丁敬轉(zhuǎn)

提要2007年2月，美國第二大次貸機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融宣布2006年第四季度業(yè)績將出現(xiàn)虧損，美國次貸危機(jī)初露端倪。在隨后的一年多時(shí)間里，次貸風(fēng)險(xiǎn)全面暴露，從美國的“兩房”危機(jī)，到雷曼兄弟申請破產(chǎn)、美林銀行被收購、美國最大的保險(xiǎn)公司AIG瀕臨破產(chǎn)而被注資850億美元拯救，再到全球股市的持續(xù)下跌，次貸引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)最終演變成一場全球性金融危機(jī)。本文著重分析美國金融危機(jī)產(chǎn)生的原因及其對中國房地產(chǎn)市場的啟示。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；房地產(chǎn)；啟示

中圖分類號：F293.35文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

2007年美國次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)，并從美國房地產(chǎn)信貸市場向其他金融市場蔓延，對美國金融市場和國際金融市場、美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)造成了極大的損害，從而引發(fā)全球性金融危機(jī)。

一、金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

1、多層次房地產(chǎn)抵押貸款產(chǎn)品埋下了金融危機(jī)爆發(fā)的種子。美國從網(wǎng)絡(luò)泡沫恢復(fù)過來之后，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。由于房價(jià)上漲的“價(jià)值保障”、競爭壓力和利潤動(dòng)機(jī)，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在基本滿足了優(yōu)質(zhì)客戶的貸款需求后，逐漸放松抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，并創(chuàng)新抵押貸款產(chǎn)品，開發(fā)次級抵押貸款市場。在美國住房抵押貸款市場上，房地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)根據(jù)貸款人信用等級高低創(chuàng)造出多種抵押貸款，分別是優(yōu)質(zhì)抵押貸款、次級抵押貸款和Alt．A貸款等，各種貸款又根據(jù)不同的利率結(jié)構(gòu)衍生出其貸款形式。更令人驚奇的創(chuàng)新是次級擔(dān)保貸款，這種貸款的抵押物是當(dāng)貸款人破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)變賣償還擔(dān)保貸款后的剩余價(jià)值，由于美國住房價(jià)格上漲很快，住房的市場價(jià)值在房價(jià)上漲和處于高位階段時(shí)，次級擔(dān)保貸款甚至也非常流行。這樣，住房抵押貸款給中低收入階層帶來了購買房地產(chǎn)的可能性，也促進(jìn)了市場的繁榮，但是美國房地產(chǎn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松和抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了種子。其一，次級住房抵押貸款和Alt．A貸款都具有較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，這些貸款是發(fā)放給中低收入階層甚至信用記錄一般的人群；其二，住房抵押貸款難以抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。這些住房抵押貸款是在美國房地產(chǎn)市場繁榮和利率處于較低階段發(fā)放的，一旦利率上升或樓價(jià)下跌，借款人就無法還貸，金融機(jī)構(gòu)的資金鏈將斷裂；其三，次級住房抵押貸款的利率結(jié)構(gòu)放大了后期的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是可調(diào)整利率抵押貸款（ARM），在利率浮動(dòng)的還貸階段，借款人必須采用基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式還貸，其還貸的壓力變大。這樣，借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)同時(shí)增加，而且風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的消費(fèi)信貸。實(shí)際情況正是如此，2004年6月美國進(jìn)入加息周期，兩年內(nèi)加息達(dá)17次，幅度為4.25%，與此同時(shí)，美國房地產(chǎn)價(jià)格也正好達(dá)到最高點(diǎn)。2006年6月標(biāo)普Case-Shiller住房指數(shù)（Composite-10CSXR，反映美國主要十大城市的住房價(jià)格變化指數(shù)）從2000年1月的100上漲至226.29。聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從2004年6月到2006年6月兩年間上調(diào)4.25%，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，貸款人還貸壓力大幅增加，促使了美國次級住房抵押貸款市場在2007年3月出現(xiàn)了危機(jī)征兆。隨后，停止還貸現(xiàn)象不斷增加，貸款金融機(jī)構(gòu)資金鏈出現(xiàn)問題，美國次貸危機(jī)在2007年8月爆發(fā)。

