張　銳

整個(gè)2008年，全球主權(quán)基金平均虧損25％。群體性跌落無疑具有警示意義，特別是對(duì)目前中國企業(yè)的海外投資更具啟示。

發(fā)端于華爾街的金融危機(jī)不僅洶涌蕩滌著美國本土經(jīng)濟(jì)，而且也讓昔日在國際資本市場(chǎng)上縱橫馳騁的許多跨國企業(yè)斷臂折翅。尤其是曾令新加坡國民引以為榮和亞洲企業(yè)奉為標(biāo)桿的淡馬錫控股公司最近交出的巨額虧損賬單，更令人感覺到了危機(jī)的殘酷與無情。

狂奔中趔趄

成立于1974年的淡馬錫控股公司是新加坡最重要的國有投資控股公司。這家新加坡財(cái)政部全資擁有的投資公司如今基本上把持了新加坡國民經(jīng)濟(jì)的最主要命脈——直接掌控企業(yè)23家，間接控制企業(yè)2000余家，在新加坡10家規(guī)模最大的企業(yè)中，淡馬錫涉足7家；擁有的上市資產(chǎn)的市值占到全股市總市值的1／3左右；這些以通信、金融、航空、科技、地產(chǎn)等為主要業(yè)務(wù)的公司，不僅和新加坡大部分國民生活工作息息相關(guān)，也是整個(gè)新加坡近年來“國家公司化”過程中核心競(jìng)爭(zhēng)力的組成部分。

其實(shí)，創(chuàng)立初期的淡馬錫只有3.5性中，何晶排名第七，并且是僅有兩位進(jìn)入前十位的華人中的一爪。

冒險(xiǎn)者的代價(jià)

依托著全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與繁榮的周期，淡馬錫肆無忌憚地攻城掠地成就了資本擴(kuò)張一個(gè)叉一個(gè)的神話，但是，當(dāng)金融危機(jī)和信貸緊縮驅(qū)動(dòng)著世界經(jīng)濟(jì)劇烈收縮和猛烈衰退時(shí)，淡馬錫前行的腳步就被戴上了鐐銬。尤其是激進(jìn)強(qiáng)突的資本運(yùn)作方式進(jìn)而導(dǎo)致的投資方向的偏失在經(jīng)濟(jì)緊縮的生態(tài)環(huán)境中更將淡馬錫推到了風(fēng)口浪尖之上。

從重點(diǎn)布局亞洲新興市場(chǎng)到向發(fā)達(dá)國家傾斜性投資是淡馬錫資本流動(dòng)的特征之一。資料顯示，2008年的前5年，淡馬錫在亞洲市場(chǎng)投資凈額為260億新元，而亞洲之外市場(chǎng)的投資凈額僅約10億新元。不過，這種投資風(fēng)向在2008年發(fā)生了快速逆轉(zhuǎn)。在2008財(cái)年里，淡馬錫積極參與了對(duì)歐美、拉丁美洲和俄羅斯等區(qū)域的投資，從而使淡馬錫在亞洲市場(chǎng)之外的投資凈額首次超過亞洲地區(qū)，其中前者為100億新元，后者則僅有50億新元。不僅如此，為平衡整體投資組合，淡馬錫減持了其在中國遠(yuǎn)洋、新加坡國家印刷出版集團(tuán)等5家公司的股份。然而，金融危機(jī)爆發(fā)后，正是歐美國家成為了“重災(zāi)區(qū)”，淡馬錫不得不為這一板塊的深度塌陷而痛苦埋單。

鐘愛金融領(lǐng)域尤其是收購國際銀行業(yè)股權(quán)是淡馬錫資本運(yùn)作的另一個(gè)重要特征。從首次購買印度尼西亞第五大銀行印尼金融銀行66％的股份，到第一次在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中出手拿下渣打逾11％的股權(quán)，淡馬錫在國際金融界不知疲倦地“通吃”和擴(kuò)張。資料表明，在淡馬錫投資資產(chǎn)組合中，僅銀行領(lǐng)域的投資就占了四成。而正是這一領(lǐng)域所遭受的金融危機(jī)的打擊最為沉重和慘烈。

特別值得注意地是，就在次貸危機(jī)向銀行領(lǐng)域滲透和擴(kuò)散、全球風(fēng)險(xiǎn)資本避之不及的情況下，淡馬錫仍然選擇了“不退則進(jìn)”的偏激方式，尤其是其大膽下注美林公司的冒失行為為其日后的巨額虧損埋下了危險(xiǎn)的伏筆。

