誰(shuí)存續(xù)

董寶珍先生在《鹽湖鉀肥流通股股東有權(quán)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》一文中共表達(dá)了三方面觀點(diǎn)：

其一，以2007年鹽湖集團(tuán)重組ST數(shù)碼時(shí)，ST數(shù)碼的流通股股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)為例，認(rèn)為“現(xiàn)金選擇權(quán)只能給被吸收方的股東，而合并方的股東無(wú)權(quán)獲得現(xiàn)金選擇權(quán)”，“是一條永遠(yuǎn)說(shuō)不通的邏輯”。其二，現(xiàn)金選擇權(quán)的本質(zhì)是“公共上市公司的弱小異議股東在公司重大事件重大利益異議問(wèn)題上的保護(hù)問(wèn)題”，“根本不是什么交易”。其三，“現(xiàn)金選擇權(quán)常常是某個(gè)第三方提供的現(xiàn)金”，“是為異議股東退出公司提供一個(gè)便利的渠道”。

本人對(duì)董先生文中的觀點(diǎn)有不同看法。考慮到隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，上市公司的并購(gòu)重組將會(huì)經(jīng)常發(fā)生，所以有必要對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)以及中小股東的保護(hù)等問(wèn)題做進(jìn)一步的探討。

不能因ST數(shù)碼股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)，就認(rèn)為鹽湖鉀肥的流通股股東必然獲得現(xiàn)金選擇權(quán)

在《鹽湖鉀肥流通股股東無(wú)法擁有現(xiàn)金選擇權(quán)》一文中，本人根據(jù)鹽湖鉀肥作為吸收方通過(guò)換股吸收合并ST鹽湖這一事實(shí)，依據(jù)交易原理，認(rèn)為鹽湖鉀肥作為要約方，與ST鹽湖的股東換股，本質(zhì)上是以鹽湖鉀肥的股票換取ST鹽湖的股東持有的ST鹽湖的股票，是以物易物的一種交易行為。如果ST鹽湖的股東不接受其互換股票這一要約，其要想完成收購(gòu)行為，就只能向ST鹽湖的股東支付現(xiàn)金以購(gòu)買這些股東持有的ST鹽湖的股票，因此ST鹽湖的股東享有現(xiàn)金選擇權(quán)，而鹽湖鉀肥的股東不是交易主體，不享有現(xiàn)金選擇權(quán)。

董寶珍先生以2007年ST數(shù)碼換股吸收合并鹽湖集團(tuán)時(shí)，ST數(shù)碼作為并購(gòu)方其股東獲得了現(xiàn)金選擇權(quán)為例，運(yùn)用反證法證明本人的觀點(diǎn)不成立。但是董先生在證明過(guò)程中遺漏了ST數(shù)碼換股吸收合并鹽湖集團(tuán)的相關(guān)條件，由于條件不完整，導(dǎo)致結(jié)論錯(cuò)誤。

根據(jù)《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》和《換股吸收合并報(bào)告書(shū)》等公開(kāi)披露的文件所披露的信息，不難看出，所謂ST數(shù)碼換股吸收合并鹽湖集團(tuán)，實(shí)際上是重組ST數(shù)碼的最終結(jié)果。ST數(shù)碼的重組一共包括這些方案：鹽湖集團(tuán)受讓數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)股份；青海國(guó)投、鹽湖集團(tuán)收購(gòu)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)；數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)股權(quán)分置改革；數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)以新增股份換股吸收合并鹽湖集團(tuán)并同時(shí)注銷鹽湖集團(tuán)受讓股份。由于這些方案是同步實(shí)施的，不容易使人看清其脈絡(luò)。如果將整個(gè)方案按照時(shí)間順序進(jìn)行分解，其步驟應(yīng)當(dāng)如下：

1.由于數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)2004年、2005年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，自2006年5月9日起數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)股票被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。如不進(jìn)行重組，數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)股票將面臨暫停上市和終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，為了不導(dǎo)致這一結(jié)果發(fā)生，鹽湖集團(tuán)作為重組方重組數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)。

2.鹽湖集團(tuán)作為重組方為了解決數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)存在的違規(guī)擔(dān)保、大股東資金占用、深圳友緣及上海丹陽(yáng)持有數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)受限等問(wèn)題，以支付27 000萬(wàn)元為對(duì)價(jià)，受讓數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)106 267 687股股份，占數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)總股本的53.63%。

