馬 麗

【摘要】本文分析了我國證券投資基金在快速發(fā)展過程中存在的羊群行為,以此為出發(fā)點在理論上探討如何抑制基金羊群行為:1、建立對基金經(jīng)理的股權(quán)激勵機制;2、加強基金托管人監(jiān)督作用;3、擴大證券投資基金的投資對象。

【關(guān)鍵詞】證券投資基金;羊群行為

自1985年我國發(fā)行第一只海外基金——“中國東方基金”開始,截至2008年12月31日止,我國共有60家基金管理公司管理了473只證券投資基金,基金資產(chǎn)達到19380.68億元?；鹌贩N已經(jīng)從最初的封閉式基金為主發(fā)展到現(xiàn)在的以開放式基金為主,基金類型從股票型為主發(fā)展到股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金、指數(shù)基金、LOF和ETF等多種基金品種共同發(fā)展的多元化基金市場。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為,以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)是中國股市波動劇烈的主要原因,而中國基金業(yè)在政策的保護下迅速成長成為投資市場的主力后卻沒有起到穩(wěn)定股市的作用,反而引起中國股市在短時間內(nèi)暴漲暴跌。到底是什么原因?qū)е禄鹱鳛闄C構(gòu)投資者所具有的穩(wěn)定市場的傳統(tǒng)功能的喪失,本文主要通過對中國證券投資基金的研究,來分析中國的投資基金之間是否存在羊群行為,若存在,則考察形成羊群行為的原因并最終提出抑制基金羊群行為的對策。

一、中國證券投資基金的羊群行為

“羊群行為”是金融市場上的一個令人困惑的現(xiàn)象,表現(xiàn)為一段時間以內(nèi),投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣,理智、信念、常識都失去了約束力,人善變?yōu)橐环N瘋狂的動物。我國的基金業(yè)經(jīng)過快速的發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,形成了對優(yōu)質(zhì)上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究,發(fā)現(xiàn)我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為,基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度,持有萬科A的基金共133家,但二季度和三季度遭到基金集體性拋售,持有基金分別為73家和47家,四季度被基金增持,持有基金為85家;持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家,而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進入基金重倉股前20位,說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持,而在四季度遭到基金的集體性拋售;招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股,四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數(shù)據(jù)比較分析,發(fā)現(xiàn)由于證券市場上優(yōu)質(zhì)股票的稀缺性,導(dǎo)致股票方向的基金在選擇投資對象時表現(xiàn)出很強的趨同性。

二、我國證券投資基金羊群行為的成因

造成基金羊群行為的原因是多方面的,如:信息的不完全性、聲譽和薪酬體系等。而中國證券投資基金羊群行為行為的產(chǎn)生還與我國的具體國情有關(guān)。本文主要從三方面提出羊群行為的成因。

1、基金經(jīng)理人的不作為

從行為金融學(xué)的角度可以解釋基金集中持股的現(xiàn)象。基金經(jīng)理作為證券投資基金兩層委托——代理關(guān)系中的最終代理人,是投資基金羊群行為形成的最終促使者?；鸾?jīng)理出于聲譽和報酬方面的考慮,在構(gòu)造投資組合時往往會模仿其他基金經(jīng)理已經(jīng)購買的獲利的一只或一組股票,構(gòu)造自己的投資組合。由于不同的投資組合大致相同,即使發(fā)生損失,單個基金經(jīng)理也不會因為自己的操作失利導(dǎo)致基金業(yè)績的損失而招致到股東的指責(zé),同時可以防止投資者贖回基金。由于基金經(jīng)理采取的“抱團取暖”的做法,導(dǎo)致基金羊群行為的產(chǎn)生。

2、基金托管人的不作為

證券投資基金本質(zhì)是一種代人理財?shù)耐顿Y方式,其涉及三方當(dāng)事人:委托人、受托人和受益人,一般情況下委托人和受益人為同一人,受托人有兩個即基金管理人和托管人?；鸸芾砣酥饕?fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運用,謀求基金資產(chǎn)的不斷增值并代委托人選聘基金托管人;基金托管人專門保管基金資產(chǎn)并負(fù)責(zé)監(jiān)督基金管理人的投資行為,基金管理人與托管人之間相互監(jiān)督相互制約,這種制度可以保護基金投資者的利益不受損失。按照《證券投資基金發(fā)》基金管理人有權(quán)選聘基金托管人,在這種制度設(shè)計下,基金托管人對管理人進行監(jiān)督時將受到無形的限制。此外,根據(jù)我國《證券投資基金法》的規(guī)定,實收資本在20億元人民幣以上的商業(yè)銀行才有可能獲得基金托管人資格,截至2008年12月31日,共有12家具有托管資格的銀行托管了464只基金和18864.6億元的基金資產(chǎn),其中工、建、中、農(nóng)、交等五大銀行托管了其中的396只基金和17047.78億元,占整個基金行業(yè)資產(chǎn)的比例高達90.38%。基金托管業(yè)務(wù)的過度集中導(dǎo)致基金托管市場缺乏競爭性。這些都導(dǎo)致基金托管人在抑制基金羊群行為時的不作為。

