肖文興

摘要：次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的，2007年8月起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。美國爆發(fā)金融危機具有必然性。此次危機在新興市場上產(chǎn)生的是放大效應(yīng)，這場危機對中國的影響主要有三個方面。美國華爾街金融危機給我們帶來的啟示是多方面的，全球化的加劇與當(dāng)前的國際貨幣體系是導(dǎo)致金融危機頻發(fā)的根本原因，中國存在著潛在的金融危機。文章從六個方面提出維護中國金融安全的對幕。

關(guān)鍵詞：次貸危機金融危機應(yīng)時策略

中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)03-012-03

一、美國次級房貸危機的情況及原因

1次級房貸危機爆發(fā)的基本情況。美國的“住房按揭貸款”共分為三個層次：優(yōu)級貸款、準優(yōu)級貸款和次級貸款(簡稱次貸或次級債)。優(yōu)質(zhì)貸款主要面向信用等級高、收入穩(wěn)定可靠、債務(wù)負擔(dān)合理的優(yōu)良客戶；次級貸款是針對信用分數(shù)低、收入證明缺失、負債較重的人群；而準優(yōu)級貸款則主要面向介于二者之間的龐大灰色地帶客戶。2001～2003年美聯(lián)儲連續(xù)10多次降息，最低時只有1％。長期的低利率水平激發(fā)了房地產(chǎn)價格飆升。住房按揭的次級貸款衍生類產(chǎn)品獲得驚人收益，引起了市場的熱烈追捧。但是，到2006年底至2007年初，美聯(lián)儲連續(xù)十幾次加息，房地產(chǎn)市場降溫，整個鏈條突然斷裂——買房人還不起貸款，評級機構(gòu)調(diào)低次貸衍生品評級，投行拋售次貸，整個市場出現(xiàn)流動性緊缺和信貸緊縮，次貸危機一發(fā)不可收拾。

次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。據(jù)相關(guān)報道，當(dāng)前，次貸危機給全球金融業(yè)帶來的損失已達1500億至1800億美元。但是，人們對美國金融危機的認定存在錯覺。美國次貸問題發(fā)展至今并未完全達到市場普遍認定的危機程度，價格、機構(gòu)與政策控制力仍在美國戰(zhàn)略、策略與技術(shù)能力范圍之內(nèi)。華爾街風(fēng)暴造成美國金融體系恐慌。并帶動和刺激全球金融價格調(diào)整幅度加大、加快，但是美國金融機構(gòu)。尤其是銀行體系控制力仍顯示出有效、前瞻與防范的特征，美國金融體系總體上依然穩(wěn)定，其規(guī)模優(yōu)勢依然存在。比如，美國8500家金融機構(gòu)中，440家有問題，14家銀行倒閉，這說明美國面臨的問題還不是全局性的。

此次危機在新興市場上產(chǎn)生的是放大效應(yīng)。從2007年4月到2008年底，美國次貸危機已經(jīng)發(fā)生一年多，美國股市主要股票指數(shù)下跌20％。但是新興市場股指基本上都被“腰斬”了，中國更是跌了70％。新興市場首先是不成熟的，它的監(jiān)管機制、市場運行機制都很不完善。投資者也不成熟，且很敏感，危機一來，新興市場便風(fēng)聲鶴唳，這給新興市場帶來的打擊是最為嚴重的。

2次級房貸危機爆發(fā)的原因。美國爆發(fā)金融危機具有必然性。自從20世紀90年代克林頓政府實行金融現(xiàn)代化改革方案以來，混業(yè)經(jīng)營制度催生了一大批商業(yè)投資銀行，這些投資銀行不是以“存貸款利差”獲取利潤，而是通過申間業(yè)務(wù)，特別是通過承銷證券、經(jīng)營金融衍生產(chǎn)品賺取高額利潤。不僅如此，由于美國實行房地產(chǎn)福利政策，政府投資的房地產(chǎn)信貸擔(dān)保公司對外發(fā)行債券籌集資金，而投資銀行將這些債券通過各種方式推銷出去，結(jié)果導(dǎo)致美國的房地產(chǎn)信貸危機波度到世界各地。

