金巖石

作為新的交易所市場(chǎng)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市門(mén)檻和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)必然從嚴(yán)。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市門(mén)檻應(yīng)該高還是低?市場(chǎng)監(jiān)管的力度是從嚴(yán)還是從寬?最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)。中國(guó)為什么不能簡(jiǎn)單復(fù)制另一個(gè)納斯達(dá)克模式呢?

因?yàn)榧{斯達(dá)克市場(chǎng)的門(mén)檻和監(jiān)管經(jīng)常在變，可大致分為三個(gè)階段：1992年前納斯達(dá)克是做市商制；2007年后納斯達(dá)克是交易所制；中間有15年是過(guò)渡時(shí)期。前納斯達(dá)克的門(mén)檻很低，硬性標(biāo)準(zhǔn)最初只有一個(gè)：擬上市企業(yè)要持續(xù)存在12個(gè)月以上。從1971年開(kāi)盤(pán)到1992年克林頓人主白宮，納斯達(dá)克市場(chǎng)30多年表現(xiàn)平平，指數(shù)在絕大部分時(shí)間內(nèi)低于千點(diǎn)。它后來(lái)是在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化與信息高速公路的驅(qū)動(dòng)下崛起的,1996年強(qiáng)勢(shì)突破千點(diǎn)大關(guān)；而后3-4年狂飆突進(jìn)，指數(shù)像過(guò)山車(chē)一樣越過(guò)5100點(diǎn)后，18個(gè)月跌回1200-1300區(qū)間。在此期間，監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，門(mén)檻也越來(lái)越高。到2007年10月納斯達(dá)克升級(jí)為交易所之后，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與紐交所就相差不多了。后納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)做市商+交易所的混合模式。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市門(mén)檻和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)很難直接復(fù)制。不過(guò)，當(dāng)年的場(chǎng)外交易市場(chǎng)與前納斯達(dá)克市場(chǎng)非常接近，采用的是非交易所的做市商制，后來(lái)被關(guān)掉。美國(guó)1992年實(shí)施的《證券法》規(guī)定證券交易“必須在交易所”進(jìn)行，2007年在《證券法》的修訂版中給非交易所市場(chǎng)開(kāi)了一個(gè)口子，改為“交易所和其他依法設(shè)立的交易場(chǎng)所”，但是并沒(méi)有承認(rèn)做市商制度。中國(guó)在《證券法》的規(guī)范下，年內(nèi)即將開(kāi)盤(pán)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選擇的是交易所模式，近似于美國(guó)的后納斯達(dá)克市場(chǎng)，差別在于美國(guó)保留了原創(chuàng)的做市商制。

前納斯達(dá)克市場(chǎng)的監(jiān)管很寬松，基本上是“愿打愿挨，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”，投資機(jī)構(gòu)與上市公司直接博弈，散戶投資人像羊群一樣炒來(lái)炒去，股票定價(jià)權(quán)掌握在做市商手里。做市商是美國(guó)證券交易商的業(yè)務(wù)牌照之一，俗稱“下場(chǎng)的”或“流動(dòng)性提供者”。納斯達(dá)克是音譯，中文翻譯是全美證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是交易商驅(qū)動(dòng)的交易模式。交易所和交易商是兩個(gè)體制，一字之別，“所”要統(tǒng)一門(mén)檻，“商”是自定門(mén)檻，所以前者監(jiān)管趨嚴(yán)，后者較為寬松。

作為新的交易所市場(chǎng)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市門(mén)檻和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)必然從嚴(yán)。一是因?yàn)闆](méi)有做市商介入，上市股票直接面向公眾投資人，而公眾投資人賠了錢(qián)會(huì)找證監(jiān)會(huì)抱怨；二是因?yàn)榻鹑诤[導(dǎo)致監(jiān)管從嚴(yán)，這已經(jīng)是全球金融業(yè)的共識(shí)，中國(guó)不可能逆潮流而動(dòng)；三是因?yàn)榧{斯達(dá)克自身的發(fā)展也是監(jiān)管趨嚴(yán)，門(mén)檻越來(lái)越高，最后主動(dòng)升級(jí)為交易所了，中國(guó)當(dāng)然不該復(fù)制納斯達(dá)克已經(jīng)自行揚(yáng)棄的老模式。

監(jiān)管從嚴(yán)、門(mén)檻抬高，也是為了降低退市率。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)當(dāng)年是以高退市率著稱的。若把納斯達(dá)克的一二三板都算上，2000年前每月平均有60多家上市公司退市。美國(guó)人也是被高退市率嚇怕了，所以才主動(dòng)申請(qǐng)升級(jí)為交易所。

高退市率雖然可怕，但卻是納斯達(dá)克的兩條生命線之一，做市商+退市板決定了納斯達(dá)克市場(chǎng)的吐故納新。納斯達(dá)克升級(jí)為交易所之后，做市商+交易所的模式平穩(wěn)運(yùn)行了20個(gè)月，在金融海嘯期間的漲跌幅度和紐約股票交易所相差不多，2008年的最大跌幅還低于紐交所，退市率也大幅度下降了。所以我建議，中國(guó)若要復(fù)制納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該研究這個(gè)新模式：做市商+交易所+退市板。