崔 凱

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素,其是否合理將直接關(guān)系到企業(yè)能否在市場上取得長遠發(fā)展。因此,探討資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于我國正在進行的公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場的發(fā)展等都具有重要的意義。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準及影響因素

作為企業(yè)本身,其經(jīng)營的目標是最大限度的獲取利潤,投資者投資企業(yè)的目的也是獲取最大的投資收益。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一為標準。

從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準來看,企業(yè)都應(yīng)存在最佳資本結(jié)構(gòu),但現(xiàn)實中很難準確的找到這一最佳結(jié)構(gòu)。因為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受多因素的影響。一是資本成本。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低,而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在追求財務(wù)杠桿利益時,必然會加大負債資本籌集力度,使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大。因此必須充分考慮如何把財務(wù)風(fēng)險控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。三是企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性。企業(yè)對財務(wù)杠桿的運用,必須限制在不危及其自身長期穩(wěn)定經(jīng)營的范圍以內(nèi)。四是企業(yè)獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的負債資本相對較少,因為它可以通過較多的內(nèi)部積累來解決籌資問題。五是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財務(wù)杠桿的能力不同,房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多,而以技術(shù)開發(fā)為主的公司則較少。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

(一)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的定性法分析

經(jīng)濟事件往往影響因素很多,而數(shù)學(xué)所能考慮的影響因素有限,許多數(shù)學(xué)公式和模型的成立有著許多的假設(shè)條件。所以,對于定量決策方法中的計算數(shù)據(jù),我們首先認為它比沒有計算數(shù)據(jù)要強得多,但我們不能迷信這些計算數(shù)據(jù),計算數(shù)據(jù)并不是未來的實際結(jié)果,它只是為我們指明了經(jīng)濟事件的發(fā)展方向。決策過程中沒有定量的分析不好,但只有定量的分析也不好。決策者在定量分析的基礎(chǔ)上,應(yīng)結(jié)合實踐經(jīng)驗和客觀實際情況,找出定量分析過程中未能考慮或未能充分考慮的影響因素,進行定性分析以作為定量分析的必要補充。進行資本結(jié)構(gòu)定性分析首先應(yīng)找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動原因,然后根據(jù)這些原因進一步評價資本結(jié)構(gòu)是否合理及如何實施改進措施。

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和預(yù)計將要形成的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),即企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求與相應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。如果企業(yè)資產(chǎn)中流動資產(chǎn)較高,則應(yīng)優(yōu)先考慮規(guī)模和結(jié)構(gòu)均相對容易調(diào)整流動負債,以提高資金的利用效率;反之,如果企業(yè)資產(chǎn)中長期或固定資產(chǎn)較高,則長期融資應(yīng)多于短期融資,舉債以長期負債為主,或相應(yīng)增加權(quán)益資本,提高自有資金比率,以彌補固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)不易變現(xiàn)的不足。

2.所有者及經(jīng)營者的態(tài)度。所有者及經(jīng)營者所持的態(tài)度也可說是經(jīng)營控制權(quán)的限制,主要是指所有者和經(jīng)營者對企業(yè)的控制權(quán)及風(fēng)險的態(tài)度,它在很大程度上決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于主權(quán)融資對象廣泛,增發(fā)普通股股票的數(shù)量或擴大主權(quán)性融資范圍,有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散控制權(quán),這對所有權(quán)控制和企業(yè)經(jīng)營極為不利。因此,若經(jīng)營者不想失去對企業(yè)的控制權(quán),就不應(yīng)增發(fā)新股,而應(yīng)盡量采取債務(wù)融資。從風(fēng)險態(tài)度看,如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營者對風(fēng)險采取保守回避的態(tài)度,那么,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于盡可能使用主權(quán)資本,負債比重相應(yīng)較小,是低風(fēng)險低報酬的資本結(jié)構(gòu);相反,企業(yè)的所有者和經(jīng)營者采取積極進取的態(tài)度,不畏風(fēng)險,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于較多的負債,以充分利用財務(wù)杠桿作用帶來的額外收益,是高風(fēng)險高回報的資本結(jié)構(gòu)。

