李志鵬

金融危機已經(jīng)導致了全球范圍內(nèi)廣泛的資產(chǎn)定價重估，總結(jié)目前全球并購市場并研判其發(fā)展趨勢，對危機中指導中國企業(yè)海外投資并購將有很大幫助。

當前海外投資現(xiàn)狀

隨著危機不斷深入，考慮到安全性和其收益性，投資者持續(xù)的風險厭惡和離場情緒已影響到并購的方方面面，最終也使得去年全球并購市場出現(xiàn)了許多新的變化。

涼意陣陣，全球并購數(shù)量、金額驟減據(jù)湯姆森路透的數(shù)據(jù)顯示。去年全球并購交易額結(jié)束了前5年的連續(xù)增長勢頭，相比2007年下降了近1／3。2008年美國并購額僅為9704億美元，同比大幅下挫37％，同期并購交易數(shù)量為9029起，同比下跌19.4％。在歐洲，去年并購額下降了29％，亞太地區(qū)也下跌12％。并購在去年最后一季度中表現(xiàn)得更為糟糕和突出。四季度中，全球并購交易額下跌了44％，交易額創(chuàng)出在2004年第三季度以來的新低。其中，美國第四季度的并購額更是下跌了55％。

Dealogic數(shù)據(jù)顯示，去年全球并購案例撤銷或延期的數(shù)量超過1300起，遠超2007年879起。11月份，必和必拓放棄對其老對手力拓1470億美元的收購計劃，造就了史上最大的一筆收購交易撤銷案；由私人股本操控的財團對加拿大BCE電信485億美元的收購未果，則成為史上規(guī)模最大的一起杠桿收購失敗案；美國瀚森特種化學品公司也正式終止了對亨斯曼公司價值65億美元購買計劃。

西方不亮東方亮，中日印等亞洲國家海外并購仍快速增長盡管全球都難以在這場金融風暴中獨善其身，但一些國家仍努力尋找著機會。據(jù)Dealogic公司統(tǒng)計，截至2008年12月25日，亞洲國家和地區(qū)針對區(qū)外企業(yè)的并購額達到2432億美元，同比增長7％。其中，日本、印度和中國企業(yè)跨國并購都取得了不俗的成績，影響力不斷擴大。

日本企業(yè)憑借雄厚的資金實力和日元升值的優(yōu)勢積極投資海外市場。資料顯示，2008年日本對海外并購總額是2007年的4.1倍，居亞洲之首。同年下半年，日本企業(yè)海外并購主要分布在能源原材料、金融、通訊領域，日本企業(yè)擬用31億美元購買巴西國家黑色冶金公司旗下鐵礦石子公司，以28億美元收購淡馬錫控股的圣諾哥能源，以16億美元的現(xiàn)金對價收購英國璐彩特國際公司等，在金融領域，野村集團、三菱日聯(lián)銀行則動用數(shù)億甚至數(shù)十億美元大肆購買海外金融機構(gòu)；通訊領域，日本第一大電信公司多科莫宣布用27億美元收購以提供CDMA服務為主的印度塔塔電信服務公司26％的股權。

印度也似乎并未傷筋動骨，去年海外并購總額與2007年基本持平。去年下半年，印度發(fā)起數(shù)起超過1億美元的跨國并購，主要涉及行業(yè)能源、IT等行業(yè)，在IT領域，印度企業(yè)分別以6億美元、8.49億美元將美國Infocroesing公司。英國服務公司Axon集團收歸旗下，再宣布用5.05億美元收購美國花旗集團全球服務公司，能源領域，印度企業(yè)向在俄羅斯帝國能源公司發(fā)出25億美元的收購要約，并花費11億美元完成了對荷蘭某發(fā)電公司的股權收購。

金融危機也為尋求國際化、進行產(chǎn)業(yè)升級的中國企業(yè)提供了前所未有的良機。據(jù)Dealogic公司統(tǒng)計，去年前11個月中國并購海外企業(yè)的交易額同比2007年幾乎翻了一番。中國企業(yè)海外并購的領域主要集中在能源原材料、制造和金融類投資行業(yè)。鞍鋼斥資10億美元收購澳大利亞金達必金屬公司部分股權，中石化出價20億加元收購加拿大石油公司Tanganyika Oil Co；新汶礦業(yè)集團公司則同意以15億澳元從澳大利亞企業(yè)手中收購澳大利亞Teresa煤礦的煤炭開采許可：中鋁以195億收購力拓18％的股份等等。

