劉洋　秦嵐川

【摘 要】 一直以來，我國證券市場始終面臨著諸多問題，注冊制改革也在此環(huán)境中應(yīng)運(yùn)而生。十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。隨后證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其制度設(shè)計目標(biāo)明確地指向從核準(zhǔn)制向注冊制的過渡。本文立足于我國注冊制改革的現(xiàn)狀，探討了當(dāng)下核準(zhǔn)制的問題以及股票發(fā)行注冊制改革帶來的影響，最后分析了未來注冊制改革的策略與方向。

【關(guān)鍵詞】 注冊制 核準(zhǔn)制 資本市場

引言：顧連書、王宏利、王海霞（2012）認(rèn)為注冊制是未來改革最終目標(biāo)，同時基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)變遷理論分析由保薦制向注冊制漸進(jìn)式轉(zhuǎn)型的路徑選擇，并創(chuàng)造性提出開設(shè)"注冊板"的試點(diǎn)措施及具體制度設(shè)計建議。曹鳳岐（2014）認(rèn)為推進(jìn)股票發(fā)行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果。中國目前實行的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，存在很多弊端，所以現(xiàn)在主要任務(wù)是如何平穩(wěn)從核準(zhǔn)制過渡到注冊制。

一、我國注冊制改革的現(xiàn)狀

2013年11月12日中共十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次出現(xiàn)了注冊制改革。同年11月30日，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，邁開了股票發(fā)行從審批制向注冊制過渡的步伐。2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布新國九條，再次確認(rèn)要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國實際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式?！蓖?1月19日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會議表示，抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。由此，打開了我國股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制到注冊制的過渡之路。

二、股票發(fā)行注冊制改革帶來的影響

新股發(fā)行節(jié)奏將加快，VC、PE 退出渠道拓寬。在注冊制下，企業(yè)是否發(fā)行、發(fā)行多少，理論上其主導(dǎo)權(quán)在于發(fā)行人和交易所手里，原則上監(jiān)管部門是無權(quán)干涉的。多年來A股企業(yè)一直審核發(fā)行，累積了巨大的堰塞湖，特別是開始階段新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC/PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業(yè)能夠為投資機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的回報。

殼資源將價值不在，有助于優(yōu)勝劣汰。非市場化發(fā)行，扭曲了市場價格，人為造成上市資源稀缺，形成發(fā)行市場的尋租。而長期以來，上市企業(yè)處于政府保護(hù)之下，不能夠優(yōu)勝劣汰，部分企業(yè)上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時也熱衷于這些垃圾股的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進(jìn)行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。

注冊制利好藍(lán)籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股。注冊制屬長期利好。從長期看，注冊制的推行可以降低中國股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場上市場機(jī)制的充分發(fā)揮。注冊制利好藍(lán)籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股。注冊制下，國內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板將迎來大規(guī)模擴(kuò)容，已上市公司的殼資源價值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價值投資等理念的逐步深入，藍(lán)籌股的關(guān)注度勢必會上升。

券商保薦人和承銷商總體受益，但業(yè)績有所分化。注冊制改革券商總體受益，上市公司發(fā)行規(guī)模將會擴(kuò)大，發(fā)行價格將會降低，未來股市更加市場化。債券、場外和衍生品市場擴(kuò)容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。股票發(fā)行注冊制對券商而言整體利好，但是未來保薦風(fēng)險將加大。專業(yè)能力強(qiáng)、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機(jī)構(gòu)將更具有競爭力。投行將真正開始挑選企業(yè)，能否賣的掉、賣什么樣的價格才是關(guān)鍵。

三、推進(jìn)注冊制改革的策略與完善途徑

完善注冊制配套措施。信息披露是注冊制的核心，也是市場約束的基礎(chǔ)，目前我國的預(yù)披露制度是過去信息披露制度的革新，為進(jìn)一步完善信息披露制度，需建立多層次的信息披露制度，如美國的初次披露、持續(xù)披露、內(nèi)幕人員交易披露的信批層次；較為寬松的注冊制需嚴(yán)格的退市制度與之配套，體現(xiàn)市場化的退市原則，如平衡市場準(zhǔn)入與監(jiān)督機(jī)制、引入市場指標(biāo)的退出條件、取消證券法的退市規(guī)定并實施交易所的自律監(jiān)管等；注冊制下監(jiān)管部門不再對上市公司的盈利和證券投資價值等作出判斷，所以需要市場化的盈利能力評級體系與之配套，建立中立性的評級機(jī)構(gòu)協(xié)會。

加強(qiáng)市場監(jiān)督機(jī)制與事后處罰力度。市場化下的注冊制以良好的誠信機(jī)制為后盾，強(qiáng)化證券發(fā)行企業(yè)監(jiān)管的自律機(jī)制，加強(qiáng)證券公司規(guī)范化運(yùn)作意識，加強(qiáng)自率監(jiān)督以防范證券市場風(fēng)險；較為寬松的注冊制需要嚴(yán)格的社會監(jiān)督制度，需進(jìn)一步加強(qiáng)社會性監(jiān)督組織會計師事務(wù)所的建設(shè)，增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)監(jiān)管能力，并在在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院、銀行間建立協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，以建立全方位多層次的市場監(jiān)督機(jī)制。針對目前頻繁的發(fā)行公司造假上市以及保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)操作等行為，必須加強(qiáng)事后處罰力度，以維持注冊制下證券市場穩(wěn)定。

建立健全法制保障機(jī)制。注冊制改革體現(xiàn)的是市場化改革，市場化是以法制建設(shè)為根本和保障。證券監(jiān)管部門需大力推動立法修法工作新法需以保護(hù)公眾投資者利益為基本價值取向，以有效激發(fā)市場活力為核心，以行為統(tǒng)一監(jiān)管為原則并進(jìn)一步加強(qiáng)執(zhí)法力度，賦予證監(jiān)會必要的立法、司法、行政職權(quán)，司法體系加強(qiáng)對投資者的保護(hù)，營造保護(hù)投資者的法律環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 顧連書；王宏利；王海霞.我國新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型的路徑選擇[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2012（11）.