在瞬息萬變的時代，任何對長遠(yuǎn)情形進(jìn)行預(yù)判的嘗試總是存在一定的風(fēng)險。而且，近期可謂是中國私募股權(quán)和風(fēng)險投資市場在其對外資開放以來這幾十年中發(fā)展變化最為迅速的一段時間。

當(dāng)然，這并不意味著過去的這幾個月里所發(fā)生的事情對我們毫無參考價值。眼前的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)無疑將給國際市場帶來實(shí)質(zhì)性的影響，中國的私募股權(quán)和風(fēng)險投資市場也概莫能外。投資人和企業(yè)家們都不斷地在現(xiàn)有的行業(yè)和商業(yè)模式中遴選危機(jī)下活力尚存的那一些，找尋能夠逆市而上的投資對象。

而就每一個具體行業(yè)和商業(yè)模式來說，由于眼下的市場狀況已經(jīng)完全受制于金融危機(jī)，因而最為核心的問題便是危機(jī)中如何自我救贖。目前人們熱衷的話題包括例如低成本食物和消費(fèi)品在內(nèi)的若干“反危機(jī)”行業(yè)，各種奢侈品牌和產(chǎn)品如何風(fēng)光不再，以及由于中國（和其他國家）政府采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施而帶來的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的眾多投資機(jī)會。然而，這難道就意味著舍棄高端消費(fèi)品而投資于快速食品和橋梁建設(shè)的私募股權(quán)/風(fēng)險投資基金就能夠在未來三到五年的時間里成為行業(yè)的翹楚？投資這些行業(yè)所能獲得的回報能不能超過從技術(shù)、軟件等過去十年資金流向的熱點(diǎn)領(lǐng)域中得到的收益？包括律師在內(nèi)，我們?nèi)紵o法確定未來的日子里這樣的行業(yè)是否還會受寵，也不能確定這些領(lǐng)域中的企業(yè)之成敗。

投資人和企業(yè)家們要做的事情自然是尋求上述問題的答案，并且掌控其投資經(jīng)營的特定行業(yè)和個人業(yè)務(wù)中存在的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。盡管如此，作為一名律師，我依舊認(rèn)為，中國私募股權(quán)和風(fēng)險投資市場所發(fā)生的一項(xiàng)重要變化其實(shí)在過去的幾年里已經(jīng)存在，并將在未來的三到五年內(nèi)給市場自身的發(fā)展帶來至關(guān)重要的影響。而且，這一變化的出現(xiàn)幾乎和眼下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)沒有任何關(guān)系，經(jīng)濟(jì)危機(jī)卻又正在對其推波助瀾。以人民幣為主導(dǎo)的境內(nèi)投資而非外幣為主導(dǎo)的境外投資的這一風(fēng)潮帶來的不僅是私募，風(fēng)投啟動投資時跟過去大不相同的公司結(jié)構(gòu)和交易模型，還有目標(biāo)公司及其投資者努力尋求的各種退出方式。

直到近期，離岸模式仍占主導(dǎo)

在過去的十年里，由于“獨(dú)資企業(yè)”成為了合資企業(yè)以外的另一可行方式，因而外國投資者在中國進(jìn)行私募股權(quán)/風(fēng)險投資的模型建構(gòu)時，往往傾向直接投資于中國境外的控股公司。這就是說：它們并不向作為最終投資目標(biāo)的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體（即“境內(nèi)實(shí)體”）作投資，而會選擇投資于某一家在中國境外設(shè)立的海外企業(yè)（即“海外特殊目的公司”）；當(dāng)然，這家海外特殊目的公司會是上述境內(nèi)實(shí)體的擁有者（或者，如果該境內(nèi)實(shí)體的經(jīng)營范圍屬于限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，則海外特殊目的公司將會通過一系列合同實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)實(shí)體的控制）。在此基礎(chǔ)上，外國投資者還會為其注入資金設(shè)定這樣的條件：境內(nèi)實(shí)體的原始擁有者負(fù)責(zé)設(shè)立海外特殊目的公司并轉(zhuǎn)移對境內(nèi)實(shí)體的所有權(quán)/控制權(quán)，從而使外國投資人在實(shí)際注資時能成為與境內(nèi)實(shí)體的原始擁有者并列的股東。