放貸機構(gòu)鬧競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品。如浮動利率貸款，這種形式的貸款看似提供給貸款者更多的優(yōu)惠(例如貸款者可以先支付利息不付本金)，但事實上由于當(dāng)時偏低的利率水平，接受這種貸款的貸款者被暴露在利率上升風(fēng)險之下。而在銀行方面看似通過浮動匯率轉(zhuǎn)移了利率風(fēng)險。但卻把自己暴露在一旦房地產(chǎn)價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，按揭貸款還款率驟跌的風(fēng)險之中。在進行次級抵押貸款時，放款機構(gòu)和借款者都認為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就能夠解決問題。但事實上，由于荑聯(lián)儲連續(xù)17次加息，住房市場持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出。房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時很自然地會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，次級市場就可能發(fā)生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降，兩重因素的疊加形成“馬太效應(yīng)”，出現(xiàn)惡性循環(huán)，導(dǎo)致了次貸危機。

二、次級房貸危機對中國的影響和啟示

1次級房貸危機對中國的影響。這場危機對中國的影響主要有三個方面：一是資本市場的連鎖反應(yīng)。美國股市動蕩或美國金融機構(gòu)從中國資本市場撤走資金會對中國股市造成沖擊；二是投資于美國的資產(chǎn)受到損失；三是美國經(jīng)濟減速造成的中國外部需求減少。目前來看，時中國實體經(jīng)濟的影響相對微弱，美國金融動蕩最大的影響在心理上。應(yīng)該看到，美國次貸危機的爆發(fā)，會使我國直接投資到其相關(guān)產(chǎn)品的機構(gòu)和個人遭受很大程度的損失；會因美元大幅貶值而使我國持有的美元儲備和資產(chǎn)遭受損失(主要是以美元進口美國以外國家的商品或勞務(wù)時)；會因美元貶值、人民幣升值，以及美國經(jīng)濟衰退、進口減少而影響中國的物價上漲、出口乃至經(jīng)濟增長，影響中國出口企業(yè)的穩(wěn)定和勞工的就業(yè)；會因美元降息而影響人民幣利率提高，進而影響中國抑制通貨膨脹、進行宏觀調(diào)控政策的實施；會因美國股市的劇烈波動而影響我國香港地區(qū)和內(nèi)地股市的穩(wěn)定；會因美國市場的不景氣而推動“熱錢”流入我國，進一步增加人民幣升值、資本市場和房地產(chǎn)市場泡沫的壓力等等。

但是，從另外的角度看，美國次貸危機在2007年7月份開始爆發(fā)，對中國來說，也可能是一次機遇。第一，美國此次次貸危機給全球，特別別是包括中國在內(nèi)的新興市場國家房地產(chǎn)和資本市場的發(fā)展敲響了警鐘，避免了重大錯誤和損失。第二，危機的教訓(xùn)是最寶貴的財富。中國應(yīng)該從世界上歷次金融危機汲取教訓(xùn)。增強防范和化解金融風(fēng)險的能力，推動經(jīng)濟、金融科學(xué)發(fā)展。第三，次貸危機的爆發(fā)，美元和美國金融市場的波動，打破了其金身不壞的神話，在一定程度上削弱了其國際影響力。這為打造強勢人民幣，增強其國際影響力帶來難得機遇。

2次級房貸危機對中國的啟示。美國華爾街金融危機給我們帶來的啟示是多方面的，從理論上來說，我們必須重新檢討剩余價值理論，正確認識市場經(jīng)濟運行機制，認真思考中國農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)之間的關(guān)系。不要盲目追求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級換代，從而為爆發(fā)金融危機埋下伏筆；從實踐上來看，我們必須意識到西方國家所開發(fā)的許多金融衍生產(chǎn)品，已經(jīng)脫離了風(fēng)險控制的范圍，成為少數(shù)金融冒險家轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、牟取暴利的工具。在發(fā)展金融服務(wù)業(yè)時，

不能盲目地效仿西方國家的做法，無節(jié)制地開發(fā)金融衍生產(chǎn)品，而應(yīng)該根據(jù)中國的實際情況，建立中國的金融風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。中國政府在監(jiān)管金融市場時，必須建立科學(xué)的預(yù)警機制，并且通過跟進式管理，及時發(fā)現(xiàn)問題，將金融危機扼殺在萌芽狀態(tài)。

