方克增　楊旭山

摘要:本文圍繞資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù),介紹了企業(yè)年金的風(fēng)險(xiǎn)分析、投資策略及資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)應(yīng)用。雖然這些方法在我國(guó)應(yīng)用范圍仍較為局限,國(guó)外的實(shí)踐證明資產(chǎn)負(fù)債管理的運(yùn)用有利于對(duì)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制及保值增值。因此,必須不斷完善我國(guó)市場(chǎng)條件,加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理的技術(shù)推廣。

關(guān)鍵詞:企業(yè)年金;資產(chǎn)負(fù)債管理;市場(chǎng)約束

通過(guò)謹(jǐn)慎地協(xié)調(diào)資產(chǎn)和負(fù)債管理,金融機(jī)構(gòu)可以獲得經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性和盈利性,這種協(xié)調(diào)就被稱為資產(chǎn)負(fù)債管理(Asset and Liability Management,ALM)。任何金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)都來(lái)自于他們所擁有的資產(chǎn)、負(fù)債以及兩者的聯(lián)系。資產(chǎn)負(fù)債管理系統(tǒng)有效地提供了對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估與管理的框架。對(duì)于企業(yè)年金資產(chǎn)負(fù)債管理而言,通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理進(jìn)行全方位的風(fēng)險(xiǎn)管理,提高基金資產(chǎn)投資的收益性,以保證當(dāng)前的年金支付和未來(lái)的年金支付,避免出現(xiàn)支付危機(jī),維持并逐步降低參保人員的繳費(fèi)率。我國(guó)剛剛興起的年金托管及管理業(yè)務(wù),在未來(lái)幾年中將面臨企業(yè)年金市場(chǎng)急速擴(kuò)張的背景,企業(yè)年金的發(fā)展為年金的資產(chǎn)負(fù)債管理提出了新的課題。

企業(yè)年金的設(shè)立是為了防范退休收入的不確定性。企業(yè)年金具有十分有效的再分配和社會(huì)保障功能,它鼓勵(lì)個(gè)人將收入在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間進(jìn)行有效配置,增進(jìn)社會(huì)福利。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),企業(yè)年金可以減少職工的后顧之憂,穩(wěn)定職工隊(duì)伍。企業(yè)年金計(jì)劃這些功能是區(qū)別于其他基金的重要標(biāo)志,決定了企業(yè)年金具有多重的管理目標(biāo),制定一個(gè)良好的資產(chǎn)負(fù)債管理策略,是企業(yè)年金基金長(zhǎng)期、穩(wěn)定運(yùn)行的保證。本文就這類計(jì)劃的資產(chǎn)負(fù)債管理,考察國(guó)際上常用的方法與技術(shù)并探討在國(guó)內(nèi)的適用性。

1 管理目標(biāo)的確定

1.1 年金資產(chǎn)管理的目標(biāo)

一般的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理有兩個(gè)目標(biāo):一是所投資的資金獲得足夠的收益;二是使資產(chǎn)超過(guò)負(fù)債并維持適當(dāng)?shù)挠?。資產(chǎn)負(fù)債管理是在權(quán)衡各種情況的基礎(chǔ)上進(jìn)行的謹(jǐn)慎評(píng)估,其重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)控制,但并不忽略增加利潤(rùn)收益的中心目標(biāo),其任務(wù)是在控制盈余下降風(fēng)險(xiǎn)和為使投資資金獲得足夠收益所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡選擇。

年金資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)主要有:保證當(dāng)前的年金支付和未來(lái)的年金支付,避免出現(xiàn)支付危機(jī);維持并逐步降低參保人員的繳費(fèi)率,在可承受風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)提高收益水平;通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理進(jìn)行全方位的風(fēng)險(xiǎn)管理。

由于年金面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn):利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等。要在這么多風(fēng)險(xiǎn)的情況下確保我們的目標(biāo)能夠達(dá)成,選擇恰當(dāng)?shù)墓芾砟Ｊ椒浅Ｖ匾?這也是資產(chǎn)負(fù)債管理的意義所在,正如Salomon Brother Inc債券分析部的副總裁Alfred Weinberger在1985年由特許金融分析師協(xié)會(huì)(lCFA)主辦的“資產(chǎn)負(fù)債管理”研討會(huì)上的發(fā)言:“管理金融機(jī)構(gòu)面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。盡量對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債之間的聯(lián)系一直存在某些持積極態(tài)度的評(píng)價(jià),但是由于在更廣泛的金融環(huán)境和金融市場(chǎng)上的迅速變化,資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性得到了戲劇般的巨大的提升。支持金融機(jī)構(gòu)的金融基礎(chǔ)以及管理金融機(jī)構(gòu)的古老法則,沒(méi)有預(yù)想到在這種迅速變化的環(huán)境中發(fā)展起來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)種類。很明顯,是必須采取一些行動(dòng)的時(shí)候了。注意力集中到資產(chǎn)負(fù)債管理這一主題,就是對(duì)這一形勢(shì)的一種反應(yīng)。今天,資產(chǎn)負(fù)債管理不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)課題,而且它已成為涉及所有的參與者、投資組合管理人和負(fù)債管理人的主流活動(dòng)。”

2 企業(yè)年金資產(chǎn)負(fù)債管理方法

企業(yè)年金的投資策略內(nèi)含于資產(chǎn)負(fù)債的管理過(guò)程,它的選用依賴于負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債管理要解決的主要技術(shù)問(wèn)題是資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問(wèn)題。以下是幾種常用的方法。

