劉 珂

在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里,金融學(xué)的主流理論是由美國(guó)芝加哥商學(xué)院的Fama教授于1970年確立的有效市場(chǎng)假說(shuō),1980年之后的金融實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),大量的交易數(shù)據(jù)并不支持有效市場(chǎng)理論。隨著越來(lái)越多的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象被發(fā)現(xiàn),使人們有理由懷疑交易者的行為是否存在一些共同的非理性傾向。要解答這一問(wèn)題,僅在經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇內(nèi)尋找答案顯然是不夠的,人們轉(zhuǎn)而訴諸其他研究人類行為規(guī)律的學(xué)科——心理學(xué)、社會(huì)學(xué)及人類學(xué)等,于是一門(mén)心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等與金融學(xué)的交叉學(xué)科——行為金融學(xué)逐漸發(fā)展壯大起來(lái),到了本世紀(jì)初,已經(jīng)成為一門(mén)“顯學(xué)”。

一、行為金融學(xué)的內(nèi)涵概述

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、人類學(xué)相結(jié)合的綜合學(xué)科O有巨大的生命力。行為金融理論對(duì)于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思,從人的角度來(lái)解釋市場(chǎng)行為,充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用,為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融理論是第一個(gè)能夠有效地解釋市場(chǎng)異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù),以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型,簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè),使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究由 “應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”,研究更接近實(shí)際。因而,盡管現(xiàn)代金融理論依然是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的最好描述,但行為金融的研究無(wú)疑也是很有實(shí)際意義的。

行為金融學(xué)是在質(zhì)疑經(jīng)典金融理論關(guān)于投資者理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化的前提預(yù)設(shè)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。之所以稱后者為“經(jīng)典”是因?yàn)檫@一理論是在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的嚴(yán)格限定下, 運(yùn)用數(shù)理邏輯與技術(shù), 演繹出一套投資者總是尋求 " 理性的線性、無(wú)偏和最優(yōu)解 " 的相當(dāng)完美的, 被經(jīng)濟(jì)學(xué)家奉若神明的金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理和金融資產(chǎn)的定價(jià)模型, 成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。Arrow- Debreu 的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論, Markowitz 的投資組合理論, Sharpe- Lintner- Mossin的資本資產(chǎn)定價(jià)模型, Fama 的有效市場(chǎng)理論, Ross 的套利定價(jià)理論, Black- Scholes- Merton 的期權(quán)定價(jià)理論和 Modigliani- Miller 的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定理構(gòu)成這一理論的核心內(nèi)容。經(jīng)典金融理論認(rèn)為: 投資者理性無(wú)偏、期望同質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、偏好穩(wěn)定、追求效用最大化。并且市場(chǎng)信息充分反映資產(chǎn)價(jià)格, 投資者無(wú)限套利, 均值回歸, 市場(chǎng)有效, 收益均衡。然而, 大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明金融市場(chǎng)存在價(jià)格偏離與收益異常現(xiàn)象, 這些現(xiàn)象無(wú)法用理性人假說(shuō)和現(xiàn)有的定價(jià)模型來(lái)解釋,被稱為金融市場(chǎng) “異象”( anomalies) 。如 “股利之謎”,“股價(jià)溢價(jià)之謎”,“處置效應(yīng)”等。大量“異象”無(wú)法解釋的困窘, 表明了經(jīng)典金融理論的局限性。在對(duì)學(xué)科進(jìn)行審視和反思的過(guò)程中, 20 世紀(jì) 80 年代以后迅速發(fā)展起來(lái)的 “行為金融學(xué)”( Behavioral Finance)成為了學(xué)術(shù)界的關(guān)注點(diǎn), 并開(kāi)始動(dòng)搖了經(jīng)典金融理論的權(quán)威地位。

而行為金融成為一個(gè)引人注目的學(xué)派, 是在 20 世紀(jì) 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大學(xué)的塞勒( Thaler) 和耶魯大學(xué)的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者的心理賬戶等問(wèn)題。Shiler 主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機(jī)價(jià)格與流行心態(tài)的關(guān)系。由于他們的研究成果能夠解釋金融市場(chǎng)異?，F(xiàn)象, 符合現(xiàn)實(shí), 逐步被學(xué)術(shù)界認(rèn)同而成為一個(gè)新興學(xué)派。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)的三大理論基礎(chǔ)——— 期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型很好的解釋了原有理論基礎(chǔ)———有效市場(chǎng)理論所面臨的質(zhì)疑,在金融理論發(fā)展中邁出了重大一步。

(一)期望理論

期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。kahneman和 Tversky通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn),大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為不總是理性的,也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù),而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù),表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn),而在投資賬面值盈利時(shí),隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō),利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象:如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之謎以及期權(quán)微笑等。

(二)行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT)