中國應(yīng)該在美國的監(jiān)管問題上吸取教訓(xùn)。加強基礎(chǔ)產(chǎn)品的質(zhì)量監(jiān)管，在推進金融衍生品的過程中保持謹慎的態(tài)度。但是，在中國這樣對金融產(chǎn)品保持非常嚴格管制的格局下，金融體系不發(fā)達的潛在危害更大。還是需要鼓勵金融創(chuàng)新。像人民幣外匯衍生產(chǎn)品、人民幣利率衍生產(chǎn)品和債券衍生產(chǎn)品等等，恰恰是我們當(dāng)下需要大力發(fā)展的。

中國已經(jīng)成為美國轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險的目標(biāo)，中國某些不合理的金融體制，已經(jīng)幫助美國打開了中國市場的大門。如果我們不仔細地加以防范，那么，中國金融上市企業(yè)將會成為導(dǎo)入美國金融風(fēng)暴的窗口。所以。我國政府應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，盡快回購海外市場上的股份，防止美國政府為了轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟危機而對中國下手。

三、中國存在著潛在的金融危機

判斷國際金融危機的因素有：(1)基本經(jīng)濟狀況是否惡化，尤其是匯率是否失衡；(2)是否有外部沖擊，特別是國內(nèi)外利率差是否擴大；(3)政府對危機的反應(yīng)能力如何，以及是否有維持匯率時可選擇的政策工具。

1全球化的加劇與當(dāng)前的國際貨幣體系是導(dǎo)致金融危機頻發(fā)的根本原因。前些年以美國為首的世界主要發(fā)達國家均實行了寬松的貨幣政策，世界流動性充足，大量游資在世界各地尋找投資機會。近期，這些主要發(fā)達國家紛紛提離利率。開始回收流動性。隨著流動性的收緊，金融危機爆發(fā)的可能性加大。在我國國內(nèi)，一方面國際上對中國經(jīng)濟增長的樂觀情緒濃厚，外匯資金大量流入，人民銀行雖進行了對沖，但國內(nèi)流動性仍過剩。當(dāng)前消費價格還處于較低水平，但各類資產(chǎn)價格上漲較快，固定資產(chǎn)投資高位增長，存在過度繁榮的苗頭。另一方面，我國目前處于各項金融改革的關(guān)鍵時期。金融管制放松、自由化與審慎性監(jiān)管同步推進，資本賬戶開放程度進一步擴大，在存在升值預(yù)期環(huán)境下推進人民幣匯率機制改革。這些政策搭配稍有不慎。就可能會引起人們預(yù)期的改變，導(dǎo)致資金大規(guī)模流出，或者導(dǎo)致金融機構(gòu)競爭加劇，被迫擴張，引起信貸膨脹，埋下金融隱患。

當(dāng)前國際貨幣體系的主要特征：一是美元仍是世界主要的交易、結(jié)算和儲備貨幣，三大貨幣(美元、歐元、日元)相互之間自由浮動且大幅波動；二是世界貨幣(主要是美元)的發(fā)行沒有任何限制，在布雷頓森林體系時期建立的國際組織。能發(fā)揮的作用越來越有限。在這種貨幣體系下，一是美國成為世界流動性的主要調(diào)節(jié)者，其貨幣政策的走勢影響國際流動性的松與緊。但由于目前對美元發(fā)行并沒有任何限制，美國往往從本國經(jīng)濟的需要出發(fā)決定貨幣政策。引起國際流動性大幅波動，最終引發(fā)各種金融危機。

此外，全球化的發(fā)展，尤其是發(fā)展中國家越來越融入世界經(jīng)濟、金融后，國際貨幣體系的缺陷對發(fā)展中國家的影響就更為直接。世界經(jīng)濟，尤其是金融領(lǐng)域的不平衡，加劇了新興市場國家發(fā)生危機的可能性。

