哈繼銘　劉奧琳　沈建光　邢自強　范尚祎

美國商務部于上周三公布一季度GDP數(shù)據(jù)，好于我們今年1月份及目前市場萎縮5%的預測。美國房市有所企穩(wěn)有助加快經(jīng)濟復蘇進程，我們認為美國經(jīng)濟有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年經(jīng)濟萎縮2.2%，2010年增長1.4%。

美國一季度GDP萎縮程度好于市場預期

美國商務部于上周三公布一季度GDP數(shù)據(jù)，好于我們今年1月份及目前市場萎縮5%的預測。奧巴馬于1月底上臺后推出的一系列救市方案，其中包括大規(guī)模財政刺激以及美聯(lián)儲的數(shù)量型寬松貨幣政策已使得經(jīng)濟活動有所回穩(wěn)，金融市場亦沒有再出現(xiàn)像去年雷曼倒閉后的大幅波動。雖然私人投資包括企業(yè)和住房投資將繼續(xù)大幅萎縮，私人消費和凈出口優(yōu)于預期的表現(xiàn)是我們上調1季度GDP預測的主要原因。一季度的去庫存過程將給這一預測帶來不確定性及向下風險。

3月份新屋和成屋環(huán)比銷售量于2月大幅上漲后分別回落0.6%和3%，但新屋銷售量高于市場預期以及其2月份增速大幅上調至8.2%，而成屋銷售量移動平均值的萎縮幅度亦漸漸放緩。此外，上周購房抵押貸款申請數(shù)量上升5.3%，F(xiàn)HFA住房購買指數(shù)更連續(xù)兩個月上漲，2月份環(huán)比上升0.7%。美國房市有所企穩(wěn)有助加快經(jīng)濟復蘇進程，我們認為美國經(jīng)濟有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年經(jīng)濟萎縮2.2%，2010年增長1.4%。

通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)

美聯(lián)儲通過數(shù)量型放松貨幣政策提振經(jīng)濟的同時，亦觸發(fā)了市場對經(jīng)濟將于短期內出現(xiàn)再通脹的預期及惡性通脹

不可避免的擔憂。然而我們認為上述情況發(fā)生的機會不大，因為基礎貨幣激增并不意味著通脹大幅上揚，一方面信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力，另一方面，支撐貨幣數(shù)量論的基本假設在目前狀況下并不適用，產(chǎn)出缺口狀態(tài)及信貸投放均影響貨幣供應量對通脹的作用。我們的實證分析亦顯示，產(chǎn)出缺口和單位勞動成本在長期對通脹影響更顯著，而M2對通脹的影響力相對較弱，作用的滯后期更長。我們一貫認為美國不會出現(xiàn)持續(xù)的深度通縮，再通脹一定會到來。但從通縮到再通脹往往需要較長的過程，信貸及經(jīng)濟返回至潛在增長水平則是再通脹出現(xiàn)的重要條件。由歷史經(jīng)驗及領先指標如產(chǎn)能利用率、CRB商品期貨價格指數(shù)、M2及制造業(yè)平均工時來看，再通脹可能在經(jīng)濟復蘇后1-2年出現(xiàn)。根據(jù)我們對美國經(jīng)濟最早在今年下半年走出衰退的判斷，通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)。

歐洲經(jīng)濟衰退速度可能有所放緩

上周公布的前瞻性數(shù)據(jù)均顯示歐洲經(jīng)濟在4月份出現(xiàn)降幅縮小的跡象：4月份歐元區(qū)及德國制造業(yè)PMI指數(shù)均出現(xiàn)了成分指數(shù)的普遍改善，一方面，新訂單、出口訂單及未完成訂單指數(shù)有所提高，而存貨則繼續(xù)下降，在一定程度上有助于縮窄產(chǎn)出降幅。另一方面，投入價格下滑的壓力大于產(chǎn)出價格，對企業(yè)利潤有所助益。此外，德國Ifo和ZEW表現(xiàn)亦超過預期，顯示對經(jīng)濟持悲觀態(tài)度的受訪者在減少。寬松的貨幣政策開始對實體經(jīng)濟發(fā)揮作用，大規(guī)模財政刺激效果逐漸顯現(xiàn)，歐元走軟及通脹風險減退對購買力形成支撐等因素可能是受訪者預期改善的主要原因。但值得注意的是，盡管預期指數(shù)大體上領先現(xiàn)狀指數(shù)6個月，但預期指數(shù)往往波動性高且變化劇烈，而現(xiàn)狀指數(shù)的變化則較為平緩。例如在01年衰退中，Ifo和ZEW預期指數(shù)均出現(xiàn)過多次劇烈反復，其后現(xiàn)狀指數(shù)才平緩上行。因此經(jīng)濟周期拐點的確認需要進一步觀察，存貨調整速度及歐元匯率表現(xiàn)將對歐元區(qū)復蘇進程產(chǎn)生顯著影響。

最后，值得注意的是，英國09年第1季度GDP萎縮程度創(chuàng)下30年來新高。前瞻的看，盡管英國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI已顯露企穩(wěn)跡象，且英國財政刺激計劃有望在一定程度上緩解私人消費萎縮，但私人部門修復資產(chǎn)負債表需時較長，經(jīng)濟復蘇將是一個緩慢的過程。

作者單位：中金公司