3.企業(yè)的經(jīng)營管理水平和企業(yè)規(guī)模。如果企業(yè)的經(jīng)營管理水平較高,銷售穩(wěn)定增長,資金稅息前收益率大于負債資本成本時,企業(yè)為贏得發(fā)展應(yīng)增加債務(wù)成本,提高資產(chǎn)負債率以提高股本收益率;反之則應(yīng)增發(fā)權(quán)益資本。在企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較少的情況下,發(fā)行股票(普通股)易被其他企業(yè)控股,喪失經(jīng)營控制權(quán),宜采用債務(wù)融資,但為了減少財務(wù)風(fēng)險的壓力,負債規(guī)模應(yīng)適度控制。如果企業(yè)規(guī)模較大,社會信用好,企業(yè)能以較優(yōu)的價格發(fā)行股票,則采用權(quán)益融資,不僅能給企業(yè)帶來溢價收入,增強企業(yè)實力,擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模,又不會喪失對經(jīng)營權(quán)的控制。

4.經(jīng)營杠桿和所得稅。一個企業(yè)的總風(fēng)險是由其財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的,這兩種杠桿作用的程度可以用總杠桿系數(shù)表示,經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合,因此,當企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)較低時,其財務(wù)杠桿系數(shù)即資本結(jié)構(gòu)中負債比重就可以高些,反之資產(chǎn)負債率應(yīng)低些。如果企業(yè)所得稅率較高,相對權(quán)益資本融資,使用債務(wù)資本可以使企業(yè)得到較大的稅收優(yōu)惠,企業(yè)就應(yīng)提高其負債比例,以提高企業(yè)總資產(chǎn)和價值。

(二)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動態(tài)分析

1.以企業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略為前提。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策從屬于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略、投資發(fā)展戰(zhàn)略、跨國經(jīng)營戰(zhàn)略、并購戰(zhàn)略等均需要企業(yè)投入巨額資本,需要企業(yè)籌集資金支持企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)。在企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定時期,企業(yè)應(yīng)采取積極的資本結(jié)構(gòu),即適當提高企業(yè)財務(wù)杠桿的作用,增加股東的每股盈余,一方面為企業(yè)的發(fā)展積累留存收益,另一方面,利用每股盈余對股票市場的信息導(dǎo)向作用,促使股票價格的升值,既為企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要負債再籌資奠定一個良好的基礎(chǔ),同時也為企業(yè)發(fā)行股票籌資奠定良好的前提。當企業(yè)經(jīng)營發(fā)展擴張時期,經(jīng)營狀況不穩(wěn)定,經(jīng)營風(fēng)險較高,企業(yè)應(yīng)奉行穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)政策,即適當降低負債的比例,以降低企業(yè)的總體風(fēng)險水平,保證企業(yè)擴張戰(zhàn)略的順利實施。當企業(yè)實施合資或聯(lián)營戰(zhàn)略時,需要巨額自有資本,同時要求企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必須具有自由調(diào)度資金的能力,企業(yè)就必須奉行積累留存收益、保守利用負債的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略,以避免負債籌資導(dǎo)致的債權(quán)人對企業(yè)約束過嚴造成的企業(yè)調(diào)節(jié)資金的困難。