2、資產(chǎn)證券化帶來信貸市場不穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，是流動(dòng)性創(chuàng)造的主導(dǎo)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。但是，資產(chǎn)證券化同時(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散的金融創(chuàng)新。通過證券化操作，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就將住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場，由抵押貸款支持證券的購買者（商業(yè)銀行、公共基金、養(yǎng)老基金等）來承擔(dān)相應(yīng)違約風(fēng)險(xiǎn)。由于證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)投資者對證券化產(chǎn)品的定價(jià)并沒有深入了解，而是完全依賴產(chǎn)品的信用評級來進(jìn)行投資決策。結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的累積，最終帶來了市場的脆弱性。2007年下半年爆發(fā)次級住房抵押貸款危機(jī)后，持有相關(guān)證券化資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者蒙受重大損失并進(jìn)行資產(chǎn)減記，金融機(jī)構(gòu)急需流動(dòng)性解決財(cái)務(wù)困難，整個(gè)金融市場陷入流動(dòng)性緊缺和信用緊縮的境地。而房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)和證券化產(chǎn)品的持有機(jī)構(gòu)對流動(dòng)性極其依賴，在次貸危機(jī)的沖擊下，他們很大程度上喪失再融資功能，使得市場出現(xiàn)了信用驟?，F(xiàn)象，各機(jī)構(gòu)應(yīng)對金融動(dòng)蕩和危機(jī)的能力下降。次貸危機(jī)通過流動(dòng)性緊縮升級演化為整個(gè)信貸市場的危機(jī)，給金融市場的穩(wěn)定性帶來嚴(yán)重的沖擊。

3、全球化使得次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)在全球擴(kuò)散，危及全球金融穩(wěn)定。在金融全球化的條件下，美國成為全球最主要的投資目的地，歐洲、新興經(jīng)濟(jì)體和石油出口國等都是美國的投資來源國。美國金融創(chuàng)新產(chǎn)品的很大一部分也被海外投資者所持有。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，全球相關(guān)金融機(jī)構(gòu)受次貸資產(chǎn)市場價(jià)值縮水的損失巨大。其中，匯豐持有美國次貸資產(chǎn)為943億美元，還有次級MBS的CDO約300億美元，是美國次級債的最大持有金融機(jī)構(gòu)。更重要的是，房利美、房地美危機(jī)之后，次貸危機(jī)沖擊的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，直接威脅美國的機(jī)構(gòu)債甚至政府債券的安全。

金融資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)配置，使得金融風(fēng)險(xiǎn)也擴(kuò)大至全球，全球金融體系的穩(wěn)定性受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融安全也面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。

二、美國金融危機(jī)對我國房地產(chǎn)市場的啟示

美國次級住房抵押貸款危機(jī)的沖擊范圍從發(fā)達(dá)國家擴(kuò)散至新興市場國家，從美國波及全球，給全球金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。我國住房抵押貸款余額現(xiàn)在已高達(dá)2.3萬億元，由于我國的金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)承受和化解能力比美國建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的金融市場要低得多，所以我國房貸市場也存在著巨大隱患，凝結(jié)在樓市上的危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場將進(jìn)入長期的深度調(diào)整期，我國從中得到什么啟示呢？

1、促進(jìn)金融創(chuàng)新，逐步完善不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新浪潮中崛起的一種主流融資技術(shù)，已經(jīng)被美國、日本、韓國等國家成功運(yùn)用于處置商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化外延中的一種，是指將一組流動(dòng)性較差的不良貸款或其他債務(wù)工具真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，通過一系列的組合、包裝，使該組資產(chǎn)在可以預(yù)見的未來能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上配以適當(dāng)?shù)男庞迷黾壓蛧?yán)格的信用評級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上流動(dòng)的、信用等級較高的不良資產(chǎn)支持證券的技術(shù)和過程。不良資產(chǎn)證券化為我國商業(yè)銀行化解不良資產(chǎn)、甩掉沉重包袱提供了一種創(chuàng)新的思路和方法。它不僅能滿足資產(chǎn)管理公司快速、批量處置巨額不良資產(chǎn)的要求，有效降低不良資產(chǎn)處置的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本，而且有利于提高商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于資產(chǎn)管理公司分散金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于減輕國家財(cái)政的壓力和提高社會(huì)資源的配置效率。中國應(yīng)盡快建立住房抵押貸款證券化機(jī)制，完善房地產(chǎn)證券化法律法規(guī)。住房抵押貸款證券化是分散銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)的有效杠桿，應(yīng)充分把握資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作這一機(jī)會(huì)，以住房抵押貸款證券化為切入點(diǎn)，趨利避害，探索出一條適合中國國情的資產(chǎn)證券化機(jī)制。改革匯率機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由匯兌。放寬限制，健全法律、法規(guī)，為抵押貸款證券化提供法律依據(jù)。有關(guān)部門應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，適當(dāng)調(diào)整和放寬機(jī)構(gòu)投資者對抵押貸款二級市場的介入，逐步向保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。相關(guān)立法機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快制定和頒布一系列以“房地產(chǎn)證券化”為核心的法律法規(guī)，解決目前中國房貸證券化過程中法律法規(guī)缺失問題。