3.由于鹽湖集團(tuán)通過(guò)協(xié)議收購(gòu)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股份超過(guò)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)已發(fā)行股份的30%，觸發(fā)上市公司要約收購(gòu)，于是青海國(guó)投（因其是鹽湖集團(tuán)的控股股東）、鹽湖集團(tuán)作為收購(gòu)方履行收購(gòu)義務(wù)。

4.青海國(guó)投、鹽湖集團(tuán)完成收購(gòu)后，數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行股權(quán)分制改革。

5.數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)完成股改后，換股吸收合并鹽湖集團(tuán)。

在上述第三個(gè)步驟中，由于鹽湖集團(tuán)、青海國(guó)投觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，因此其有義務(wù)收購(gòu)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)任何股東所持有的股票，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免了其要約收購(gòu)的義務(wù)，但數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股東仍然有權(quán)利要求其履行收購(gòu)義務(wù)。在這個(gè)階段中，鹽湖集團(tuán)和青海國(guó)投是收購(gòu)方，數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)是被收購(gòu)方，收購(gòu)方必須為想退出公司的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。因此數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)是符合交易原理的。

在第五個(gè)步驟實(shí)施時(shí)，對(duì)于數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的重組已經(jīng)完成，此時(shí)的數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)不是原來(lái)意義上的數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)，因此在這個(gè)階段已經(jīng)不需要再為其股東支付現(xiàn)金了，數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股東也不是在這個(gè)階段獲得的現(xiàn)金選擇權(quán)。

因此，判斷誰(shuí)應(yīng)當(dāng)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，就是看誰(shuí)是主動(dòng)的買方，誰(shuí)是賣方，而不是機(jī)械地看誰(shuí)存續(xù)。因?yàn)樵凇皟珊焙喜⒅?，鹽湖鉀肥的股東不是股票的出讓方，所以不能獲得現(xiàn)金選擇權(quán)。由于數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)股東獲得現(xiàn)金選擇權(quán)所處的階段、地位與鹽湖鉀肥股東所處的階段、地位不同，所以不能依據(jù)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股東獲得了現(xiàn)金選擇權(quán)，就認(rèn)為鹽湖鉀肥的流通股股東就必然獲得現(xiàn)金選擇權(quán)。

上述重組方案實(shí)際上就是鹽湖集團(tuán)借殼上市的過(guò)程。其實(shí)在所有的借殼或買殼上市的操作中，根據(jù)交易原理都應(yīng)當(dāng)是在收購(gòu)階段向目標(biāo)公司的股東支付現(xiàn)金，而不是在吸收合并階段支付的。但由于這兩個(gè)階段一般都是同步實(shí)施，所以有時(shí)就不進(jìn)行區(qū)分。本人也注意到《換股吸收合并報(bào)告書(shū)》中有這樣的表述：“本次吸收合并將由鹽湖集團(tuán)安排第三方——中化集團(tuán)向本公司的流通股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)……”之所以有這樣的表述，就是由于收購(gòu)協(xié)議和吸收合并協(xié)議均是在2007年7月22日這一天簽訂的，由于是同步實(shí)施，所以就沒(méi)做區(qū)分，但是實(shí)際上提供現(xiàn)金選擇權(quán)并不是這個(gè)階段。

現(xiàn)金選擇權(quán)和異議股東的股份回購(gòu)權(quán)不是一回事，鹽湖鉀肥的股東可以行使股份回購(gòu)權(quán)

所謂現(xiàn)金選擇權(quán)，一般情況下是在對(duì)公司進(jìn)行并購(gòu)重組過(guò)程中，被并購(gòu)重組方的股東面臨著通過(guò)互換股票的方式成為存續(xù)公司的股東和直接賣出股票獲取現(xiàn)金退出公司的選擇，并購(gòu)重組方有義務(wù)保障被并購(gòu)重組方股東的這種權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。

異議股東的股份回購(gòu)權(quán)，是指對(duì)股東大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議的股東，有要求公司收購(gòu)其股份的權(quán)利，它更多地體現(xiàn)出對(duì)異議股東的權(quán)利保護(hù)。這種回購(gòu)權(quán)不僅被重組并購(gòu)方的股東可以行使，重組并購(gòu)方的股東也可以行使。

