巴曙松

創(chuàng)業(yè)板經過長期的醞釀，正式推出在即。但是，在一些具體的制度細節(jié)討論上，依然存在著一些爭論。

在當前的國內外經濟形勢下，創(chuàng)業(yè)板的推出有它更為特殊的意義。

這是因為一場金融危機的沖擊，使得盡管2008年11月份以來銀行信貸高速增長，但是中小企業(yè)的資金狀況并沒有明顯的改善，銀行普遍存在堆大戶的慣性。因此，創(chuàng)業(yè)板的推出除了對可能上市的企業(yè)提供籌資的支持外，還可以吸引PE等資金積極進入中小企業(yè)選擇適當的企業(yè)投資，進而吸引銀行信貸資金的跟進，因而對整個中小企業(yè)融資應當有十分積極的作用和效果。

市場化

在中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板最大的優(yōu)勢在于中國有著巨大的備選企業(yè)基礎。

如果按照目前的上市標準統(tǒng)計，大致估計有接近1萬家企業(yè)可供備選，但是目前這個方面的統(tǒng)計口徑還不全面。大致看來，目前各大證券經營機構儲備的現成項目應當超過300家，按照較為嚴格的標準篩選的、估計可能符合上市標準的，大概也至少應當在3000－5000家。

這一點是促成中國的創(chuàng)業(yè)板與西方發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)板可能存在巨大差異的地方。

那么，究竟哪些企業(yè)可以算作創(chuàng)業(yè)企業(yè)，哪些企業(yè)可以算作高新技術企業(yè)，根本上能夠作出錯誤較少判斷的還應當是市場本身。

現有的監(jiān)管架構應當重點是作合法合規(guī)形式的審查，不應當代替市場作實質性的審核。如果是否是創(chuàng)業(yè)企業(yè)要交由一個機構來判斷，我們可以發(fā)現歷史上的一些所謂高新企業(yè)的論證，往往是泥沙俱下；如果交給一個專門的委員會來判斷，如果它主要是從監(jiān)管和合規(guī)等角度著手，實際上是很難判斷哪些企業(yè)是有著相當潛力的創(chuàng)新企業(yè)；如果進行判斷委員是由業(yè)內人士出任的，利益沖突更值得關注。

極端一點來說，也不能過分指望創(chuàng)業(yè)板的建立就能迅速帶動自主創(chuàng)新和技術進步。因為創(chuàng)業(yè)板提供的主要還是一種激勵創(chuàng)新的氛圍，真正擁有顯著的自主創(chuàng)新的企業(yè)，在當前中國的技術和制度條件下并不很多，因此，在這一點上不必過分作嚴格的審查和事前的判斷，關鍵還是著眼于緩解中小企業(yè)的融資困境。

防范風險

無論是從國際經驗還是國內的現有制度環(huán)境看，不能否認的是，創(chuàng)業(yè)板都可能是一個具有較高投機風險的市場。一個500萬元盈利的企業(yè)，按照20－30倍的PE,大概也就是1個多億的市值，公開發(fā)行30％也就是幾千萬，很可能是一個高度波動的市場，嚴密的市場監(jiān)管和適度的市場準入控制十分必要。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獨特的行業(yè)和發(fā)展階段的特征，使得這些企業(yè)的業(yè)績變臉的風險更大，公司重組等活動可能會更為頻繁和活躍，如何防范其中可能出現的投機風險必然是一個現實的課題。

同時，事前對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展前景、是否是高新企業(yè)等并不宜作過多的主觀判斷，因為這樣會限制了這些富有活力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。針對這個板塊的獨特特點，有的建議應當對投資者進行適當的準入門檻的設定，防止不能夠承擔過高風險的投資者進入這個高風險的市場；不過，也有意見認為，如果創(chuàng)業(yè)板啟動之后表現良好，則一旦通過設立一定的門檻限制部分投資者的準入，可能也同時限制了這些投資者在創(chuàng)業(yè)板這個市場上獲利的機會。

從市場化的角度看，對募集資金用途的嚴格限制實際上沒有很大的意義，很多企業(yè)的資金運用實際上事前并不一定可以清晰預見。但在中國證券市場這樣一個誠信狀況下，投資者多數已經習慣了對籌集的資金用途進行監(jiān)控和限制。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的資金監(jiān)管，可能需要摸索一種適應市場發(fā)展的、新穎的誠信模式。

