李 斌

近期，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)成立了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核監(jiān)管部，受理的企業(yè)已達(dá)188家。從首批上市的公司情況來(lái)看，高市盈率、超募成了這批公司的一大特點(diǎn)

十年風(fēng)雨，創(chuàng)業(yè)板終于瓜熟落地。三批首次發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司，市盈率一批比一批高，募集資金都超過(guò)了融資計(jì)劃。在一片熱熱鬧鬧的期待聲中，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板到底會(huì)是一個(gè)怎樣的市場(chǎng)?創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)的發(fā)展會(huì)怎樣?創(chuàng)業(yè)板到底會(huì)造出多少富翁?

我們邀請(qǐng)了德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平、申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明、專業(yè)撰稿人皮海洲，來(lái)共同探討這些話題。

高市盈率風(fēng)險(xiǎn)大

《新財(cái)經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板三批即將上市的公司已經(jīng)發(fā)行股票，市盈率均50多倍。按照常態(tài)，創(chuàng)業(yè)板市盈率比主板高，應(yīng)屬正常。但創(chuàng)業(yè)板初始發(fā)行價(jià)均高，會(huì)不會(huì)影響公司以后的成長(zhǎng)性?

陸滿平：三批創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行市盈率一批比一批高，與前兩批公司52倍和57.19倍的平均市盈率相比，第三批創(chuàng)業(yè)板公司的平均市盈率高達(dá)57.5倍。由于三批創(chuàng)業(yè)板公司都超過(guò)了中小企業(yè)板的上市條件，所以，主承銷商提供的投資價(jià)值報(bào)告肯定會(huì)給出比較高的市盈率。由于目前機(jī)構(gòu)的詢價(jià)機(jī)制尚存在一定缺陷，經(jīng)過(guò)路演和推介，很容易左右其他機(jī)構(gòu)研究人員對(duì)創(chuàng)業(yè)板參與詢價(jià)的投資價(jià)值分析。

詢價(jià)機(jī)制缺陷還與大股東的貪婪有關(guān)。這些擬上市公司，大都按照公眾股的最低持股比例計(jì)算股本結(jié)構(gòu)，又是增量發(fā)行，這就人為制造了結(jié)構(gòu)與公眾申購(gòu)的緊張狀況。在這種情況下，必然加大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)之間的博弈，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)要提高自己的中簽率，以排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

創(chuàng)業(yè)板初始發(fā)行價(jià)和市盈率均高，肯定會(huì)影響上市公司以后的成長(zhǎng)性，也使股票二級(jí)市場(chǎng)空間和彈性變得很小。高市盈率透支公司未來(lái)業(yè)績(jī)，在成長(zhǎng)性面臨諸多的不確定因素下，公司上市后必將面臨兩極分化，而破發(fā)和隨后直接退市的風(fēng)險(xiǎn)都可能加大。

桂浩明：前三批創(chuàng)業(yè)板公司股票的發(fā)行市盈率的確比較高。應(yīng)該說(shuō)，這種高價(jià)發(fā)行，對(duì)于上市公司本身來(lái)說(shuō)，不會(huì)有什么壞處，因?yàn)樗暂^少的股本擴(kuò)張為代價(jià)，換來(lái)了大量的資金，為公司的后續(xù)發(fā)展提供了較好基礎(chǔ)，也能夠減少公司財(cái)務(wù)成本。

當(dāng)然，從投資者的角度來(lái)說(shuō)，由于認(rèn)購(gòu)成本高，從一開始就面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，現(xiàn)在主板市場(chǎng)上的股票平均市盈率還不到30倍，市盈率在20倍以下的也有不少。如果創(chuàng)業(yè)板公司上市以后股價(jià)進(jìn)一步上漲，市盈率就會(huì)更高。

如果企業(yè)不能獲得持續(xù)的高增長(zhǎng)，那么，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)就更大。事實(shí)上，人們常說(shuō)的創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上就是指股價(jià)從發(fā)行開始就偏高的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，持有高市盈率的股票，實(shí)在不能說(shuō)是一件可以放心的事。

皮海洲：創(chuàng)業(yè)板的市盈率高于主板，是不正常的。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)板，創(chuàng)業(yè)板的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)。因此，從理性投資的角度來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板公司的定位應(yīng)該低于主板。目前，不少投資者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)陛優(yōu)于主板公司，應(yīng)該得到高于主板的定位。

創(chuàng)業(yè)板公司中確實(shí)可以產(chǎn)生某些高成長(zhǎng)性的企業(yè)，但問(wèn)題是，創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于主板公司。在成長(zhǎng)性PK經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的搏擊中，很多企業(yè)的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。有人總是用微軟、谷歌、蘋果的成功來(lái)誤導(dǎo)投資者，以此證明創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)性。實(shí)際上，即便是在納斯達(dá)克，這樣的優(yōu)秀企業(yè)也不多見，更多的還是一些平庸企業(yè)，甚至退市的公司遠(yuǎn)比掛牌交易的公司多。所以，片面強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性是不妥的。

企業(yè)高價(jià)發(fā)行透支了成長(zhǎng)性，以至在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的成長(zhǎng)性甚至支撐不住公司的高股價(jià)。更重要的是，創(chuàng)業(yè)板公司在高價(jià)發(fā)行的同時(shí)，獲得了大量的募集資金，這些募集資金由于缺少合理的投向，很可能引發(fā)盲目投資，給公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響，甚至有可能成為企業(yè)發(fā)展的包袱。

“小馬拉大車”的超額募資

《新財(cái)經(jīng)》：從目前的發(fā)行情況看，創(chuàng)業(yè)板公司超額募資現(xiàn)象很突出，為什么出現(xiàn)這種現(xiàn)象?這意味著什么?