2中國金融風(fēng)險凸現(xiàn)。目前，中國經(jīng)濟和金融形勢總體是健康的。但是，首先通貨膨脹呈上升之勢，國家收支不平衡矛盾加劇，流動性風(fēng)險隱患不可忽視；二是GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、中央財政盈余情況等指標(biāo)與亞洲國家金融風(fēng)暴前的表征比較，有許多相似之處，并隱存了更為復(fù)雜的問題；三是貿(mào)易順差偏高，對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的影響越來越大；四是市場資金嚴重泛濫，境外對中國房地產(chǎn)投資和證券投資規(guī)模繼續(xù)擴大；五是上市公司交叉持股嚴重，股市目前尚未起到合理配置資源的作用，反而刺激了市民的投機心理，加劇了收入差距，增添了不穩(wěn)定因素。對外貿(mào)易順差偏大和外匯儲備過多，必然增加通貨膨脹壓力；貨幣供應(yīng)過多和銀行體系資金過多，容易造成資金泛濫，引發(fā)金融危機。

當(dāng)前，中國應(yīng)該警惕的最大的金融風(fēng)險是來自于資本市場上的潛在風(fēng)險，這些隱藏著的風(fēng)險主要表現(xiàn)為：一是相當(dāng)大的一部分上市國有控股公司資產(chǎn)質(zhì)量低下，并且正在繼續(xù)惡化，“空殼化”現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，而許多問題仍被弄虛作假的手段所掩蓋；是有相當(dāng)一部分國有證券公司事實上也出現(xiàn)了資不抵債的情況；三是由于國有企業(yè)、國有上市公司可以在股市上炒股，又可以在銀行借款，導(dǎo)致資本市場與銀行債務(wù)緊密相連，一部分銀行貸款已經(jīng)進入股市，并且事實上已經(jīng)演變成相當(dāng)規(guī)模的“或有不良債務(wù)”。上述風(fēng)險再加上銀行體系尚未徹底化解的風(fēng)險，極大地威脅著中國金融的穩(wěn)定。

四、維護中國金融安全的對策

美國在政治、經(jīng)濟、文化、外交、軍事、社會生活等方面的基本政策決定了社會總產(chǎn)品的生產(chǎn)量和貨幣供應(yīng)量失去平衡，進出口貿(mào)易失去平衡。原來是用發(fā)行國債的辦法平衡國際收支，危機后美國金融賬戶的收入下降，國際收支即將失去平衡。與美國相比。中國只要認真貫徹科學(xué)發(fā)展觀，金融困難的問題是可以解決的。

1加強國際資本流動的風(fēng)險控制，使中國外匯儲備保持合理規(guī)模。關(guān)注中國的國際資本流動態(tài)勢(外商直接投資、外債以及資本流出)；控制中國資本流動風(fēng)險，研究制定控制國際資本流動風(fēng)險的政策措施。實施控制資本流動風(fēng)險的一般性措施，如外資流入的調(diào)控、抑制資本外逃、控制資本流動的波動性，努力消除其負面影響；建立國際資本流動風(fēng)險的監(jiān)控體系。由于中國保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策制約了匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用，因此對中國來說，充足的外匯儲備與出口的增長一樣，都成為維護國際收支平衡至關(guān)重要的因素，中國必須根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r確定合理的外匯儲備。用以解決短期性的國際收支失衡。使中國外匯儲備保持合理規(guī)模的政策選擇應(yīng)當(dāng)是：穩(wěn)定外匯儲備規(guī)模與加強外匯儲備管理并舉。而積極的外資政策的基本，最是：注重調(diào)整利用外資的長短期結(jié)構(gòu)、審慎的外債政策、謹慎資本項目開放、提高資本項目的管理效益。