但是，《公司法》只是對(duì)于有限責(zé)任公司異議股東的股份回購(gòu)權(quán)做出了明確的規(guī)定，而沒(méi)有對(duì)股份公司異議股東的股份回購(gòu)權(quán)做出具體規(guī)定?！豆痉ā分詫?duì)兩種形式的公司做出不同的規(guī)定，主要是基于兩種形式的公司的股份流通性不同。

對(duì)于上市公司，公司章程中明確賦予了異議股東的股份回購(gòu)權(quán)，公司章程作為“規(guī)范公司的組織與行為、公司與股東、股東與股東之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的具有法律約束力的文件”，對(duì)公司、股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員具有法律約束力，異議股東可以依據(jù)章程的規(guī)定請(qǐng)求公司回購(gòu)其股份。

因此，鹽湖鉀肥的流通股股東如果對(duì)“兩湖”合并有異議，可以請(qǐng)求公司回購(gòu)其所持股份。但是，目前的問(wèn)題是，對(duì)于異議股東的股份回購(gòu)權(quán)缺乏可操作性的具體規(guī)定，也就是說(shuō)，選擇哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)沒(méi)有具體規(guī)定，操作起來(lái)難度較大，與異議股東心理預(yù)期的現(xiàn)金選擇權(quán)存在較大差距。

第三方提供現(xiàn)金不具有強(qiáng)制性

在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行重組時(shí)，有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)由第三方向目標(biāo)公司的股東支付現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)其持有的股份的情況，但這是平等主體之間進(jìn)行的民事行為，是建立在平等自愿基礎(chǔ)之上的。只有第三方認(rèn)為股票價(jià)格合理且愿意增持目標(biāo)公司的股份時(shí)，其才會(huì)收購(gòu)目標(biāo)公司的股東所持有的股份。

在實(shí)踐中，確實(shí)存在由重組方安排第三方進(jìn)行收購(gòu)的情況，但這也是建立在尊重第三方投資價(jià)值判斷的自愿基礎(chǔ)之上的，這不構(gòu)成重組方法定的義務(wù)。當(dāng)然，如果有第三方購(gòu)買重組方異議股東所持有的股份而向異議股東支付現(xiàn)金，也不為法律所禁止。但是這一切都必須建立在自愿的基礎(chǔ)上。

有第三方提供現(xiàn)金，法律歡迎支持；如果找不到第三方，法律亦不做強(qiáng)制要求。因此，不能依據(jù)鹽湖集團(tuán)重組數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)時(shí)中化集團(tuán)作為第三方向數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)的股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，也認(rèn)為在“兩湖”合并中也必然要有第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

關(guān)于并購(gòu)重組中中小股東的權(quán)利保護(hù)問(wèn)題

重組必然會(huì)造成公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員發(fā)生重大變化，這種變化不僅會(huì)影響到被重組方，也會(huì)影響到重組方，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重大不確定的影響，進(jìn)而影響股東的利益。尤其是任何重組行為都是在控股股東、實(shí)際控制人主導(dǎo)下進(jìn)行的，而現(xiàn)代公司制度又是實(shí)行資本多數(shù)決的表決原則，控股股東完全可以利用其持股優(yōu)勢(shì)，使并購(gòu)重組決議獲得通過(guò)。

正是這種決策機(jī)制，為控股股東和實(shí)際控制人利用其控制地位進(jìn)行利益輸送、損害公司和中小股東的合法權(quán)益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。盡管法律賦予了中小股股東“用腳投票”的權(quán)利，但這種機(jī)制并不能有效防止大股東損害公司利益的事件發(fā)生。

本人認(rèn)為，董寶珍先生以“中小股東共同發(fā)聲”的方式行使股東的監(jiān)督權(quán)，是中小股東監(jiān)督上市公司并購(gòu)重組的一次典型范例。董先生的行為不僅會(huì)有效地監(jiān)督和制約“兩湖”的合并行為，也在一定程度上維護(hù)了資本市場(chǎng)的三公原則，具有開(kāi)創(chuàng)性的示范意義。盡管本人不同意董先生的某些觀點(diǎn)，但這并不妨礙本人對(duì)董先生的敬佩。