王 月

摘要:資本市場的發(fā)展的核心問題是市場的效率。通過股權(quán)分置改革,我國的資本市場得到了很好的發(fā)展。本文選取上證電子信息行業(yè)各公司自上市以來的數(shù)據(jù),根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型,利用普通最小二乘法(OLS),對CAPM模型中的β系數(shù)進(jìn)行擬合,對統(tǒng)計結(jié)果做出解釋。分別計算出總體和股改前后電子信息股的β系數(shù)和R2數(shù)值,發(fā)現(xiàn)電子信息行業(yè)個股的波動比大盤的波動明顯,個股風(fēng)險偏高;該行業(yè)具有較小的系統(tǒng)風(fēng)險。

關(guān)鍵詞:CAPM模型;系統(tǒng)風(fēng)險;電子信息

中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-8937(2009)18-0035-02

1投資風(fēng)險的理論模型概述

1970年,諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者威廉·夏普(William Sharpe)在其著作《投資組合理論與資本市場》中提出了CAPM模型,認(rèn)為股票投資面臨著以下兩種風(fēng)險:系統(tǒng)性風(fēng)險(Systematic Risk)是指市場中分散投資無法消除的風(fēng)險,比如利率、經(jīng)濟衰退、戰(zhàn)爭等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(Unsystematic Risk),也叫特殊風(fēng)險,是屬于個股的自有風(fēng)險,不隨市場變化而變化,可以通過改變股票投資組合來消除。現(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory)指出分散投資可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險,但不可以消除系統(tǒng)性風(fēng)險,即使投資組合包含了市場上的所有股票。因此在核算投資回報率時,系統(tǒng)風(fēng)險是投資者最難估算的。

1.1模型的選取

文章所采用的回歸方程基于初始的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),描述為:

Ri=Rf+βi(Rm-Rf)(1)

其中,Ri為第i種資本資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率,Rf為資本市場的無風(fēng)險收益率,Rm為資本市場的市場收益率,βi為第i種資本資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β系數(shù)。

該模型表示某種投資組合的收益率Ri等于無風(fēng)險收益率Rf與風(fēng)險溢價βi(Rm-Rf)的和。如投資者要承受額外的風(fēng)險,那他將在無風(fēng)險回報率Rf的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價[1]。股票市場溢價(equity market premium)等于市場收益率Rm減去無風(fēng)險回報率Rf。證券風(fēng)險溢價就是股票市場溢價和β系數(shù)的乘積。

對(1)式進(jìn)行變換得:Ri=(1-βi)Rf+βiRm(2)

由于Rf和βi均為常數(shù),則(1-βi)Rf也是常數(shù),用新參數(shù)αi來替代(1-βi)Rf,Yi用替代Ri,X替代Rm。根據(jù)回歸方程理論,(2)式對應(yīng)的回歸方程為:

Yi=αi+βi X+ε (3)

并對所獲得的數(shù)據(jù),用(3)式進(jìn)行回歸。選擇方程(3)作為回歸方程模型不需考慮CAPM模型的嚴(yán)格假設(shè)條件,只需利用資本資產(chǎn)的實際收益和市場收益的連續(xù)變量數(shù)據(jù)來計算β系數(shù)。因此文章選擇方程(3)作為計量回歸的假設(shè)模型進(jìn)行實證研究。

1.2β系數(shù)和判定系數(shù)R2

根據(jù)CAPM模型,β系數(shù)是通過統(tǒng)計分析同一時期市場每天的收益情況以及個股每天的價格收益來計算的,是衡量一種證券或一個投資組合相對于市場波動性的一種風(fēng)險評估工具。如個股的價格和市場的價格波動性是一致的,那么該股票的β系數(shù)就是1;如果個股的β值是1.4,意味著大盤上漲1%時,股票價格上升1.4%;大盤下降1%時,股票價格會下降1.4%。β系數(shù)用來衡量風(fēng)險大小,有助于投資者決定所得的回報與額外風(fēng)險是否相匹配。它反映了個股對于市場變化的敏感性,也即個股與大盤的相關(guān)性或者通俗說法“股性”。因此可根據(jù)市場走勢預(yù)測選擇不同的β系數(shù)的股票獲得額外收益,尤其適合做波段操作使用。當(dāng)預(yù)測到一個牛市或大盤某個上漲階段到來時,應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的股票,它將成倍放大市場收益率Rm,帶來高額收益;相反預(yù)測到一個熊市或大盤某個下跌階段到來時,應(yīng)選擇低β系數(shù)的股票,避免損失。在分析結(jié)果中,除關(guān)注β系數(shù),判定系數(shù)R2也很重要。

