劉　琳

提要本文從分析美國(guó)金融危機(jī)的起源及實(shí)質(zhì)入手,探討金融危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,并在此基礎(chǔ)之上指出美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的警示。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);金融危機(jī);警示

中圖分類號(hào):F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

2007年始發(fā)于美國(guó)的次貸危機(jī)現(xiàn)已演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī),給全球的銀行和金融市場(chǎng)帶來(lái)了極深的危害。房地產(chǎn)泡沫是引發(fā)此次金融危機(jī)的誘因之一,促使人們極度關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融危機(jī)的關(guān)系。在金融全球化的背景下,中國(guó)不可能做到獨(dú)善其身。隨著金融危機(jī)的持續(xù)蔓延和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的不斷加深,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也必將受到波及。因此,深刻認(rèn)識(shí)美國(guó)金融危機(jī)的起源及實(shí)質(zhì),深入分析金融危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,并對(duì)防止我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫提出預(yù)警建議具有重要的意義。

一、金融危機(jī)的起源及實(shí)質(zhì)

為了促進(jìn)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,鼓勵(lì)公眾按揭置房,美國(guó)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)債券。次級(jí)貸主要針對(duì)信用分?jǐn)?shù)較低、沒(méi)有收入證明和負(fù)債較重的人,提供3～7年的短期貸款。低利率的誘惑和對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀情緒,讓無(wú)數(shù)尚無(wú)力購(gòu)房的美國(guó)人選擇了貸款買房。2001～2005年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得空前發(fā)展。市場(chǎng)繁榮時(shí)期寬松的貸款條件和創(chuàng)新的貸款類型助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)和投資,積累了不堪承受的風(fēng)險(xiǎn),逐漸形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)次級(jí)貸市場(chǎng)總規(guī)模大致在1.2～1.5萬(wàn)億美元之間,其中大約47%的人沒(méi)有收入憑證,這部分人的總貸款額在5,000～6,000億美元之間。近年來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提息,大幅攀升的利率加重了購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān),美國(guó)住房市場(chǎng)開(kāi)始大幅降溫。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的下跌和利率的上升,很多次級(jí)抵押信貸市場(chǎng)的借款人無(wú)法按期償還借款,購(gòu)房者難以將房屋出售或者通過(guò)抵押獲得融資,次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的違約率上升。到2006年春季,美國(guó)“次級(jí)債問(wèn)題”逐步顯現(xiàn),2007年3月14日,美國(guó)第二大次級(jí)債機(jī)構(gòu)新世紀(jì)財(cái)務(wù)公司宣告破產(chǎn),美國(guó)“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)。隨后的一年多時(shí)間里,風(fēng)險(xiǎn)迅速向以次級(jí)按揭貸款為支持的各類證券化產(chǎn)品的持有者轉(zhuǎn)移,危機(jī)持續(xù)蔓延,影響逐步加深,三大股指大幅下挫,美國(guó)部分金融機(jī)構(gòu)相繼陷入經(jīng)營(yíng)困難,對(duì)沖基金神話破滅,按揭公司接連倒閉,信貸市場(chǎng)萎縮,失業(yè)人數(shù)大規(guī)模增加,美國(guó)經(jīng)濟(jì)飽受打擊。2008年9月,有著158年歷史的雷曼兄弟控股公司破產(chǎn),美洲銀行收購(gòu)美林集團(tuán),AIG集團(tuán)陷入危機(jī),強(qiáng)烈震撼了美國(guó)金融市場(chǎng),并在國(guó)際金融市場(chǎng)掀起滔天巨浪,曠日持久的美國(guó)次貸危機(jī)已演變成一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)。目前,始發(fā)于美國(guó)的金融危機(jī)迅速席卷了美國(guó)、歐洲和日本等主要金融市場(chǎng),并正在向全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。深入分析不難發(fā)現(xiàn),這場(chǎng)世紀(jì)性的金融危機(jī)起源于美國(guó)的次級(jí)抵押貸款危機(jī),繼而危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系而將風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)散,并進(jìn)而蔓延到全球整個(gè)金融體系,最終釀成金融危機(jī)。然而,透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)可以發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)的誘因在于房地產(chǎn)泡沫的破裂,根本原因在于美國(guó)政府對(duì)金融衍生品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足,加上資本市場(chǎng)中信息的不透明而政府金融監(jiān)管部門監(jiān)管不嚴(yán)所致。

二、金融危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)某種意義上是對(duì)孿兄弟。美國(guó)金融危機(jī)形式上是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新,是因?yàn)榇笈康禺a(chǎn)金融衍生品出現(xiàn)了問(wèn)題,但根源在于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。隨著金融全球化的加深,美國(guó)金融危機(jī)不可避免地要波及到中國(guó),我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)必將受到嚴(yán)重影響。美國(guó)金融危機(jī)向中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)路徑應(yīng)當(dāng)是:美國(guó)金融層面的危機(jī)影響到美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì),通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、市場(chǎng)預(yù)期以及信心等多種渠道傳導(dǎo)到中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì),再由實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響到中國(guó)的金融層面,進(jìn)而對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響。具體來(lái)講,美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響將通過(guò)以下幾個(gè)方面展現(xiàn):