BPT是由She-frin和Statman在借鑒現(xiàn)代投資組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基礎(chǔ)上建立起來(lái)的。在MPT中認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合中,最優(yōu)的組合配置處于均方差有效邊界上。但是BPT則認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)并非如此,投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí),和投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系,投資者通過(guò)綜合考慮期望財(cái)富、投資安全性、達(dá)到期望值的概率等幾個(gè)因素來(lái)選擇符合自己愿望的最優(yōu)資產(chǎn)組合。在BPT中使用了心理賬戶的概念,分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型:單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)。其不同是在前者中投資者同均值方差投資者一樣,通過(guò)考慮協(xié)方差將所有證券組合放在一個(gè)心理賬戶中,而在后者中則將證券組合放入不同的心理賬戶,并忽視各賬戶之間的相關(guān)性。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),BPT的有效邊界和MPT的均方差有效邊界是不同的,相應(yīng)地BPT中的最優(yōu)組合也不同于MPT中的最優(yōu)組合。應(yīng)用該理論能夠很好地解釋一些異常現(xiàn)象,如本土偏好、紅利之謎等。BPT在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上引入了行為因素,并將二者結(jié)合進(jìn)行了有益的探索,其結(jié)果表明在考慮行為后的金融理論更加能說(shuō)明現(xiàn)實(shí)中的一些現(xiàn)象。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)

該模型是由Shefrin和Statman構(gòu)筑的用于修正CAPM的假設(shè),使其更加接近現(xiàn)實(shí)。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型,并認(rèn)為他們?cè)谑袌?chǎng)上相互作用共同決定資產(chǎn)價(jià)格。信息交易者即是CAPM下的理性投資者,他們從不犯認(rèn)知偏差,只是關(guān)心資產(chǎn)組合的期望和方差;噪聲交易者則不是按照CAPM行事,他們時(shí)常犯認(rèn)知偏差,并非嚴(yán)格按照均方差偏好選擇資產(chǎn)組合。當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率的;當(dāng)后者在市場(chǎng)中成為代表性交易者時(shí),市場(chǎng)是無(wú)效的。該模型還對(duì)噪聲交易者存在的條件下,市場(chǎng)組合的分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問(wèn)題作了全面研究。在BAPM中由于同時(shí)考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征和效用主義特征,因而它既從無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的意義上接受了市場(chǎng)的有效性,又從理性的角度出發(fā)拒絕市場(chǎng)的有效性,這對(duì)未來(lái)金融研究有著深刻的啟發(fā)意義。

三、行為金融學(xué)理論的發(fā)展前景

行為金融理論為金融理論的研究提供了變革性的視角。它開(kāi)拓了金融學(xué)的研究思路和方法, 以求完善和修正金融理論, 使其更加可信、有效?？陀^上, 它把“人”重新放入研究的視野, 以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù), 以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性, 突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型, 簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)。而傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論通過(guò)“理性”原則對(duì)金融市場(chǎng)的行為作了理想化的假設(shè),加上嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),為金融決策提供了邏輯簡(jiǎn)明、高度提煉的公式指導(dǎo)。因而行為金融學(xué)的引入為金融市場(chǎng)的決策研究,金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制以及投資管理開(kāi)拓了新視野, 提供了新方法, 而且更加接近金融理論現(xiàn)實(shí)。行為金融理論是針對(duì)現(xiàn)在被稱之為現(xiàn)代金融理論或經(jīng)典金融理論的缺陷而提出來(lái)的, 行為金融學(xué)并不試圖完全推翻以往的理論,更不是要取代它, 相反它的出現(xiàn)正是要彌補(bǔ)經(jīng)典理論在個(gè)體行為分析上的不足和缺陷。行為金融理論采用實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法, 從金融市場(chǎng)“現(xiàn)實(shí)是什么?”、“實(shí)際發(fā)生了什么?”出發(fā), 運(yùn)用心理學(xué), 特別是人類行為決策的研究成果來(lái)研究金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。行為金融理論并不能簡(jiǎn)單地否定現(xiàn)代金融理論, 如果用行為金融理論的研究成果去彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)理論的不足或缺陷, 兩種金融理論不斷的融合與相互促進(jìn)、兩種研究方法相得益彰, 金融理論的研究必將開(kāi)創(chuàng)出新的局面。

哈佛大學(xué)的蘭格(Ellen Langer)在她《思考式學(xué)習(xí)的力量》一書(shū)所提出的三點(diǎn)可以作為衡量推動(dòng)金融學(xué)研究動(dòng)力的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn):1.不應(yīng)當(dāng)將數(shù)據(jù)當(dāng)成一成不變的商品,而是應(yīng)看成蘊(yùn)含創(chuàng)造性思維的不確定和機(jī)會(huì)的源泉;2.某一個(gè)人所構(gòu)建的對(duì)客觀世界的看法只是千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)構(gòu)想中的一種;3.那些掌握了大量信息但又不拘泥于某一個(gè)特定角度看問(wèn)題的人最有可能成為推動(dòng)學(xué)科發(fā)展的先驅(qū)。2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予在行為金融學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域做出奠基性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼爾、坎內(nèi)曼教授和弗農(nóng)、史密斯教授, 標(biāo)志著行為金融學(xué)已被認(rèn)可進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究領(lǐng)域。而每屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的評(píng)出通常都預(yù)示著學(xué)術(shù)界未來(lái)的研究方向, 正如 1997 年默頓和斯科爾斯獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)曾帶動(dòng)了金融工程學(xué)科的發(fā)展一樣,2002 年的諾貝爾獎(jiǎng)也帶“火”了行為金融學(xué)。我們可以預(yù)見(jiàn), 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)的又一場(chǎng)革命即將到來(lái)。