R2=回歸平方和/總離差平方和=1-殘差平方和/總離差平方=1-S2(εi)/S2(Ri)=系統(tǒng)風(fēng)險/總風(fēng)險[2]

因此就R2表示系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例。

1.3股權(quán)分置改革

所謂股權(quán)分置是指原先一部分股份流通,另一部分股份不流通的一種現(xiàn)象。我國不流通的股份大概占總股本的2/3,這部分股份屬于發(fā)起人享有,永遠(yuǎn)占有著控制地位,是國有控股。故只有約1/3 的股份能公開發(fā)行。也即,上市公司中存在著非流通股與流通股兩種股份,除了持股成本與流通權(quán)的差異之外,每個股份的權(quán)利都是相同的。由于歷史原因我國證券市場的國有股與法人股不能流通,導(dǎo)致上市公司的小股東利益容易受到侵害,嚴(yán)重影響了我國證券市場的發(fā)展[3]。而股權(quán)分置改革的實施,使我國證券市場的所有股份全流通,將大力改善證券市場的投資環(huán)境與上市公司的治理結(jié)構(gòu),可實現(xiàn)股票的定價機制,反映真實的股票供求關(guān)系,有利于我國證券市場的良好健康發(fā)展。

2樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

①樣本選取。近幾年來,中國的電子信息行業(yè)有著迅猛的發(fā)展。電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)模在國民經(jīng)濟各行業(yè)中位居領(lǐng)先,銷售收入占全國工業(yè)的比重高,產(chǎn)品產(chǎn)銷銜接良好,大大推動了中國國民經(jīng)濟的發(fā)展。1990年12月19日,上證綜合指數(shù)開始正式公布,是國內(nèi)外普遍采用的反映上海股市總體走勢的統(tǒng)計指標(biāo)。我們選取上證從第一天開始到2009年6月22日的數(shù)據(jù)作為市場組合,共29只在上交所上市的電子信息股。②股票收益率計算。股票收益率的計算 股票收益率的計算方法一般有兩種,分別是百分比收益率和對數(shù)收益率。前者適用于選擇投資組合,后者適用于研究股票價格變化。在計量方法中,隨機變量應(yīng)服從正態(tài)分布,這里的對數(shù)收益率相對來說更加接近正太分布。對數(shù)收益率序列是對股票的價格序列進(jìn)行對數(shù)差分計算得出的,更有利于平穩(wěn)性的檢驗。所以這里股票收益率的計算方法采用了對數(shù)收益率。計算公式為Rt=ln(Pt/Pt-1),Pt、Pt-1分別表示在t時刻、t-1時刻個股或市場的收盤價,Rt表示在t時刻個股或市場的收益率。為了保證的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性,這里的收益率選取的是日收益率,因為電子信息行業(yè)的個股數(shù)偏少。

3電子信息行業(yè)股票投資風(fēng)險構(gòu)成分析

根據(jù)投資風(fēng)險是由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險構(gòu)成,其中系統(tǒng)風(fēng)險描述了由整個市場大勢運動引起的股票收益率波動性,因此個股收益率波動中能被市場指數(shù)收益率運動解釋的部分[4],即這兩種收益率相關(guān)系數(shù)的平方之比,就是系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中的構(gòu)成比例。29家電子信息股上市后都進(jìn)行了股改,首先對每只股票從上市到2009年6月22日的整個時間段的個股收益率和大盤收益率進(jìn)行線性回歸。再分股改前和股改后兩階段對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