陸滿平：28家獲批的創(chuàng)業(yè)板公司全線超募，出現(xiàn)高超募現(xiàn)象的直接原因與高市盈率和高IPO發(fā)行價(jià)格有關(guān)。這意味著超募資金極有可能與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平、管理能力、營(yíng)銷能力和客戶積累等不相適應(yīng)，會(huì)出現(xiàn)募集資金使用上的“小馬拉大車”現(xiàn)象，也可能使部分超募資金進(jìn)一步偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)方向。

超募資金還會(huì)使有的創(chuàng)業(yè)板上市公司的募集資金投向龐雜。從已披露的募集使用上來(lái)看，約有四分之一的公司募集資金使用方向在研發(fā)中心或?qū)嶒?yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目上。從以前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這有可能會(huì)演變?yōu)樽兿嘟ㄔO(shè)豪華辦公樓，而真正的研發(fā)或?qū)嶒?yàn)中心只占用一兩層樓。

皮海洲：超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，是當(dāng)前不合理發(fā)股制度的必然結(jié)果。融資功能是境內(nèi)股市最主要的功能，有時(shí)甚至是唯一的功能。為了能讓發(fā)行人多圈錢，境內(nèi)股市的發(fā)行制度始終都是畸形的，都是以犧牲公眾投資者的利益，來(lái)?yè)Q取發(fā)行人的最大化融資。

今年6月，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行了改革，但這次改革，進(jìn)一步突出了境內(nèi)股市為發(fā)行人圈錢服務(wù)的宗旨。最明顯的做法，就是新股定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)化。雖然市場(chǎng)化發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)上的普遍做法，但這種發(fā)行方式只能是建立在股市成熟的基礎(chǔ)上。但境內(nèi)股市只是一個(gè)投機(jī)市，與成熟股市相差十萬(wàn)八千里。

在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下，流通盤較小的創(chuàng)業(yè)板公司，新股發(fā)行價(jià)格被大幅抬高也就在意料之中了。也正是因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格被大幅抬高，超募也就不可避免。因此，超募是境內(nèi)股市為發(fā)行人融資服務(wù)的最好證據(jù)，也是新股發(fā)行淪為發(fā)行人赤裸裸圈錢的最好證明。

超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，首先意味著股市資金流出的加大。目前，創(chuàng)業(yè)板公司的超募平均在100％以上，股市資金的流出會(huì)加大一倍。其次，意味著股市資金(或資源)的浪費(fèi)。超募資金也就是發(fā)行人的閑置資金，大量的資金被閑置，表明募資使用效率的降低。此外，由于有大量的超募資金在手，上市公司很可能因此盲目投資，進(jìn)而成為企業(yè)發(fā)展的一大障礙。

桂浩明：創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)行股票時(shí)，由于在機(jī)構(gòu)詢價(jià)過(guò)程中產(chǎn)生的發(fā)行價(jià)普遍要高于企業(yè)原先設(shè)想的發(fā)行價(jià)，就產(chǎn)生了籌資規(guī)模超過(guò)招股說(shuō)明書中計(jì)劃的現(xiàn)象，也就是所謂的“超募”?！俺肌爆F(xiàn)象的大規(guī)模出現(xiàn)，從表面來(lái)看反映了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股票的高度認(rèn)同與追捧，而當(dāng)發(fā)行市盈率又處于明顯偏高狀況時(shí)，更表明了市場(chǎng)情緒浮躁、投機(jī)氣氛比較重的特點(diǎn)。雖然，“超募”使得公司籌集到了更多現(xiàn)金，但從財(cái)務(wù)角度來(lái)說(shuō)，也可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)提出了更高的要求。

創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)“非創(chuàng)業(yè)化”

《新財(cái)經(jīng)》：從目前獲批的創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)看，都具備哪些特點(diǎn)?