首先,美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,主要通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。隨著國(guó)際金融危機(jī)的蔓延,全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相互拖累加速了世界經(jīng)濟(jì)向下的調(diào)整過(guò)程。而拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(出口、投資和消費(fèi)),尤其是出口也受到較大影響,在來(lái)自國(guó)內(nèi)外的雙重壓力下,我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯回落。數(shù)據(jù)表明,2008年美國(guó)金融危機(jī)把中國(guó)的GDP向下拉動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)左右,而2009年粗略估算,可能向下拉動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)左右,其中主要拉動(dòng)因素是出口減速導(dǎo)致的凈出口下降。由于外部需求的萎縮,出口額度銳減,企業(yè)效益迅速下滑,其進(jìn)一步投資擴(kuò)張的意愿和能力下降。相應(yīng)地消費(fèi)的增長(zhǎng)受到制約,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力增大,存在短期快速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。這將會(huì)帶來(lái)失業(yè)率上升、居民收入增幅下降、股票市場(chǎng)財(cái)富縮水、房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)大幅下降等不良影響,促使房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。

其次,美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,還可以通過(guò)預(yù)期產(chǎn)生作用。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂,其向世界其他國(guó)家的迅速傳導(dǎo)也在一定程度上造成了相關(guān)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的加速破裂。房地產(chǎn)市場(chǎng)的惡化迫使美國(guó)及亞歐的一些發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整,加之世界各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心減弱,及對(duì)房?jī)r(jià)下調(diào)的進(jìn)一步期待,普遍形成了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)更長(zhǎng)調(diào)整預(yù)期,未來(lái)調(diào)整預(yù)期的改變只能依賴于強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控政策和宏觀經(jīng)濟(jì)明確的上升走勢(shì)。受金融危機(jī)的影響我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策也悄然轉(zhuǎn)向:從宏觀政策的密集調(diào)控對(duì)象到再次被定位為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)”;從想方設(shè)法平抑價(jià)格狂飆、降溫投資投機(jī)熱度到運(yùn)用信貸、稅收政策千方百計(jì)地去刺激需求,如此一系列促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的調(diào)控政策將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。

第三,美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的另一方面的影響就是在金融危機(jī)持續(xù)蔓延的形勢(shì)下,房地產(chǎn)企業(yè)融資極其困難。一是受金融危機(jī)的影響,華爾街大批投資銀行或倒閉,或被托管,國(guó)內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水,對(duì)房地產(chǎn)信貸意愿不足,盡管央行在增加流動(dòng)性,但商業(yè)銀行“惜貸”心理嚴(yán)重。二是美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的雷曼兄弟破產(chǎn),以及華爾街的金融危機(jī),讓一些想在境外上市融資的開(kāi)發(fā)商難度加大,外資進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的意愿也已隨著此次雷曼兄弟的破產(chǎn)而結(jié)束。三是消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入的悲觀預(yù)期和原有房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值的縮水,使得消費(fèi)開(kāi)始減少。根據(jù)2008年1～12月份的數(shù)據(jù),全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2008年度資金來(lái)源38,146.0億元,其中個(gè)人按揭貸款3,573億元,下降29.7%,在開(kāi)發(fā)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中,個(gè)人按揭貸款下降比例最大,這部分資金實(shí)際上對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流非常重要。根據(jù)北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉主持的一份名為《2008年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資金報(bào)告》顯示,預(yù)計(jì)2008年房地產(chǎn)行業(yè)的資金缺口為6,730億元。如果2009年房地產(chǎn)遭遇中期調(diào)整,資金缺口將達(dá)到9,290億元。如果遭遇短暫調(diào)整,資金缺口也將達(dá)到4,925億元?？偟膩?lái)說(shuō),房地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè),在市場(chǎng)成交量持續(xù)低迷以及房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道不暢的情況下,一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將面臨生存危機(jī)。

總的來(lái)講,在金融危機(jī)的背景下,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀,房地產(chǎn)行業(yè)投資增速趨緩,施工面積、竣工面積、新開(kāi)工面積等都出現(xiàn)同比下降的態(tài)勢(shì)。銷售面積也大幅下降,購(gòu)房者信心減弱和持幣觀望,房屋空置面積大幅上升,房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)度降低。由于全球經(jīng)濟(jì)在2009年將繼續(xù)衰退,由此帶來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響將持續(xù)甚至惡化,這些影響都將直接抑制房地產(chǎn)投資及消費(fèi)需求和信心。因此,2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也將繼續(xù)進(jìn)行。