2.1 現(xiàn)金流匹配

通過(guò)對(duì)未來(lái)負(fù)債現(xiàn)金流的精確預(yù)測(cè)來(lái)尋找相應(yīng)的資產(chǎn)從時(shí)間和數(shù)量上進(jìn)行匹配。這些資產(chǎn)包括國(guó)債、政府和企業(yè)債券等,且要求它們能在確定的時(shí)間產(chǎn)生確定的不受利率變化影響的現(xiàn)金流,同時(shí)不能有違約風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性與相應(yīng)的資產(chǎn)的可獲得性,是這一方法的關(guān)鍵。如果這種匹配能夠?qū)崿F(xiàn),基金的管理將能免除利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。通常,精確的匹配是困難的,加之對(duì)債券質(zhì)量與一些特征的限制,成本會(huì)很高。

2.2 久期匹配

該方法是構(gòu)建一個(gè)久期與負(fù)債的久期相同的資產(chǎn)組合,這樣的資產(chǎn)組合可以免除利率風(fēng)險(xiǎn)。為保證久期的良好匹配,要求所使用的債券無(wú)嵌入期權(quán),即未來(lái)現(xiàn)金流不具有利率的敏感性。不過(guò)該方法只對(duì)利率曲線的微小平移的風(fēng)險(xiǎn)有效。又因?yàn)閷?duì)資產(chǎn)組合中的證券的諸多限制,通常所獲收益不會(huì)很高。

2.3 情景測(cè)試法

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和預(yù)期,設(shè)想未來(lái)可能發(fā)生的多種情況,然后構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)組合,使基金在這些情況下仍保持預(yù)定的績(jī)效。這樣的管理方法是基于未來(lái)各種可能發(fā)生的真實(shí)情況來(lái)考慮的,而不依賴于定價(jià)法則或保守的假設(shè),因而具有獨(dú)特的優(yōu)越性。然而,由于真實(shí)世界的繁復(fù)多樣,將所有的情況都考慮在內(nèi)是不可能的。

上述幾種基本方法各有優(yōu)缺點(diǎn),通過(guò)組合和發(fā)展,可得到多種功能多樣的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配方法,如復(fù)合免疫法、隨機(jī)免疫法等。隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展而日新月異,基于資產(chǎn)與負(fù)債的匹配構(gòu)建的資產(chǎn)組合,主要使用固定收益類證券,是一種投資于債券市場(chǎng)的被動(dòng)型或半主動(dòng)型投資組合這樣的投資,可以使基金滿足資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的合理性要求,但不能產(chǎn)生較高的收益。

能為我們帶來(lái)較高收益的市場(chǎng)是股票市場(chǎng)。為實(shí)現(xiàn)繳費(fèi)的最小化與年金收入最大化的目標(biāo),必須考慮相應(yīng)的股票投資策略。通常,資產(chǎn)與負(fù)債匹配的盈余部分會(huì)投資在股票市場(chǎng)。因此,企業(yè)年金的管理將股票市場(chǎng)的作用放在一個(gè)十分重要的位置在發(fā)達(dá)國(guó)家,如美國(guó),企業(yè)年金采取動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置,在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一定控制之下,資產(chǎn)在股票市場(chǎng)的投資在65%左右,有時(shí)高達(dá)85% 以上。投資策略以被動(dòng)型為主、主動(dòng)型為輔,或采取半主動(dòng)型投資策略。主動(dòng)被動(dòng)相結(jié)合的混合策略或半主動(dòng)型策略,可使投資靈活有效,從而在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)能分享其成果,在經(jīng)濟(jì)低落時(shí)可避免損失。

3 我國(guó)的實(shí)際情況

發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)年金計(jì)劃的成功實(shí)施主要得益于其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。以上關(guān)于企業(yè)年金的管理方法對(duì)于資產(chǎn)的可獲得性、資產(chǎn)定價(jià)的有效性等,無(wú)一不依賴于市場(chǎng)的完善與有效。就我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)看,這些條件遠(yuǎn)未具備。目前我國(guó)的證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng),規(guī)模小,產(chǎn)品單調(diào),價(jià)格信號(hào)弱,相關(guān)機(jī)制不完善等在這些特定的約束下,企業(yè)年金要實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)是困難的。當(dāng)然,好的管理決策是在既定的約束下尋求最佳途徑,來(lái)滿足年金參與者的要求,實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。因而,我國(guó)企業(yè)年金的管理面臨兩項(xiàng)基本任務(wù):一是在實(shí)踐中根據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)選擇有效的管理策略,保證年金基金的穩(wěn)定與增長(zhǎng);二是推動(dòng)資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新,為自身的發(fā)展創(chuàng)造條件。據(jù)預(yù)測(cè),到2010年底,我國(guó)企業(yè)年金的年均增長(zhǎng)率可達(dá)59.3%-104.9%,基金累積資產(chǎn)達(dá)5000-20000億元,其增長(zhǎng)數(shù)度將十分驚人。如此龐大的年金,必定給金融市場(chǎng)注入活力,對(duì)金融市場(chǎng)的培育和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。企業(yè)年金具有長(zhǎng)期穩(wěn)定增量資金的屬性,其大幅度增加將對(duì)各種金融工具和管理技術(shù)產(chǎn)生巨大需求,因此,推動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)的研究和應(yīng)用也必將有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新。

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