{1}總體回歸結(jié)果分析(從上市到2009年6月22日)。總體β系數(shù)分布:最小值是0.897569;最大值是1.341772;平均值是1.126533。由上可知,總體樣本回歸的β系數(shù)均值為1.126533,大于1。在29個總體樣本中,只有2只個股的β系數(shù)小于1。說明電子信息行業(yè)個股的變化基本與大盤保持一致,大盤上漲,個股上漲;大盤下跌,個股也下跌?？傮w上該行業(yè)大多數(shù)的股票收益率波動比大盤收益率波動明顯,個股風(fēng)險偏高。股票系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例分布情況:樣本數(shù)有29個,最大比例值是49.62%,最小比例值是7.06%,平均比例值是31.73%。據(jù)統(tǒng)計,系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例在30%以下的有10個,在30%~50%之間的有19個,在50%~80%之間的有0個,80%以上的有0個。以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明了總體樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例分布情況,即R2最大值為49.62%,最小值為7.06%,均值為31.73%,可見系統(tǒng)風(fēng)險所占的比例較小。可以初步判定電子信息行業(yè)的風(fēng)險主要屬于非系統(tǒng)風(fēng)險。那么投資者可以采取分散投資,即變化投資組合的方法來降低非系統(tǒng)風(fēng)險。此外,系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例在30%~50%范圍的,有19家;小于30%的有10家;超過50%的為0。這更加說明了電子信息行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例是較小的,接近于西方各國的成熟股市。各國股市中系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例:美國:26.80%;英國:34.50%;法國:32.70%;德國:43.80%;加拿大:20.00%;意大利:39.80%;瑞士:23.90%;瑞典:44.5%。{2}股改前后的樣本回歸結(jié)果分析。文章選取的29只電子信息行業(yè)股票,這29家公司都實施了股權(quán)分置改革。那么對這29家公司樣本分股改前和股改后兩個時間段進(jìn)行回歸,得到股改前后不同的的β系數(shù):β最大值:股改前為1.642581,股改后為1.295651;β最小值:股改前為0.897569,股改后為0.659621;β平均值:股改前為1.170214,股改后為1.115854。R2:R2最大值:股改前為0.537714,股改后為0.487445;R2最小值:股改前為0.070591,股改后為0.184154;R2平均值:股改前為0.320426,股改后為0.377711。對于β系數(shù),我們由上可知,股改前β系數(shù)的最大值減少了0.34693,最小值減少了0.237948,均值下降了0.05436,更接近于1。這說明股改以后,電子信息行業(yè)的個股與大盤的聯(lián)系更加緊密,兩者的同漲同落的變化趨勢更加趨于相近。對于R2,即系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例,其最大值減小了5.03%,最小值增加了11.35%,平均值由股改前0.320426上升為股改后的0.377711,也就是說股改后該行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險增加5.73%。從這個平均水平上看,系統(tǒng)風(fēng)險略有增加。那么下面從整體上來看,股改前后的判定系數(shù)R2,也即系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例,即R2范圍變化情況:R2大于0.8的:股改前有0個股票,股改后的有0個;R2在0.8~0.5之間:股改前的有2個股票,股改后的有0個;R2在0.5~0.3之間:股改前有12個股票,股改后有24個股票;R2小于0.3:股改前的有15個股票,股改后的有5個股票。由此可知,股改之前有2只股票的系統(tǒng)風(fēng)險比率高于50%;股改之后, 29只股票的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例都小于50%。其中有24只股票,即總體樣本中82.8%的股票的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例都集中在30%~50%。由此可以看出股改對電子信息行業(yè)還是起到了一定的作用。

4結(jié) 語

通過選取電子信息行業(yè)中的29家上市公司作為數(shù)據(jù)樣本,運用實證分析的方法,分析了股改對電子信息行業(yè)投資系統(tǒng)風(fēng)險的影響:{1}在電子信息行業(yè)的投資風(fēng)險中,系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例較小,平均值為31.73%,說明非系統(tǒng)風(fēng)險才是該行業(yè)投資的主要風(fēng)險,應(yīng)該用分散投資,即投資組合多元化的方法來降低非系統(tǒng)風(fēng)險。{2}從總體樣本的β系數(shù)來看,其平均值為1.126533,表明該行業(yè)個股收益率的波動比大盤收益率的波動明顯,個股風(fēng)險偏高。{3}股權(quán)分置改革對電子信息行業(yè)還是起到了相當(dāng)?shù)淖饔?大部分公司與大盤之間的聯(lián)系更加緊密了。只是股改的程度有大有小,所起的作用也不盡相同。證券市場實行各種股份全流通后,完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)和狀態(tài),但公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況并沒有因此發(fā)生實質(zhì)性的變化,中國的股改之路還很漫長。

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