葛　暉

2008年下半年，中國債券市場出現(xiàn)了良好的發(fā)展勢頭，吸引了許多投資者們的眼球。大多數(shù)投資者們都熱切盼望著能在債市上體驗一下勝者的感覺。但有專家建議，投資者如希望更大化的分享債券市場的收益，買債券就不如買些債券型基金。

國債發(fā)行規(guī)模大增

據(jù)統(tǒng)計顯示，去年第四季度，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的余額已經(jīng)達到14285.5億元，同比增幅為74.60％。相關(guān)報告稱，今年該市場可望繼續(xù)2008年的高增長態(tài)勢，甚至不排除在國家推動下仍然繼續(xù)加快增速。其中，企業(yè)債券和中期票據(jù)將是市場的主要增長點。權(quán)威人士告訴記者，考慮到企業(yè)類債券市場總體容量擴大仍受到制度的束縛和制約，若有關(guān)政策在2009年出現(xiàn)調(diào)整，則全年市場規(guī)模的擴張還將更大。

受積極財政政策和經(jīng)濟放緩的影響，專家預(yù)計全年將出現(xiàn)較大規(guī)模的財政赤字，需要通過加大國債發(fā)行量來平衡資金收支缺口。2009年全年國債到期量近8000億元，若按財政赤字占GDP規(guī)模2％一3％的比重考慮，預(yù)計全年的國債發(fā)行規(guī)模在1.4－1.6萬億元。

而作為央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的重要手段，央票的發(fā)行量也受到宏觀經(jīng)濟調(diào)控的左右。鑒于央行將實行適度寬松的貨幣政策，M2(M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+定期存款+其他存款)增速的管理參考目標在17％，預(yù)計一季度央票發(fā)行會保持一定規(guī)模。但發(fā)行量同比會大幅下降，全年的發(fā)行量則要視前述因素變動情況的綜合平衡結(jié)果動態(tài)觀察。

對于債券市場的收益率，預(yù)計在降息因素的帶動下，2009年市場整體收益率將下降，但下降空間已經(jīng)相當(dāng)有限。權(quán)威人士強調(diào)，高，低信用債券將明顯分化，如果不出臺相關(guān)流動性支持計劃，高信用債券需求大而使利率趨低，低信用債券需求小而收益率偏高的情況可能縱貫全年。據(jù)觀察，2008年第四季度非金融企業(yè)債券中。高信用等級優(yōu)質(zhì)券種受到熱捧，交易活躍。而低信用等級券種較前期冷清，且高，低信用等級券種的收益率差距擴大。

此外，業(yè)界專家對債券的風(fēng)險提出了警示。他們指出，隨著債券市場化程度的提高和經(jīng)濟增長的回落，預(yù)計在2009年可能會面臨債券兌付違約的現(xiàn)實。而隨著市場整體收益率水平的持續(xù)走低，部分券種的收益率已處于較低水平，一旦利率有所波動，短期交易型投資者將面臨利率風(fēng)險。

據(jù)悉，今年關(guān)鍵期限記賬式國債共25只。其中，一年期和三年期國債各4只；五年期國債5只；七年期和十年期國債各6只。從期限來看，中長期國債比重明顯高于短期國債：而發(fā)行時間集中在二，三季度。其中，5～7月是一個高潮，每月均有3只發(fā)行。

中投證券研究所預(yù)計，今年的財政赤字因支出擴大和收入降低雙重壓力的影響，將達到8000～9000億的規(guī)模。若結(jié)合2009年到期國債，預(yù)計今年的新債發(fā)行可能達到1.5萬億元的水平。據(jù)道瓊斯通訊社援引知情人士消息稱，為幫助此前公布的4萬億元經(jīng)濟刺激方案籌措資金，中國政府今年計劃發(fā)行規(guī)模為1.6萬億元的國債。

宏觀經(jīng)濟形勢分析

當(dāng)前，市場對整個2009年的經(jīng)濟軌跡存在著各種各樣的臆想，“V”型，“U”型，“W”型，甚至“L”型等等。根據(jù)2008年11月份開始出現(xiàn)的信貸沖鋒期，權(quán)威人士認為“V”型反轉(zhuǎn)為可行。

2009年第一季度較2008年第四季度反彈0.6％～7.4％；今年第二季度將出現(xiàn)全年高點8.1％；因信貸強勁增長無法保持，第三季度將再度回落至7.1％，面對經(jīng)濟回落，宏觀政策再度加力，2009年第四季度可能再度出現(xiàn)反彈，加上基數(shù)較低，或?qū)_到7.8％?？傮w上，完成全年保“8”的目標將會相當(dāng)艱難。

加之，2008年，中國經(jīng)濟已經(jīng)達到了9.0％，失業(yè)率卻出現(xiàn)了0.2個百分點的顯著反彈。這種現(xiàn)象明顯意味著，當(dāng)前中國潛在的經(jīng)濟增長水平至少應(yīng)在9.0％以上。因此，即便中國經(jīng)濟由6.8％反彈至7.8％甚至8.1％，其在本質(zhì)上都不存在任何轉(zhuǎn)折的含義。所以，無論是哪種走勢，都無法在短期內(nèi)提振中國經(jīng)濟。專家預(yù)測，中國經(jīng)濟可能在2010年甚至更長時間以后，才可能出現(xiàn)實質(zhì)上的反轉(zhuǎn)。

