李姝沉

[摘 要]本文簡(jiǎn)要介紹了含稅形勢(shì)下的MM定理，簡(jiǎn)要闡述了MM定理的缺陷，并將MM定理與中國(guó)具體實(shí)際聯(lián)系結(jié)合起來，從假設(shè)和理論方面分析這一定理在中國(guó)的實(shí)用性。

[關(guān)鍵詞]MM定理 有稅 資本市場(chǎng) 避稅效應(yīng)

一、MM定理簡(jiǎn)述

MM定理探討了無稅和有稅兩種情況，揭示了債務(wù)的避稅效應(yīng)，在無稅情況下，無論何種資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)是不變的，而在有稅情況下，有稅的總資產(chǎn)大于無稅的總資產(chǎn)。且債務(wù)杠桿比例的上升會(huì)使總收益上升，當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也是隨之上升的。因?yàn)闊o稅收的MM定理不現(xiàn)實(shí)，所以這里只討論有稅收的MM定理。

1963年莫迪格安尼和米勒發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文，放寬了其初始模型的假設(shè)條件，首次將公司稅引入MM定理，并在此基礎(chǔ)上重新得出2個(gè)命題：命題一，無杠桿公司的價(jià)值等于公司稅后企業(yè)的現(xiàn)金流量除以公司權(quán)益資本成本，有杠桿公司的價(jià)值等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無杠桿公司的價(jià)值加上節(jié)稅效應(yīng)。公式為V_U=EBIT*（1-T_C）/r_0，其中EBIT是公司稅前的現(xiàn)金流量，TC是公司稅率。表示，在考慮了公司所得稅后，有杠桿時(shí)的公司價(jià)值要高于無杠桿時(shí)的公司價(jià)值，并且杠桿越高，即負(fù)債越多，節(jié)稅效應(yīng)越大，企業(yè)的價(jià)值越高；當(dāng)企業(yè)負(fù)債達(dá)到100% 時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。命題二，有杠桿公司的權(quán)益資本成本等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無杠桿公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和公司所得稅率。公式為r_s=r_0+B/S*（r_0-r_B ）*（1-T_c）。表示在考慮了公司所得稅后，雖然權(quán)益資本成本還會(huì)隨著杠桿的提高而上升，可是其上升幅度低于不考慮公司所得稅時(shí)上升的幅度。因此，企業(yè)使用的杠桿越高，它的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越高。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)條件下還要考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本，即杠桿度越高，企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)破產(chǎn)的概率就越大。破產(chǎn)成本是指企業(yè)破產(chǎn)造成的直接成本和間接成本，而并非指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，MM定理還發(fā)展出了考慮個(gè)人所得稅的米勒模型。

二、MM定理的缺陷

（一）從假設(shè)來說，MM定理的假設(shè)過于嚴(yán)格，脫離實(shí)際，在實(shí)際操作中完美的資本市場(chǎng)，企業(yè)和個(gè)人貸款的同等條件都是不現(xiàn)實(shí)的。

（二）沒有實(shí)證檢驗(yàn)的支持。大量學(xué)者希望通過對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究來證明MM定理的有效性，但結(jié)果并不理想，如同MM定理中給出企業(yè)一定有一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是卻得不出這個(gè)結(jié)構(gòu)的具體結(jié)果。

（三）MM定理的討論僅僅停留在靜態(tài)層面，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化沒有給出相應(yīng)的分析。