這樣的外商投資方式就是著名的“紅籌模式”，其優(yōu)勢是多方面的（尤其對外國投資者而言）：很明顯，相比直接在中國進(jìn)行投資，外國投資者可以從其購入的股權(quán)中獲得范圍更廣的權(quán)益及優(yōu)先權(quán)利，而且行權(quán)更方便。同時，由于所有權(quán)位于境外，外國投資者將來轉(zhuǎn)讓自己持有的股份時也就不需要獲得中國政府的相關(guān)批準(zhǔn)。而海外特殊目的公司往往會設(shè)立在開曼群島、英屬維爾京群島或者香港這樣一些司法區(qū)，因?yàn)?，在上述地區(qū)投資可以以外匯為主導(dǎo)，公司可以向其他投資者發(fā)行含有優(yōu)先權(quán)和其他派生性權(quán)益的“優(yōu)先股”，此外，相關(guān)文件也無需根據(jù)中國法律制作（而且，與這些文件相關(guān)的爭議可以由當(dāng)?shù)胤ㄔ汗茌牐?/p>

新近法律帶來的變化

毫無疑問，在過去這十年里，紅籌模式被外資私募股權(quán)和風(fēng)險投資者在其對華投資過程中廣泛采用。事實(shí)上，在2005年之前該模式一度主宰了市場。然而，2005年以來在中國先后出現(xiàn)的一系列管制措施變化開啟了我們現(xiàn)在看到的這個風(fēng)潮。

首輪變化出現(xiàn)在國家外匯管理局公布的若干“通知”當(dāng)中。外管局的這些“通知”不斷重復(fù)著某方面的要求，最終使得試圖設(shè)立或者擁有海外特殊目的公司的中國居民需要事先在外管局辦理相關(guān)登記手續(xù)，同時，（包括海外特殊目的公司獲取投資從而向境內(nèi)實(shí)體注資在內(nèi)的）大量交易也需要在外管局進(jìn)行登記。縱使這些登記最終都是可以完成的，但卻已經(jīng)使建立傳統(tǒng)紅籌模式的過程變得耗時、復(fù)雜。

此后，又有具有更深遠(yuǎn)影響的其他措施出臺。在2006年，中國政府公布實(shí)施了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（即“《并購規(guī)則》”）以及《境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的規(guī)定》（即“《證監(jiān)會指引》”）。根據(jù)《并購規(guī)則》的要求，海外特殊目的公司對境內(nèi)實(shí)體的重組需要獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，而沒有一家企業(yè)在實(shí)際中獲得過這類批準(zhǔn)。同時，《證監(jiān)會指引》要求中國投資者（包括中國公民和企業(yè)）所擁有或者控制的海外特殊目的公司在上市前應(yīng)獲得證監(jiān)會的審批。該審批也難以獲取。

以上這些管制在理論上并沒有讓紅籌模式的應(yīng)用變得完全不可能，而且事實(shí)上已經(jīng)有某些跡象表明，這些管制將會在未來顯著放寬?？墒?，人們普遍認(rèn)為，上述管制措施已經(jīng)把紅籌模式的運(yùn)作變成了一個艱難、耗時又傷財(cái)?shù)倪^程。因而，即便在外國投資者仍在他們開始進(jìn)行某項(xiàng)投資時習(xí)慣性地查看紅籌模式以及其他離案模型是否合適，私募股權(quán)/風(fēng)險投資行業(yè)自己便已覺察到它需要一些替代性的交易模式，否則投資者就只能目送眾多潛在的投資機(jī)會從身旁溜走。

回歸中國境內(nèi)的直接投資

上述所有的情況對未來幾年私募股權(quán)/風(fēng)險投資在中國的交易將會意味著什么？當(dāng)然，我們無法預(yù)測它們帶來的影響和沖擊會發(fā)展到何種程度，但可以肯定，大家都希望能在更廣闊的范圍內(nèi)繞過海外特殊目的公司直接投資于境內(nèi)實(shí)體。