2.考慮企業(yè)未來的不確定因素。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各項因素始終處于變化之中,要求企業(yè)能夠適應(yīng)環(huán)境的變化,采取相應(yīng)的策略。凝固的資本結(jié)構(gòu)只能夠僵化其作用,動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)使其充滿生機和活力。環(huán)境的變化需要企業(yè)對未來影響資本結(jié)構(gòu)的因素加以準確預(yù)測,并根據(jù)未來因素的走勢確定資本結(jié)構(gòu)的彈性,資本結(jié)構(gòu)彈性的加強,會使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與環(huán)境的不確定性較好的相匹配。比如,利率影響企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度,在利率升高時,企業(yè)應(yīng)減少負債的比例,這就要求企業(yè)在利率較低時儲備自有資本的實力,以在利率升高時,利用儲備的自有資本彌補負債減少的資本需要量。在未來利率預(yù)計將要下降時,則應(yīng)該將自有資本的存量用于投資,以便在利率下降時,增加企業(yè)負債的數(shù)量,加大財務(wù)杠桿的作用。再如,當預(yù)計未來經(jīng)濟發(fā)展趨于蕭條時,投資機會減少,企業(yè)可以再保持適度的留存收益的基礎(chǔ)上,提高股利的發(fā)放率,以避免經(jīng)濟蕭條時出現(xiàn)資金的閑置;但預(yù)計到未來會出現(xiàn)良好的投資機會時,企業(yè)應(yīng)通過留存收益置存儲備一定量的自有資本,以備用于良好的投資機會。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

在完善的市場條件下,資本結(jié)構(gòu)的變動會影響企業(yè)市場價值,債務(wù)融資方式相對股權(quán)融資方式而言對企業(yè)更為有利?？茖W(xué)合理的融資方式和資本結(jié)構(gòu)對提高公司經(jīng)濟效益,完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都具有重要的意義。而從目前我國上市公司的各種資料顯示來看,大多數(shù)上市公司融資方式不符合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求,但這卻是我國上市公司在既定的制度框架和市場環(huán)境下,進行權(quán)衡后作出的“理性”選擇。隨著我國上市公司的治理機制、融資體制、資本市場的不斷完善和發(fā)展,企業(yè)的融資行為也將逐漸符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的基本要求。

(一)優(yōu)化宏觀經(jīng)濟環(huán)境

為了保證企業(yè)經(jīng)濟活動在市場引導(dǎo)下健康地運行,需要一個良好的經(jīng)濟環(huán)境。從企業(yè)籌資角度來看,這一良好的經(jīng)濟環(huán)境意味著:首先是通貨膨脹的有效控制。通貨膨脹會引起利息率的上升,增大企業(yè)的資本成本,增加企業(yè)籌資困難度,還會引起企業(yè)收益的虛增,扭曲企業(yè)投資主體利益關(guān)系。其次是合理的經(jīng)濟政策。國家應(yīng)根據(jù)市場經(jīng)濟需要制定一系列有利于企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策,包括產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、貨幣政策等,給企業(yè)創(chuàng)造一個良好的籌資環(huán)境。

(二)大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場

在成熟的證券市場上,企業(yè)債券作為一種融資手段,無論在數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)上都遠遠超過股市融資?？梢圆扇∫韵聨追矫娴拇胧?積極推進企業(yè)債券市場的發(fā)展:1.改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,變行政審批制為核準制;2.建立和完善利率形成機制,逐步實現(xiàn)債券定價市場化;3.建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機構(gòu);4.建立多層次債券交易市場體系,提高企業(yè)債券的流動性。

(三)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),適度控制股本規(guī)模

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題主要就是負債比例過低。資本結(jié)構(gòu)理論已告訴我們之所以舉債的原因,同時也證明了什么樣的負債比例是公司的最佳資本結(jié)構(gòu),那么公司就應(yīng)該主動的去改變負債比例過低的現(xiàn)狀,畢竟一味的采用權(quán)益融資將會影響公司的長期發(fā)展狀況。而解決負債比例過低則可以采用以下的方法:股票回購,這樣可以提高負債比例,發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,并增加稅差利益;改變單一股權(quán)融資現(xiàn)狀,擴大負債比例,同時還可以利用負債的還本付息的壓力對經(jīng)理人進行監(jiān)督,也是實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

(四)建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的機制,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)

由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中,企業(yè)資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化。為此,應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系,時時適應(yīng)環(huán)境的變化,采取相應(yīng)的策略。同時,公司在選擇融資工具時,應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。