作為華爾街的五大投行之一，美林由于深陷次貸危機(jī)折磨而被逼賣身求存。幾乎沒有任何風(fēng)險(xiǎn)分析的淡馬錫在國內(nèi)一片噓聲的情況下分三次共吃進(jìn)了美林2.197億股股份，總投資額高達(dá)59億美元。但按照美林被終止股市交易時(shí)每股12.1美元計(jì)算，淡馬錫持有美林股價(jià)的價(jià)值約為25.58億美元，虧損已達(dá)23.4億美元。

其實(shí)，淡馬錫“美林式”的投資悲劇幾乎發(fā)生在它人股的所有外資銀行上。資料顯示，2008年，淡馬錫參股的巴克萊銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和民生銀行股價(jià)分別下跌了約84.7％、43.62％、35.41％和64.18％，淡馬錫為此元?dú)獯髠?/p>

模式仍可借鑒

盡管淡馬錫出現(xiàn)了投資決策失誤，并導(dǎo)致了不起令人扼腕的后果，但這并不能成為對(duì)廣受國際金融界褒揚(yáng)和認(rèn)可的“淡馬錫模式”進(jìn)行詬病的理由，更不能構(gòu)成對(duì)其有效地管理和運(yùn)營國有資產(chǎn)方式的否定。一定意義上而言，淡馬錫的經(jīng)營模式仍具有借鑒意義。

首先，淡馬錫的國際化投資模式并沒有錯(cuò)。淡馬錫的國際化投資實(shí)質(zhì)起始于亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)新加坡經(jīng)濟(jì)倍顯疲態(tài)，國內(nèi)投資市場(chǎng)空間狹窄，同時(shí)由于長期專注于國內(nèi)市場(chǎng)的投資，淡馬錫長達(dá)10年中的股東平均投資回報(bào)率只有3％，但同期世界500強(qiáng)企業(yè)的平均投資回報(bào)率達(dá)到13％。如此強(qiáng)大的反差驅(qū)動(dòng)著淡馬錫邁動(dòng)了國際化的步伐。也正是借助于國際化，淡馬錫才從一個(gè)昔日偏安于小島的區(qū)域投資公司拓展成一個(gè)赫赫有名的跨國金融企業(yè)。資本的全球化流動(dòng)和配置已經(jīng)成為一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，誰能夠駕馭資本投資國際化的杠桿，誰就能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈、快速變幻的國際金融市場(chǎng)中贏得主動(dòng)。

其次，淡馬錫創(chuàng)造的國家主權(quán)財(cái)富基金的投資模式具有參考價(jià)值。相比于私人投資而言，主權(quán)財(cái)富基金的投資模式不僅可以彰顯一國的實(shí)力，而且可以通過投資杠桿的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)國際市場(chǎng)和國內(nèi)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)和平衡，并能夠更有效地抵御市場(chǎng)危機(jī)的傷害。資料表明，雖然淡馬錫的凈投資組合價(jià)值出現(xiàn)了罕見的虧損，但其表現(xiàn)仍優(yōu)于同期其它一些私人國際投資回報(bào)指數(shù)。也正是如此，金融危機(jī)爆發(fā)以來，在自由市場(chǎng)觀念遭受較為廣泛質(zhì)疑的背景下，作為準(zhǔn)公共投資性質(zhì)的“淡馬錫模式”成為了許多國家爭(zhēng)相學(xué)習(xí)的標(biāo)本。不僅在印度、中國和馬來西亞等新興市場(chǎng)國，而且連日本、美國等發(fā)達(dá)國家都在考慮向新加坡學(xué)習(xí)建立主權(quán)財(cái)富基金。

第三，淡馬錫管理國有資產(chǎn)的基本模式值得借鑒。通觀全球，能夠像淡馬錫那樣做得非常出色的國有控股投資企業(yè)并不算多，而可以如淡馬錫一樣成功處理好與政府關(guān)系的國有公司更是鳳毛麟角。作為淡馬錫主管部門的新加坡財(cái)政部雖然是一個(gè)百分之百的“控股者”，但其在淡馬錫治理框架中所起到的作用有限，如任命淡馬錫控股的董事局主席、董事和總經(jīng)理，審閱淡馬錫控股每年提交的財(cái)務(wù)報(bào)告等，除此之外，財(cái)政部只在影響淡馬錫在某個(gè)關(guān)聯(lián)公司股份的并購和出售的問題出現(xiàn)時(shí)才參與進(jìn)來。在公司治理層面，淡馬錫控股是以“積極股東”身份與其關(guān)聯(lián)公司之間始終保持著“一臂之距”的交往。一方面，淡馬錫通過持股或出售股權(quán)體現(xiàn)其經(jīng)營方向，一方面作為股東積極參與其全資、控股企業(yè)的治理，即派其高管人員進(jìn)入旗下公司的董事會(huì)參與決策。為此，淡馬錫刻意地盡量避免參與各個(gè)公司的日常經(jīng)營和各項(xiàng)商業(yè)決策，使得淡馬錫旗下的企業(yè)能夠充分地依據(jù)正確的商業(yè)原則開展業(yè)務(wù)。在此基礎(chǔ)上，淡馬錫將股東利益最大化原則演繹到了極致。按照淡馬錫公布的計(jì)算方法，以投資組合的市值增長計(jì)，淡馬錫在截至去年的20年里給予股東的年投資回報(bào)率達(dá)到了13％。