三、在中國(guó)的適用狀況

（一）從假設(shè)來說MM定理假設(shè)有完美的資本市場(chǎng)，在現(xiàn)實(shí)中也就是高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，包括1）投資者個(gè)人可以按與企業(yè)完全相同的條件借債，這在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)可能可以實(shí)現(xiàn)，但在我國(guó)，個(gè)人借債的利率明顯高于企業(yè)借債的利率，這大部分是由于我國(guó)信用機(jī)制不完善，個(gè)人借債的逆選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)都很大，銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)人借債要進(jìn)行嚴(yán)格的信用審批并且要求很高的利率，并且中國(guó)銀行以四大國(guó)有為主，不需要進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)，所以銀行沒必要冒很大收不回貸款的風(fēng)險(xiǎn)來爭(zhēng)取個(gè)人這種小型客戶。當(dāng)然近幾年由于銀行體制改革，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)提高，銀行也開始爭(zhēng)取個(gè)人客戶，可是銀行看中的都是有一定資產(chǎn)規(guī)模的客戶，這些客戶往往信用較好，但畢竟只占少數(shù)。相比之下，企業(yè)作為大客戶往往享受較低的貸款利率。但從總體上說，我國(guó)借貸市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠發(fā)達(dá)，不管小額還是大額。2）市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，保證股價(jià)一致，避免套利，這在我國(guó)也是不現(xiàn)實(shí)的，我國(guó)的資本市場(chǎng)受政策影響很大，股價(jià)并不能反應(yīng)公司的真實(shí)價(jià)值，上市公司普遍都是在某一行業(yè)具有壟斷地位或寡頭地位的大型國(guó)有公司，對(duì)它們來說不存在完全競(jìng)爭(zhēng)。3）所有相關(guān)信息的可獲取性平等。也是由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)投資者往往可以獲得多于散戶的信息，大投資者和被投資企業(yè)勾結(jié)進(jìn)行內(nèi)幕交易，犧牲廣大中小投資者的利益獲取暴利。4）沒有交易成本，在中國(guó)資本市場(chǎng)交易成本是很高的，我國(guó)股票交易要對(duì)雙方征收5‰0的印花稅，還有相對(duì)高額的傭金，單筆交易成本大約4.5‰左右。

（二）MM定理認(rèn)為債務(wù)擁有良好的避稅效應(yīng)，公司所得稅越高的國(guó)家，應(yīng)該采取越高的債務(wù)比率，但是在我國(guó)這一避稅效應(yīng)大打折扣，主要有兩方面的原因。一是我國(guó)債務(wù)融資比例很小，從銀行借款，銀行有嚴(yán)格的借款要求，要考察借款企業(yè)的未來還款能力，信用等級(jí)，投資的項(xiàng)目等，企業(yè)也不愿意被銀行派進(jìn)一個(gè)董事或高管時(shí)時(shí)監(jiān)督；債務(wù)融資的另一個(gè)渠道是發(fā)型債券，而在我國(guó)，一般公司是不允許發(fā)行債券的，只有少數(shù)幾個(gè)超大型國(guó)有企業(yè)有這一權(quán)利。因此債券融資也不現(xiàn)實(shí)，雖然我國(guó)上市公司也不多，但相比之下，公司還是偏向股權(quán)融資一些，畢竟一次可以融得巨大數(shù)額，而且可能成本相對(duì)債權(quán)融資低一些，這就與籌資順序理論矛盾了。這也從另一個(gè)方面折射了MM定理在我國(guó)的使用受限，在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，企業(yè)可以選擇多種融資方式，因此才會(huì)出現(xiàn)最優(yōu)選擇問題，但在我國(guó)，企業(yè)往往為籌資絞盡腦汁，能籌得就是好的，哪還管成本高低呢？另一方面，我國(guó)的企業(yè)所得稅稅率為25%，并不算高，但是我國(guó)企業(yè)的稅負(fù)卻不低，稅收主要是增值稅等流轉(zhuǎn)稅，而西方國(guó)家一般都有很高的公司所得稅率，甚至高達(dá)80%，因此，用債權(quán)融資規(guī)避所得稅對(duì)它們來說是有利可圖的，但在我國(guó)，說不定融資的成本就高于所得稅了。不過這也有一個(gè)好處，我國(guó)的公司很少有因?yàn)檫^度融資還不了債而破產(chǎn)的，因此我國(guó)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本相對(duì)較低，股東面對(duì)資不抵債的自利行為也相對(duì)較少。

（三）MM定理中的個(gè)人所得稅效應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響就更小了。

綜上，MM定理在我國(guó)的應(yīng)用受到較大限制，主要因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)不完善和我國(guó)的稅制結(jié)構(gòu)問題。因此若要在我國(guó)實(shí)用MM定理，還需結(jié)合我國(guó)實(shí)際，避免生搬硬套造成企業(yè)損失。

參考文獻(xiàn)

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