3、基金運行的外部環(huán)境不完善

基金經(jīng)理在選擇股票時往往模仿其他優(yōu)秀基金的投資組合除了受內(nèi)部因素影響外,還受一些外部因素的影響。首先,我國的基金業(yè)近10年來高速發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,而證券市場上缺乏大量的優(yōu)質(zhì)股票,導(dǎo)致基金經(jīng)理在投資股票時出現(xiàn)集中持股。其次,信息來源的趨同化也是導(dǎo)致投資基金羊群行為的主要原因之一。我國的基金管理公司旗下一般擁有多只基金,同一基金管理公司往往受人力、財力等多方面因素的限制,不可能對旗下基金投資的所有股票的信息進行分析,做出研究報告,因此,基金公司一般會從專業(yè)的咨詢生產(chǎn)廠商處獲取投資股票的信息,而同一研究報告會同時賣給多家基金管理公司,因此,基金管理人得到的信息雷同也就導(dǎo)致了基金投資行為的雷同。最后,缺乏客觀公正的基金業(yè)績評價體系,對于基金業(yè)績的評價僅僅依賴于收益率,當(dāng)基金收益率排名較后時,投資者的巨額贖回使基金經(jīng)理不得不放棄自己的投資理念,進而隨大流,跟風(fēng)操作,加劇基金羊群行為。

三、抑制基金羊群行為的對策

1、建立對基金經(jīng)理的股權(quán)激勵機制

基金經(jīng)理作為基金運作的核心,基金經(jīng)理任職時間長短與基金業(yè)績也呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系,而目前我國的基金經(jīng)理人由于受短期業(yè)績考核的壓力,基金經(jīng)理人市場呈現(xiàn)高流動性,而基金經(jīng)理人的流動也導(dǎo)致了基金業(yè)績的波動,因此,建立一套完整的基金經(jīng)理人的長期激勵機制已經(jīng)迫在眉睫。對于基金經(jīng)理人的激勵可以引進股權(quán)激勵機制,建立與經(jīng)營績效掛鉤的長期激勵機制?；蛘呤且搿俺只庇媱?即基金經(jīng)理和基金公司同時同比例投資旗下基金,收益最終將全部歸于基金經(jīng)理,這種制度安排,將基金持有人、基金公司和基金經(jīng)理人的利益更緊密的結(jié)合起來,通過建立對基金經(jīng)理人的長期激勵機制,來規(guī)避基金經(jīng)理人的短視行為,避免基金經(jīng)理在投資中的羊群行為。

2、加強基金托管人監(jiān)督作用

基金托管人作為基金管理人的監(jiān)督者,應(yīng)該發(fā)揮其抑制基金管理公司和基金經(jīng)理人羊群行為的監(jiān)督作用。其具體做法主要有:一是建立競爭性的基金托管人市場。讓更多的銀行、保險公司、投資信托公司以及其他符合條件的金融機構(gòu)也具有獲得托管人資格的機會。二是加強政府監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織對基金托管人的監(jiān)督。建議法律規(guī)定基金管理人違規(guī)操作時,基金托管人應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任,并使其在新的基金托管市場中處于不利的地位。三是加強行業(yè)自律組織或中介組織在基金托管人選擇中的作用。四是改變基金托管費的計提方式,對基金

托管人引入績效考核,即當(dāng)基金發(fā)生一定虧損時,降低托管費率,當(dāng)基金利潤達到一定比例時可以考慮計提一定的浮動收益,采取這種彈性的托管費提取方式以便激勵托管人的積極性。

3、擴大證券投資基金的投資對象

目前,我國證券投資基金可以投資的主要對象是股票和債券,而股票和債券市場規(guī)模有限,特別是上市公司的股票質(zhì)量良莠不齊,優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量太少。在價值投資理念的指引下,基金在挑選股票時便紛紛選擇那些業(yè)績優(yōu)良的股票,這樣便形成了眾多基金追捧少數(shù)藍籌績優(yōu)股的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為,解決這一問題的有效途徑在于擴大證券投資基金的投資對象,如:發(fā)展金融衍生產(chǎn)品,增加做空機制;大力發(fā)展貨幣市場和債券市場,增加市場交易品種;擴大股票市場容量,提高上市公司的質(zhì)量;在時機成熟時允許基金資產(chǎn)投資于實業(yè)。這樣基金在挑選投資品種時就有了更多的選擇余地,從而有效地減輕羊群行為造成的市場風(fēng)險和脆弱性。

此外,通過建立比較公平的基金評價體系,在評價基金時除了參考基金收益率、基金評級指標(biāo)外,還應(yīng)該引進風(fēng)險、支出比率(即基金的年度費用占資產(chǎn)的比例)、管理者任期、最差3個月的表現(xiàn)、不合格管理者的退出機制等指標(biāo),來客觀、公正的反映基金的業(yè)績,來減輕基金經(jīng)理人的羊群行為。

【參考文獻】

[1]李曜.證券投資基金學(xué).清華大學(xué)出版社,2005.

[2]中國銀河證券研究中心.中國證券投資基金2008年行業(yè)統(tǒng)計報告[EB/OL].中證網(wǎng)http://www.cs.com.cn.

[3]伍旭川,何鵬.中國開放式基金羊群行為分析[J].金融研究,2005.5.

【作者簡介】

馬麗(1980-)女,漢族,陜西渭南人,碩士,經(jīng)濟師.