2改革銀行業(yè)，完善與強化金融監(jiān)管體系、確保金融穩(wěn)定運行。為了應(yīng)對加入世界貿(mào)易組織后的銀行業(yè)市場競爭，中國銀行業(yè)必須加快推進商業(yè)銀行自身的改革與完善，建立健全符合市場經(jīng)濟要求、與國際慣例接軌的，具有科學(xué)決策、監(jiān)督制約、內(nèi)部激勵、自我發(fā)展、自我約束能力的現(xiàn)代商業(yè)銀行運行機制。通過各種形式增加商業(yè)銀行資本金，精簡金融機構(gòu)，合理設(shè)置金融網(wǎng)點，全面實行資產(chǎn)自債比例管理，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。加強銀行、證券、保險三大監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)與合作。對外資銀行采取有效監(jiān)管和控制策略。對外資銀行實施國民待遇。中央銀行要在保持間接融資為主的前提下，逐步穩(wěn)妥地擴大直接融資業(yè)務(wù)，通過發(fā)行股票增加國有企業(yè)資本金，發(fā)行債券減輕銀行信貸壓力。

3協(xié)調(diào)貨幣政策。人民幣在國際市場承受升值的壓力，在國內(nèi)市場則因通脹而承受貶值的壓力，一升一貶，使人民幣處于風(fēng)險倍增的

境地。必須特別謹慎。繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。保持人民幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率水平的市場利率體系。要堅持匯率政策的穩(wěn)定性與利率政策的靈活性相統(tǒng)一。我國在實行人民幣盯住美元的匯率政策時，要吸取泰、韓等國教訓(xùn)，切不可僵硬執(zhí)行盯住某種貨幣的固定匯率政策，要隨著國內(nèi)外經(jīng)濟狀況的變化及時調(diào)整利率。中國應(yīng)倡導(dǎo)開展亞洲國家貨幣互換業(yè)務(wù)，通過貨幣互換進一步拓寬國家與國家、國家與地區(qū)之間的金融合作渠道，建立長期互信的合作關(guān)系和協(xié)調(diào)運作方式。從比較長遠看，可以積極考慮推動建立“亞元”貨幣體系。

4盡快建立開放經(jīng)濟的風(fēng)險防范體系和預(yù)警系統(tǒng)。包括建立靈活的匯率制度，保持國際收支平衡；加強金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險；建立反補貼、反傾銷體系，防止國內(nèi)產(chǎn)業(yè)受到來自外部的不正當(dāng)競爭；完善社套保障體系，防止開放市場所必需的結(jié)構(gòu)性調(diào)整演變成社會問題。中國要結(jié)合國情。加快建立金融危機預(yù)警系統(tǒng)和應(yīng)急機制。對于金融體系中的風(fēng)險因素，尤其是導(dǎo)致金融危機產(chǎn)生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、銀行體系風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險都應(yīng)當(dāng)納入金融危機的預(yù)警系統(tǒng)。

5要在保持國民經(jīng)濟較快增長的同時重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。防止經(jīng)濟大起大落。我國今后必須繼續(xù)執(zhí)行適度從緊的財政貨幣政策，在保持經(jīng)濟總量的平衡下，制定合理的產(chǎn)業(yè)政策，改革投資、融資體制，鼓勵和引導(dǎo)國內(nèi)資金向基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投入，做到既消除我國瓶頸產(chǎn)業(yè)的限制，又提高出口產(chǎn)品的競爭力。面對外貿(mào)下滑，關(guān)鍵是擴大內(nèi)需，刺激國內(nèi)投資。注重發(fā)揮財政政策在宏觀調(diào)控中的作用，通過為企業(yè)減負、為結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)、增加社會性支出等來擴大內(nèi)需。

6轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，走新型工業(yè)化道路，高度重視宏觀經(jīng)濟政策決策的非失誤性。只有真正從以往注重微量增長的粗放式經(jīng)濟發(fā)展道路過渡到強調(diào)質(zhì)量和效率提高的精細型、節(jié)約型發(fā)展道路，才能夠保障實體經(jīng)濟的持續(xù)、平穩(wěn)、健康發(fā)展，從而為金融安全目標(biāo)奠定堅實的基礎(chǔ)。對發(fā)生金融危機的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家和新興市場經(jīng)濟國家的案例研究表明，地大多數(shù)危機都發(fā)生在宏觀經(jīng)濟政策失誤之后。比如，出現(xiàn)嚴重的財政不平衡，貨幣政策喪失了獨立性，或是不恰當(dāng)?shù)呢泿派档取＿@表明必須認真研究全球競爭條件下的宏觀政策運作規(guī)律，否則金融安全目標(biāo)就無從實現(xiàn)。