這個想法可以通過傳統(tǒng)的方式實(shí)現(xiàn)，即外國投資者直接從海外投資于境內(nèi)實(shí)體，從而把境內(nèi)實(shí)體變成一家中外合資企業(yè)。雖然在新世紀(jì)的前五年里，合資模式的應(yīng)用呈現(xiàn)出大面積衰退，但隨著紅籌模式遭遇困境，合資企業(yè)的數(shù)量又不斷劇增。

然而，與十年前合資企業(yè)作為試圖直接投資于境內(nèi)實(shí)體的外國投資者唯一的選擇不同的是，現(xiàn)在外國投資者們有了另一個途徑，那就是建立所謂的“人民幣基金”作為投資工具。這種模式不但能讓對境內(nèi)實(shí)體的投資變得更快（因?yàn)榭梢员苊夂腺Y企業(yè)管理法規(guī)的掣肘），還能用人民幣作為投資的主貨幣。而后者對于那些目標(biāo)客戶鎖定為境內(nèi)企業(yè)、希望避免接觸外匯問題的境內(nèi)實(shí)體來說，是一個十分重要的賣點(diǎn)。

人民幣基金通常會以“外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”（即“外資創(chuàng)投”）的形式設(shè)立，它本質(zhì)上是一種中國法人，只不過允許外國投資者在中國境內(nèi)建立相類似的投資基金，并得以使用人民幣進(jìn)行投資行為。此外，人民幣基金可以采用多種方式設(shè)立，但也有不少這方面的法律限制（包括最低投資額、出資期限以及合伙人的數(shù)量和種類等）；當(dāng)然，這些限制的具體內(nèi)容并非本文探討的范圍。無論采取何種方式，當(dāng)中一個相同的關(guān)鍵問題是，此類基金不僅能讓外國投資者規(guī)避紅籌模式的各種風(fēng)險和不確定性，而且還能讓他們更快捷有效地完成投資交易的全過程。雖然表面上人民幣基金是專門為對高新技術(shù)企業(yè)的投資而創(chuàng)設(shè)的，但其相關(guān)內(nèi)容可以做更為寬泛的界定， 因此人民幣基金實(shí)際上可以被用在眾多行業(yè)領(lǐng)域。

其實(shí)好幾年前中國的法律就給人民幣基金提供了存在的依據(jù)（《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》以及《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》分別于2003年和2005年頒布），只是到了最近人民幣基金才為人們所熟悉并開始大量應(yīng)用。目前，中國市場上存在著為數(shù)不少的人民幣基金，同時更多的此類基金正在籌建過程中。Zero2IPO 研究中心是一家專注中國私募股權(quán)和風(fēng)險投資市場的的研究咨詢機(jī)構(gòu)。其報告顯示，雖然最近幾個月私募股權(quán)/風(fēng)險投資的累計(jì)募集幅度有所下降，但一項(xiàng)有力的數(shù)據(jù)表明，人民幣主導(dǎo)的基金占到2009年前三個月新設(shè)基金總數(shù)的90%左右?？梢哉f，該類基金的發(fā)展勢頭并未減弱。因此，即便全球金融危機(jī)正在不斷肆虐中國以及全世界的私募股權(quán)和風(fēng)險投資市場，相對而言人民幣基金在中國市場中的占有率卻不斷上升。

鎖定境內(nèi)退出模式

正是由于傳統(tǒng)的離岸模式受到中國法律的眾多限制、并在實(shí)踐中遭遇不少阻礙，通過合資企業(yè)和人民幣基金形式在中國境內(nèi)進(jìn)行直接投資的風(fēng)潮因此日見興盛，同時也使私募股權(quán)和風(fēng)險投資者們把在境內(nèi)進(jìn)行交易看成他們考慮退出方式時必不可少的備選對象。傳統(tǒng)的投資者們往往習(xí)慣把境外上市視為首選的退出途徑，而次選則會是把窗口公司出售給某個著名的國際或中國本土買家。就此而言，離岸模式會是理想的投資方式，其原因在于：第一，海外公司通常可以在全球（而不是中國）的各家主要股票交易所上市；第二，如果以出售公司作為退出方式，那么無論國際買家在境外購入還是中國買家在本土受讓，都無需對現(xiàn)存的公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行任何改動。