一觸即發(fā)，敵意收購比重上升危機過程中，一些資本充裕的公司如今也正躍躍欲試，特別是他們認定在全球流動性緊縮，缺少白衣騎士(當公司成為其他企業(yè)的并購目標后，公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家“友好”公司進行合并，而這家“友好”公司被稱為白衣騎士)時會使得敵意收購的成功率更高的情況下，其敵意收購沖動更是大大增強。據(jù)Dealogic提供的數(shù)據(jù)，自去年上半年，主動競購占全球并購交易的19％，處于近10年來的最高水平。而同期發(fā)生在美國的敵意收購占到全美整個兼并收購的21％，遠高于2007年12％的水平，也高于2006年14％的水平。

去年下半年來，一系列的主動競購更說明了這種趨勢。比利時英博以550億美元主動競購美國釀造商安海斯一布希公司，汽車行業(yè)的舍弗勒集團則上演了蛇吞象式的大戰(zhàn)，獲得了大陸公司的控制權；2008年中，中國一些公司也正嘗試主動競購，如中鋼集團以10億美元收購澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)商中西部公司。

困中求變，全球產(chǎn)業(yè)格局出現(xiàn)大調(diào)整受經(jīng)濟波動和本輪經(jīng)濟危機；中擊的影響，部分行業(yè)價值正面臨大幅重估，深刻地影響到全球產(chǎn)業(yè)格局。受危機影響較大的金融，汽車、鋼鐵和化工等行業(yè)為維持生存，紛紛通過并購的方式開展自救。同時，市場的惡化還使得并購買方討價還價的能力得到提高，大大刺激了部分行業(yè)買家的胃口。根據(jù)聯(lián)合國Unctad資料，在去年上半年中，金融、汽車，化工、金屬制品、農(nóng)林，紡織品等行業(yè)的全球跨國并購速度仍然超過全球跨國并購的平均水平。

金融行業(yè)一直是跨國并購的生力軍。據(jù)Unctad統(tǒng)計，繼2007年金融行業(yè)并購額占比創(chuàng)歷史地達到全球跨國并購交易額的51.44％之后，去年上半年金融跨國并購繼續(xù)保持上揚勢頭，交易額達到3248.55億美元，占全部并購額的52.28％。另據(jù)湯姆森路透數(shù)據(jù)，在去年四季度中，全球金融行業(yè)并購1558起，涉及金額1383.1億美元。

此外，受融資成本上升和需求不振的雙重打擊，以汽車產(chǎn)業(yè)為代表的全球制造業(yè)也深陷危機，產(chǎn)業(yè)格局正面臨重組巨變。而從歷史經(jīng)驗來看，汽車工業(yè)的大型并購案也大多發(fā)生在經(jīng)濟動蕩時期。需求量暴跌使得一些汽車制造商準備出售自己資產(chǎn)，福特汽車公司和通用汽車公司便有意出售其在瑞典的企業(yè)，沃爾沃和薩博。在去年四季度中，全球制造業(yè)已發(fā)生的并購金額為340億美元。另外，鋼鐵和化工業(yè)也紛紛預測，其行業(yè)已進入一個重新組合的時代。一些資金鏈緊張的原材料公司紛紛出售自己的資產(chǎn)，變現(xiàn)以渡過難關。去年12月，力拓礦業(yè)集團表示，其準備了數(shù)十億美元的資產(chǎn)出售方案，為2008年削減債務100億美元計劃作準備。

因時制宜，以現(xiàn)金與債務融資方式并購的比重減少金融服務貿(mào)易的發(fā)展，較低的交易成本、財務的合理避稅以及可預期的股票增長效應，使得以換股進行的并購交易方式風行全球。同時，在過去幾年經(jīng)濟繁榮周期中，一些新興國家擁有較多的石油美元(如西亞國家)或外匯儲備(如中國)也使得以現(xiàn)金出資的并購方式呈現(xiàn)出快速增長的勢頭。