債市或以震蕩調(diào)整為主

實體經(jīng)濟既然不會出現(xiàn)趨勢性的反轉(zhuǎn)，這就決定了政策基調(diào)也不會發(fā)生趨勢性變化。但政策的不斷調(diào)整、政策出臺的力度和時點與預(yù)期之間存在的差距、經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際水平與預(yù)測水平之間的差距，都將構(gòu)成2009年固定收益市場出現(xiàn)震蕩的重要宏觀背景，使得波段性操作，快進快出也就不得不成為專家推薦的主要操作模式。

總體上，2009年債市不會出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)。全年的CPI可能為負，保守估計在2010年上半年之前無通脹之憂。由此可推測，中國的降息周期尚未結(jié)束，這就意味著2009年中國仍將維持低利率水平，因而投資者也無須擔(dān)憂債券收益率出現(xiàn)趨勢性的變動。

其次，從經(jīng)濟走勢和政策調(diào)整預(yù)期來看，2009年債市將維持震蕩。專家預(yù)計，2009年第一季度經(jīng)濟會好于2008年四季度，2009年第二季度可能是年內(nèi)的一個高點，第三季度將繼續(xù)回落，第四季度則可能出現(xiàn)反彈的行情。

同時，貨幣政策可能繼續(xù)放松，表現(xiàn)為小幅的降息和大幅下調(diào)法定存款準備金率。那么，第一、二季度較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和放松的貨幣政策可能會使債券收益率出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整，第三季度收益率則出現(xiàn)較為明顯的下跌，四季度出于對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)和2010年第一季度信貸可能再度大幅投放的預(yù)期，收益率會再度出現(xiàn)調(diào)整?？偠灾?，2009年債市注定以震蕩為主。

從收益率的波動區(qū)間來看，預(yù)計全年一年期國債在1.00％～1.35％區(qū)間內(nèi)波動；第一，二季度，十年期國債收益率調(diào)整上限在3.25％左右；第三季度，收益率的下探下限在2.80％左右，第四季度，收益率的調(diào)整上限在3.30％左右。

此外，不排除未來央行再度下調(diào)超額準備金利率，從而推動收益率曲線繼續(xù)下行。據(jù)測算顯示，36bp(Base Point，基點，多用在收益率，增長率的描述和描圖的坐標中。例如上漲30bp，指上漲30％的1／100。也就是30的萬分之一)的下調(diào)幅度將拉低一年期國債20—30bp，拉低十年期國債5～10bp。

投資債券不如投資債券型基金

據(jù)業(yè)內(nèi)專家稱，因為中國債券市場是由交易所債券市場、銀行間債券市場和銀行柜臺市場共同組成的。其中，銀行間債券市場是中國債券市場的主體部分，大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在這一市場內(nèi)交易。然而，銀行間債券市場僅限機構(gòu)投資者參與，個人投資者是無法參與交易的。通過債券型基金投資債券市場無疑是分享債市收益的最佳選擇。

目前，中國債券產(chǎn)品的品種比較多，影響債券價格和收益率的因素復(fù)雜，對投資者專業(yè)能力的要求比較高。判斷債券是否具備投資價值需要結(jié)合各類債券的收益率，流動性，信用風(fēng)險、稅收和利率敏感性分析來進行綜合性的評定，這讓投資者個人難以勝任。在積極的財政政策推動下，今年可能會有更多的債券產(chǎn)品上市交易，由投資專家們組成的債券型基金研究團隊在這方面的優(yōu)勢就會日漸顯著。

據(jù)了解，大多數(shù)債券型基金能夠參與股票交易，這就意味著它能夠構(gòu)建一個債券與股票的投資組合。在債券市場繁榮的時候，債券型基金可以通過投資債券取得投資收益：在債券市場轉(zhuǎn)弱、股票市場復(fù)蘇的時候，債券型基金也可以通過參與新股首發(fā)，增發(fā)或持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股(債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)轉(zhuǎn)變股權(quán)，即將銀行貸給企業(yè)的款項按一定的比例折為銀行對企業(yè)的股權(quán)，使銀行由債權(quán)人變?yōu)槠髽I(yè)的股東)來分享股票市場的投資收益。在相同收益水平下降低了投資風(fēng)險。

由于債券產(chǎn)品有其固定的期限，所以直接購買債券可能會在流動性方面受到一些限制。債券型基金通過投資多種債券組合并進行主動的長期管理，投資者申購或贖回的時候會比較方便。

綜上所述，參與投資債券型基金不僅可以分享債券市場的收益又可以適度的規(guī)避債券市場的風(fēng)險。因此，專家建議投資者今年投資債券不如投資屬于中低風(fēng)險投資品種的債券型基金。