此外，創(chuàng)業(yè)板市場，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身較高的失敗比率，還是創(chuàng)業(yè)板市場的制度特征，都決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市之后的退市比率會較之主板明顯偏高。那么，對于這些退市的企業(yè)，究竟應當一退到底，還是需要轉到一個類似三板市場的過渡型平臺上?如果能夠在事前對參與的投資者進行充分的風險提示，并且適當對投資者根據其風險承受能力進行一定的限制，那么一退到底應當是能夠體現市場原則、同時也可以對過度投機形成一定威懾的制度。但是，在當前中國的社會氛圍下，即使進行了充分的風險揭示，也依然有可能出現影響社會穩(wěn)定的群體性事件的隱憂。

改進的空間

針對創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)的經營管理特征，發(fā)行上市等整個過程的可預見性變得更為重要。在這一點上中國的內地市場有很大的改進空間。

例如，盡管國內一些企業(yè)清晰了解到海外上市的成本很高，但還堅持要到海外上市，關鍵還在于海外上市的整個流程清晰可控，進程也具有較大的可預見性。

事實上，創(chuàng)業(yè)板市場上準備上市的企業(yè)往往處于發(fā)展變動較快的時期，如果整個上市過程可預見性較差，那么僅僅因為在申請上市過程中，許多重大的業(yè)務變動，例如股東股本的變動等，都無法正常進行，往往可能把一個富有活力的企業(yè)拖跨。

另外，還要對創(chuàng)業(yè)板有清晰的定位。不能把創(chuàng)業(yè)板辦成一個縮小的主板，同時至少要注意與中小企業(yè)板的適當區(qū)分。具體到創(chuàng)業(yè)板幅度上市節(jié)奏上，究竟應當一次集中多上以減少因為供給少導致的狂熱投機，還是應當適當分批少上以便不斷完善改進市場制度，也是需要認真權衡的。

同樣需要關注的是，創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板之間是否應當建立所謂轉板制度。如果一有比較優(yōu)秀的企業(yè)就轉板，可能在事實上就使得創(chuàng)業(yè)板變成較為低等的市場。理論上來說只要是高成長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就應當在創(chuàng)業(yè)板上市，NASDAQ 不少企業(yè)在已經規(guī)模顯著擴大之后還是保持在MASDAQ 上市的地位;但是從市場操作的角度看，如果一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作大之后不轉板，也可能使創(chuàng)業(yè)板市場的交易、特別是指數可能出現失真，就如同當前中小企業(yè)板的指數中，蘇寧電器等占有更大的比重和影響力是一樣的道理。

并且，創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管要更為注重保薦機構的責任。這是因為創(chuàng)業(yè)板對保薦人的綜合判斷能力提出了更為嚴格的要求，許多重要的判斷，可能需要一家證券公司動用整個公司的研究和投行的資源、乃至可能還需要邀請外部的資源來提供支持，特別是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往橫跨許多行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)務模式實際上也在迅速發(fā)生變動和調整，對于不同行業(yè)的理解所要求的行業(yè)知識儲備也迅速提高，這往往不是保薦人個人所可能承擔的，而必然需要動員整個公司的資源，因此，創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管，應當更為關注保薦機構的監(jiān)管。

最后，因為創(chuàng)業(yè)板的重點是強調創(chuàng)新，那么創(chuàng)業(yè)板的上市過程本身也應當有所創(chuàng)新，自身也應當成為制度創(chuàng)新板。

例如，有一些可能根據主板或者中小企業(yè)板的要求達不到上市標準的企業(yè)，但是本身又是十分富有活力、富有較強市場創(chuàng)新和競爭能力的企業(yè)，能夠通過制度的創(chuàng)新在創(chuàng)業(yè)板上市；例如有的企業(yè)已經形成了通過大量訴訟在國內外市場獲得專利費等的盈利模式，但是如果根據傳統(tǒng)的主板等的上市標準，具有大量訴訟的公司可能是存在重要的經營風險的公司，因此對于此類真正創(chuàng)新的企業(yè)，判斷的最終權利還是應當交給市場自身，讓投資者自己去作出自主獨立的判斷。

還需要注意的是，很多高新技術企業(yè)往往因為不斷有機構投資者的進入和退出，導致公司股東結構特別是大股東的重大變化，但是實際上這些企業(yè)的管理團隊是十分穩(wěn)定的，因此在判斷是否存在重大股東調整與變化方面應當采取與主板市場等差異化的評審辦法，例如應當主要看管理層的穩(wěn)定。