但目前不斷發(fā)酵的經(jīng)濟危機改變了企業(yè)原來的資

本決策。艱難的債券市場和急劇收縮的銀行信貸使得以債務和現(xiàn)金融資方式進行并購數(shù)量呈下降勢態(tài)，而無需消耗大量現(xiàn)金的換股方式繼續(xù)呈現(xiàn)出上升的勢頭。湯姆森路透數(shù)據(jù)顯示，去年以全換股方式進行的并購交易額同比上升了37.5％相比，而以全現(xiàn)金方式實現(xiàn)并購的交易額則暴跌了40％。

權益之計，美歐放松了對來自外部的資本限制一般來說，在金融危機期間東道國迫切需要吸引外國資金作為應付危機的金融杠桿。這是在危機期間東道國歡迎外國投資者進行跨國并購的主要原因。20世紀末亞洲金融危機發(fā)生后，亞洲受危機打擊最嚴重的5個國家的跨國并購迅速增加，原因是危機使這些國家銀行業(yè)陷入了空前的困境，不得不靠外國投資對銀行業(yè)進行重組，從而推動了大規(guī)模的跨國并購，使金融業(yè)成為危機發(fā)生后外資并購的最大行業(yè)。

本次危機中，市場流動性嚴重削弱，企業(yè)融資難度和成本大大提高，在政府財政救濟難以徹底解決問題的情況下，為尋求盡快擺脫金融困境，歐美都適當放寬了資本進入的限制，吸引資本以救市。在危機深化蔓延的幾個月中，美國聯(lián)邦儲備委員會放寬了長期以來限制資本運營公司和私人投資大量入股銀行的規(guī)定。新規(guī)定明確投資者可以持有最多33％的銀行股權，而不會被視為控股股東。但在新規(guī)定之前，任何持有銀行25％以上股份的投資者都有可能被視為控股股東。另一方面，美歐對主權基金也從猜疑轉(zhuǎn)向歡迎。美歐國家對來自新興市場國家的主權基金對本國企業(yè)的收購活動從政治戒備暫時轉(zhuǎn)向開放和歡迎。去年中，美國從總統(tǒng)到財政部長均多次表態(tài)歡迎主權基金的投資。

捉襟見肘，投資基金在并購中的活躍程度急劇下降在金融危機深化的過程中，各類投資基金在全球并購中的活躍程度也急劇下降。盡管截止去年年底，全球私募基金存量已超過1萬億美元，但其規(guī)模增長速度已經(jīng)放緩，去年下半年全球各類私募基金新募集的資金僅為2656億美元，同比下跌18％。同年四季度，全球私募基金僅募集到400億美元資金。據(jù)Eurekahedge行業(yè)報告顯示，由于市場行情欠佳，在面臨各種壓力下，去年全球?qū)_基金業(yè)損失了3500億美元，創(chuàng)歷史最高紀錄。

自身資金緊張和對市場不確定性的觀望，使得投資基金參與的并購數(shù)額急劇下降。據(jù)Unctad數(shù)據(jù)，去年一，二季度，由私募基金和對沖基金發(fā)起的全球并購數(shù)量分別比2007年同期下降23.3％和37.1％。湯姆森路透數(shù)據(jù)也顯示，由私募股權等參與的并購交易額在去年的第四季度同比下跌了72％，創(chuàng)出了2001年以來的新低。另據(jù)2008年12月的《日本經(jīng)濟新聞》報道，2007年的十大并購案中，投資基金參與其中5件，而去年一件未參與，這顯示并購投資主體已由投資基金向?qū)嶓w公司轉(zhuǎn)移。

危機中海外投資并購的動作要領

總結(jié)此次經(jīng)濟危機對全球并購市場的影響，并結(jié)合各國政府穩(wěn)定市場的努力，筆者認為，2009年將是全球并購活動的溫和年。從實現(xiàn)中國海外投資可持續(xù)發(fā)展角度，應著重在危機背景下進行以下幾方面的能力提升。