桂浩明：從前三批28家創(chuàng)業(yè)板公司的情況來(lái)看，特點(diǎn)并不是很突出，更像是一個(gè)中小板。其中也有個(gè)別公司原先就曾經(jīng)申請(qǐng)?jiān)谥行“迳鲜?，失敗后又轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板。這些公司普遍業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，在各自所處的行業(yè)中也有一定優(yōu)勢(shì)，也有的具有以往資本市場(chǎng)所沒(méi)有的題材。從成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，只能說(shuō)比較一般，大多數(shù)沒(méi)有亮點(diǎn)。但是，因?yàn)槭窃趧?chuàng)業(yè)板上市，它們的發(fā)行價(jià)都比較高，以至上市時(shí)股票的每股凈資產(chǎn)都不低，這為今后股本的擴(kuò)張?zhí)峁┝四承┫胂罂臻g。

陸滿平：目前三批公司財(cái)務(wù)條件門檻都超過(guò)了中小企業(yè)板條件，實(shí)際上有點(diǎn)“特殊型中小企業(yè)板”的味道，這與真正的創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板推出的初衷有所偏離。創(chuàng)業(yè)板推出一段時(shí)間后，應(yīng)該會(huì)有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲得核準(zhǔn)。前三批獲得核準(zhǔn)和發(fā)行的企業(yè)，突出了市場(chǎng)定位和板塊特色，新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等領(lǐng)域及其他領(lǐng)域成長(zhǎng)性的特點(diǎn)突出，在技術(shù)、業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新性比較強(qiáng)，行業(yè)排名靠前和市場(chǎng)占有率較高。

皮海洲：目前獲批的創(chuàng)業(yè)板公司，最大的特點(diǎn)就是“非創(chuàng)業(yè)板化”。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是為創(chuàng)業(yè)公司服務(wù)的，目前在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的28家公司，沒(méi)有一家是真正處于創(chuàng)業(yè)階段的公司。以第三批發(fā)行的9家公司為例，其中有4家成立于上個(gè)世紀(jì)，“年齡”最大的已有17歲，最“年輕”的也已10歲，都已經(jīng)成了“老創(chuàng)業(yè)”、“老油條”。像神州泰岳，甚至是2008年度申請(qǐng)中小板上市的未過(guò)會(huì)公司。因此，這28家創(chuàng)業(yè)板公司，實(shí)際上是穿著創(chuàng)業(yè)板馬甲的中小板上市公司，這些公司在創(chuàng)業(yè)板發(fā)股上市，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板資源的巨大浪費(fèi)，是那些真正處于創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)的巨大不幸。

地區(qū)特點(diǎn)不明顯

《新財(cái)經(jīng)》：如果以地區(qū)來(lái)劃分，各地的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)呈現(xiàn)了哪些特點(diǎn)?

桂浩明：現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其地域分布并沒(méi)有太多特點(diǎn)，但仔細(xì)考察會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些新興制造業(yè)企業(yè)在東南沿海地區(qū)分布比較多，而屬于第三產(chǎn)業(yè)的則多集中在大城市。這可能與這幾年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有關(guān)，大城市生產(chǎn)成本高，更適合現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展，而第二產(chǎn)業(yè)則轉(zhuǎn)移到了沿海地區(qū)的二線城市。不過(guò)，如果今后科技型企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板比較多的話，那些科研力量強(qiáng)大的城市，就會(huì)有更多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市了。

《新財(cái)經(jīng)》：各地在選擇創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的過(guò)程中，有哪些傾向?

桂浩明：由于現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量不是很多，我們?nèi)狈ψ銐虻陌咐齺?lái)研究各地在選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司方面有什么特點(diǎn)與傾向。一般來(lái)說(shuō)，各地都希望有自己的企業(yè)能夠首批登陸創(chuàng)業(yè)板，但究竟什么樣的公司可以有這份幸運(yùn)，恐怕也不取決于地方政府。這次全國(guó)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的公司有上百個(gè)，首批上市的只有28家。管理層曾經(jīng)明確，創(chuàng)業(yè)板要向“四新”(新行業(yè)、新技術(shù)、新材料、新模式)型企業(yè)傾斜，這應(yīng)該會(huì)成為各地遴選創(chuàng)業(yè)板企業(yè)時(shí)的重要依據(jù)。

皮海洲：從地方來(lái)說(shuō)，只要本地企業(yè)能發(fā)股上市、能從股市上圈錢就好。為此，很多省市甚至出臺(tái)政策，鼓勵(lì)本地企業(yè)上市(包括創(chuàng)業(yè)板上市)。像神州泰岳，去年中小板上會(huì)未通過(guò)，今年換了保薦機(jī)構(gòu)，一路過(guò)關(guān)斬將。中信證券因此也榮獲“最牛承銷商”的稱號(hào)。

《新財(cái)經(jīng)》：各位能否對(duì)各地的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)做一個(gè)對(duì)比?

桂浩明：就目前的28家公司來(lái)說(shuō)，反映出一點(diǎn)：什么地方制造業(yè)發(fā)達(dá)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)繁榮、相關(guān)政策比較寬松，那里的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)就會(huì)更多一些。相反，假如地方總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很低，那么，創(chuàng)業(yè)板的基礎(chǔ)也會(huì)很弱。在這里，結(jié)論應(yīng)該是明確的，這就是創(chuàng)業(yè)板是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在“一窮二白”的時(shí)候，是不可能有這類企業(yè)的發(fā)展空間的。