假如說過去幾年投資環(huán)境的變化僅僅是越來越難以采用離岸模式，那么投資者們確實(shí)可能無法找到直接從境內(nèi)退出的有效途徑，但這也只會導(dǎo)致外商對華投資數(shù)額的大幅下降。而事實(shí)上，過去的十年境內(nèi)退出方式在功效和吸引力方面都不斷提升。當(dāng)然，境內(nèi)上市正面臨著來自各家中國證券交易所的挑戰(zhàn)，例如在正式上市之前擬上市主體需要進(jìn)行境內(nèi)重組，對投資人的鎖定期也比較長，且中國證券交易所內(nèi)部政策變幻頻繁。于是，境內(nèi)上市也就沒有被眾多行業(yè)的投資者們作為可行的甚至優(yōu)先的退出方式加以考慮。進(jìn)而，隨著越來越多的中國企業(yè)活躍在國際并購市場上，向中國買家出售企業(yè)（資產(chǎn)）變得很有吸引力。

因此，理想狀態(tài)下，絕大多數(shù)投資者都會傾向認(rèn)為，離岸模式是最靈活最可取的投資方式。而實(shí)際情況則是，由于境內(nèi)退出方式極具吸引力，投資者們比之前更愿意考慮甚至努力找到境內(nèi)直接投資的辦法。這也是他們投資眼光的一個基本變化。伴隨著該變化的出現(xiàn)，可能在未來的市場上，即便建構(gòu)離岸模式比現(xiàn)在容易，但以中國本土市場為首選退出方式的境內(nèi)投資仍舊會占據(jù)重要位置。

離岸模式的集體消亡？

那么，是不是可以說，私募股權(quán)/風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對中國企業(yè)進(jìn)行投資時采用的所有離岸模式、包括紅籌模式在內(nèi)，都已經(jīng)成為逐漸走向滅絕的瀕危物種？實(shí)則并非如此。一方面，不少投資者手里握有在《并購規(guī)則》生效日（即2006年8月8日）之前就建構(gòu)完成的離岸結(jié)構(gòu)，這樣的結(jié)構(gòu)不需要經(jīng)過商務(wù)部批準(zhǔn)。另一方面，建立和運(yùn)營人民幣基金也是一件耗時傷財(cái)?shù)氖虑?，這可能導(dǎo)致部分戰(zhàn)略投資者（而不是金融投資者）繼續(xù)鐘愛離岸模式。與此同時，相關(guān)管制措施對離岸模式的監(jiān)管時間越長，市場上的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)也就越豐富。時至今日，一旦某個企業(yè)家明確了自己主要的資金來源是外國投資者、而且預(yù)計(jì)的退出方式為海外上市或出售，他就會馬上動手建構(gòu)一個離岸控股模型以免將來需要進(jìn)行重組。不過，最為關(guān)鍵的問題是，障礙總有一天會消失。最近已有跡象顯示，商務(wù)部審批這一最常見的投資瓶頸很有可能會被更改甚至取消。

結(jié)語

最終，我們關(guān)心的還是中國的私募股權(quán)/風(fēng)險投資市場在未來的三到五年里將發(fā)生怎樣的變化。我不想冒險站在整個行業(yè)以及單個企業(yè)的角度進(jìn)行猜測，畢竟，幾家歡樂幾家愁本是常態(tài)。但是，我敢肯定地說，很大一部分交易將會以境內(nèi)人民幣基金的形式進(jìn)行，而大家在退出方式上將首選中國資本市場；與此同時，市場上最為成功的外商會是那些勇于如此嘗試并且深諳此道的投資者。

（本文作者白思濤是美國盛智律師事務(wù)所上海代表處公司法律業(yè)務(wù)組的合伙人。他有廣博的法學(xué)知識背景和豐富的中美公司法及商法執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域有私募股權(quán)、新興市場風(fēng)險投資、并購交易以及外商在華直接投資的模型構(gòu)建。）