提升原有海外并購整合質(zhì)量中國企業(yè)跨國并購的整合能力一直是企業(yè)迫切需要提升的重點。特別是目前隨著金融危機的不斷深入，更需要提升整合原有投資并購資源的能力。一方面，資產(chǎn)價格的不斷變動使中國已進行的境外投資運營風險加大，可能危及安全性和收益性。另一方面，在過去幾年全球跨國并購市場快速發(fā)展過程中，投資銀行為了促進并購成功，有可能夸大被并購企業(yè)的價值以及并購后的協(xié)同效應；而中國并購方也基于對于未來樂觀的判斷，或低估并購后的整合難度，極有可能在目前全球經(jīng)濟動蕩的條件下遭遇經(jīng)營困難。因此，當前更需要境外投資企業(yè)加強對原有投資項目的整合力度，提高并購后的經(jīng)營成功率。

提升海外并購產(chǎn)業(yè)布控水平在本輪經(jīng)濟危機中，除擇機購入一些價值被低估的企業(yè)外，中國企業(yè)境外投資應著重考慮以下三類產(chǎn)業(yè)注意向海外延伸原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領域。筆者注意到，跨國并購表現(xiàn)積極的國家有相當部分并購項目是其原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)延伸。以印度為例，其在去年下半年海外并購的大型項目大多屬于服務外包型產(chǎn)業(yè)，這正和印度全球服務外包基地的地位符合。中國企業(yè)應冷靜觀察，抓住機遇，在中國具有比較優(yōu)勢的機械制造、家電等領域加強布控；拓展跨國并購的產(chǎn)業(yè)領域。中國海外并購行業(yè)還存在著冷熱不均的情況，服務業(yè)企業(yè)海外投資整體實力較弱，領域較窄。

在金融危機期間，可引導中國工程承包、電信等領域的企業(yè)，積極尋找海外并購商機，一方面能提升中國服務業(yè)競爭力，同時也有利于優(yōu)化中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：并購部分對于中國經(jīng)濟發(fā)展具有長遠意義的戰(zhàn)略型資產(chǎn)。在以前的海外并購的浪潮中，日本企業(yè)進軍了地產(chǎn)等行業(yè)，均慘淡收場。在本輪危機中，日本企業(yè)似乎改變了策略，從去年日本海外主要并購的產(chǎn)業(yè)來看，能礦、金融和通訊，這些行業(yè)對于保障日本能源原材料供給，增強金融全球控制力，獲取新技術和開拓新市場具有重要意義。盡管在危機前，美國等西方主要國家限制國外投資并購的產(chǎn)業(yè)規(guī)制布局已明朗化，即主要針對通信、能源、銀行、關鍵基礎設施、關鍵技術等領域的實施限制。但在當前金融危機的持續(xù)發(fā)展下，在某些并購市場風向開始發(fā)生變動甚至逆轉(zhuǎn)的情況下，中國企業(yè)可擇機購入海外優(yōu)質(zhì)能礦、金融、電信及高端制造業(yè)企業(yè)。

提升海外并購服務管理效能在金融危機的大背景下，可加大政府層面交往，增強相互的信任，消除顧慮，減小并購政治風險，為中國企業(yè)海外進一步發(fā)展奠定良好的外部環(huán)境。另外，應以此次危機為契機，加快推進相關立法過程，建立和完善境外投資合作的法律法規(guī)，并有意識地梳理整理，爭取盡快出臺一部系統(tǒng)的。既符合國際慣例又符合中國國情的《對外投資法》，以增強中國企業(yè)在瞬息萬變的國際市場上的應變能力。

提升海外投資并購創(chuàng)新能力金融危機的發(fā)生使得國內(nèi)外各種要素價值發(fā)生了較大的變化，企業(yè)要統(tǒng)籌各種資源，注重提升海外投資并購的創(chuàng)新能力。筆者建議目前要加強對外投資并購形式的創(chuàng)新。探索和引導企業(yè)用品牌、技術專利等作價進行對外投資并購：企業(yè)需要大力創(chuàng)新境外投資并購過程融資方式。實際上，在全球金融危機打擊下，全球IPO市場短期內(nèi)將不再活躍，進入一個相對低潮期。與此同時，債券融資等其他融資方式將受到重視，可能成為企業(yè)海外并購等業(yè)務的主要資金來源，可循序漸進地推動海外投資主體在國內(nèi)發(fā)行企業(yè)海外投資債券。另外，也可進一步推動私募基金，風險投資等金融產(chǎn)品參與對外投資合作。去年中國企業(yè)中聯(lián)重科首次通過投資基金幫助并購了全球第三大混凝土機械制造企業(yè)意大利CIFA公司就是很好的嘗試。