啟迪中國海外投資

與淡馬錫一樣，活躍于國際金融界

的其它許多主權(quán)財(cái)富基金也在金融危機(jī)中慘遭打擊，整個(gè)2008年，全球主權(quán)基金平均虧損25％。群體性跌落無疑具有警示意義，特別是對(duì)目前中國企業(yè)的海外投資更具啟示。

華爾街金融危機(jī)爆發(fā)至今，針對(duì)美國資源與資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)“見底”的預(yù)言，不少中國企業(yè)萌動(dòng)了“抄底”的欲望，并且已經(jīng)或即將開始海外“獵食”行動(dòng)。如由搜房網(wǎng)組織發(fā)起的國內(nèi)首個(gè)赴美購房團(tuán)將奔赴美國，中國銀行競(jìng)購美國國際集團(tuán)的傳言甚囂塵上，中國鋁業(yè)公司向國際礦業(yè)巨頭力拓集團(tuán)高達(dá)195億美元的注資也塵埃落定，等等。我們無法對(duì)企業(yè)海外投資的未來命運(yùn)做出準(zhǔn)確的評(píng)點(diǎn)，但基于金融危機(jī)背景的理性分析卻可以供企業(yè)參考。

的確，金融危機(jī)已經(jīng)非常明顯地拉低了資產(chǎn)尤其是發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)價(jià)格并具備一定的投資價(jià)值，但“最壞的時(shí)候”遠(yuǎn)沒有過去。目前金融危機(jī)仍繼續(xù)蔓延，發(fā)達(dá)國家不但沒有復(fù)蘇跡象，而且尚沒有見底征兆。同時(shí)美國、歐盟資本市場(chǎng)仍在大幅波動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)兼并、倒閉、經(jīng)營困難仍不斷出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響超過預(yù)期。中國企業(yè)在全球市場(chǎng)特別是金融市場(chǎng)不確定的時(shí)期大舉出資，風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

但是，謹(jǐn)慎看待中國企業(yè)目前的對(duì)外投資并不等于否定必要的和具有針對(duì)性的外部擴(kuò)張。為了既不錯(cuò)失金融危機(jī)中呈現(xiàn)出來的投資機(jī)遇，又能有效規(guī)避資本擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)確立以下兩大基本原則——

一方面，對(duì)外投資的方向應(yīng)當(dāng)集聚在短缺資源獲取和有助于中國企業(yè)進(jìn)入國際市場(chǎng)之上。以中國鋁業(yè)收購力拓股份為例，由于中國對(duì)于澳大利亞的礦產(chǎn)資源依存度高達(dá)35％-40％，而銅金礦、鋁土礦相對(duì)行業(yè)產(chǎn)量而言依存度更高，每年國內(nèi)70％的銅金礦需要依靠力拓的進(jìn)口，而鋁土礦和氧化鋁也絕大多數(shù)依靠力拓的支持。而入股力拓之后，中鋁不僅有機(jī)會(huì)直接參與到全球頂級(jí)礦產(chǎn)資源的運(yùn)營開發(fā)，分享各資產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的豐厚現(xiàn)金流，而且還加強(qiáng)了中鋁集團(tuán)在國際鋁土礦市場(chǎng)的影響力，有助于未來中鋁集團(tuán)更好地實(shí)施國際化戰(zhàn)略。

另一方面，對(duì)外投資的著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)綁定在有利于產(chǎn)業(yè)與技術(shù)的升級(jí)之上。金融危機(jī)導(dǎo)致了大量技術(shù)型人才的失業(yè)和技術(shù)資源的閑置，中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡快確立和實(shí)施到海外采購技術(shù)和人才的專項(xiàng)戰(zhàn)略。相對(duì)于購買一個(gè)企業(yè)或固定資產(chǎn)而言，這種做法不僅可以獲得更大、更長遠(yuǎn)的回報(bào)，而且能夠推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，壯大中國企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，從而為更大程度進(jìn)入國際市場(chǎng)積蓄更豐厚的能量。