2、健全信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。應(yīng)該建立全國性的企業(yè)及個(gè)人信用檔案系統(tǒng)。這一系統(tǒng)可以充分參照美國的個(gè)人資信系統(tǒng)。具體做法是利用互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)將企業(yè)及個(gè)人信用記錄及信用評估集中起來，為金融機(jī)構(gòu)提供企業(yè)及個(gè)人信用咨詢，以利于金融機(jī)構(gòu)能較為客觀地判斷借款人的信用度，針對不同信用等級的借款人給予不同的貸款條件。只有這樣才能有效防止逆向選擇問題。同時(shí)，這個(gè)系統(tǒng)還可對個(gè)人借款者就業(yè)和收入變動(dòng)以及財(cái)產(chǎn)增減情況實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)察和追蹤調(diào)查，對個(gè)人信用度進(jìn)行評定打分，便于金融機(jī)構(gòu)分析、預(yù)測貸款風(fēng)險(xiǎn)類別與概率，對違約行為將會(huì)產(chǎn)生威懾作用，促使借款人按約履行合同。這樣，信用檔案系統(tǒng)就起到了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，在一定程度上可以化解金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，有效地控制道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

3、實(shí)行差別授權(quán)授信，有效控制房貸總量和結(jié)構(gòu)。各商業(yè)銀行要綜合考慮自身房地產(chǎn)貸款的現(xiàn)狀、資金狀況、中長期貸款比例指標(biāo)、經(jīng)營管理水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和房地產(chǎn)市場發(fā)展前景等，相應(yīng)確定全行的房地產(chǎn)貸款總量和比例，適度控制房地產(chǎn)貸款的規(guī)模，在積極優(yōu)化存量貸款的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格控制和用好增量貸款；要根據(jù)各地區(qū)發(fā)展水平、房地產(chǎn)市場的發(fā)展現(xiàn)狀和潛力、房地產(chǎn)的價(jià)格水平和供求狀況、居民居住水平和購買能力、分支機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的房地產(chǎn)貸款存量和結(jié)構(gòu)等情況，實(shí)行差別授權(quán)授信政策，分別給予重點(diǎn)傾斜、支持發(fā)展、限制發(fā)展等措施。加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)格信貸審查。

4、加強(qiáng)宏觀調(diào)控，嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。從美國次債危機(jī)的形成原因可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫催生了這場危機(jī)。中國的住房信貸和股市監(jiān)管對金融風(fēng)險(xiǎn)的承受和化解能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的美國金融市場。所以為了減輕房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，我國應(yīng)采取有效而謹(jǐn)慎的措施，加強(qiáng)宏觀調(diào)控和微觀管理，同時(shí)加大經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的供給，嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)大幅度上漲，從而將投機(jī)性資本從房產(chǎn)市場中引出，推動(dòng)房產(chǎn)市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的健康發(fā)展。面對目前的金融危機(jī)，中國政府在宏觀調(diào)控方向上發(fā)生了變化，其中特別突出地顯示了救助房地產(chǎn)市場的政策傾向。中國政府于2008年10月22日啟用了全國性經(jīng)濟(jì)刺激政策，其中房地產(chǎn)稅費(fèi)的減免程度就達(dá)到1%～3.5%、利息下降了20%，并鼓勵(lì)地方政府出臺更大力度的救市措施。11月9日，國務(wù)院出臺十條政策，提出用4萬億資金拉動(dòng)內(nèi)需，這樣就為房地產(chǎn)事業(yè)的復(fù)蘇創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

三、結(jié)語

金融危機(jī)的產(chǎn)生來源于次貸危機(jī)，次貸危機(jī)的發(fā)生是次級按揭的風(fēng)行、投行的推波助瀾、資本的逐利共同作用的結(jié)果。我們應(yīng)該從美國金融危機(jī)中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)，清醒地認(rèn)識到我國房地產(chǎn)市場中存在各種問題，未雨綢繆，防微杜漸，從而促進(jìn)我國的金融創(chuàng)新工作長期健康地發(fā)展，保證我國金融市場健康有序地運(yùn)行，保證國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長。

（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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