三、金融危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的警示

一是要正視房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。美國(guó)金融危機(jī)形式上是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新,即大批房地產(chǎn)金融衍生品出現(xiàn)了問(wèn)題,但根源在于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。與美國(guó)相比,中國(guó)的人口比重和房產(chǎn)市場(chǎng)需求更大。美國(guó)住房按揭市場(chǎng)發(fā)展了50多年,住房貸款余額在3萬(wàn)多億元左右。但是,中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)剛發(fā)展不到10年,其個(gè)人住房按揭貸款余額就達(dá)到2.6萬(wàn)多億元,加上公積金住房貸款4,000多億元,實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)多億元。長(zhǎng)時(shí)間以來(lái),由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上揚(yáng),銀行把3萬(wàn)多億元的住房按揭貸款都視為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是,如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),住房按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)。事實(shí)上,中國(guó)需要買房子的人很多,但是因?yàn)榉績(jī)r(jià)過(guò)高,真正需要買房的人往往買不起或買不到自己需要的房子。為了達(dá)到銀行的貸款要求,很多購(gòu)房者在貸款申請(qǐng)時(shí)填寫虛假的收入證明。也有很多人為了給孩子買套房子,雙方父母傾其所有,支付首付款,由孩子支付貸款。但實(shí)際上他們的子女收入穩(wěn)定性很差,收入很低,一旦失業(yè)或變動(dòng)工作,就面臨著斷供的危險(xiǎn)。此外,很多中年家庭每月按揭貸款都超過(guò)了家庭每月可支配收入的50%,而且也面臨著生病、失業(yè)、撫養(yǎng)孩子和贍養(yǎng)老人的艱巨責(zé)任。一旦自身健康出現(xiàn)問(wèn)題或者失去經(jīng)濟(jì)來(lái)源,供房的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)馬上顯現(xiàn)。在這種情況下,如果房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)或上升,一旦出現(xiàn)意外,貸款銀行和購(gòu)房者的利益還可以得到保障。但是如果像美國(guó)一樣,房?jī)r(jià)急劇下跌,后果不堪設(shè)想。因此,我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在表面繁榮的背后,房地產(chǎn)泡沫在不斷膨大,隱藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不難想像,中國(guó)如果想避免美國(guó)金融危機(jī),首先就是要抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫,防止房?jī)r(jià)發(fā)生大幅度波動(dòng)。

二是要加強(qiáng)金融監(jiān)管,防范金融風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管不利是爆發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵原因之一。雖然美國(guó)金融危機(jī)始于放貸機(jī)構(gòu)無(wú)節(jié)制地降低信用門檻,從而導(dǎo)致信用泛濫,風(fēng)險(xiǎn)劇增,然而美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣負(fù)有不可推卸的責(zé)任,由于監(jiān)管不嚴(yán),致使華爾街金融機(jī)構(gòu)杠桿過(guò)高,從而將金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大,并最終失控,導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。房地產(chǎn)泡沫往往和銀行系統(tǒng)關(guān)系密切。銀行的貸款大部分以抵押為主,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好,房地產(chǎn)市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期,房?jī)r(jià)不斷飆升,商業(yè)銀行可能受到搶占、擴(kuò)大市場(chǎng)份額以及增加利潤(rùn)的趨勢(shì)而放松了對(duì)貸款質(zhì)量的控制,這個(gè)時(shí)候就需要監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)實(shí)施有效管理,防止惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致抵押貸款質(zhì)量下降。同時(shí),監(jiān)管部門必須密切監(jiān)視房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,提防住房信貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的積累,及時(shí)向相關(guān)部門發(fā)出預(yù)警,以便政府和相關(guān)市場(chǎng)參與者可以未雨綢繆。因此,充分關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)貸款的集中風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人住房按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)金融監(jiān)管,防范金融風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。

三是穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化。從國(guó)內(nèi)目前的情況看房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行系統(tǒng),缺少美國(guó)市場(chǎng)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制,因此適度金融創(chuàng)新是有必要的。通過(guò)住房抵押貸款證券化,可以為資本市場(chǎng)提供投資風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金收入穩(wěn)定的新型投資品種和融資工具。MBS和CDO等信用衍生品為貸款機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性以及降低融資成本,并通過(guò)重新分配風(fēng)險(xiǎn)滿足投資者的不同偏好。信貸資產(chǎn)證券化還有效地緩解風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系的狀況。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)發(fā)放住房抵押貸款的資金來(lái)源主要依靠居民銀行存款,一旦長(zhǎng)期居高的儲(chǔ)蓄率下降或貸款違約率上升,就可能導(dǎo)致商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性危機(jī)。加快住房抵押貸款證券化,發(fā)行抵押貸款債券、引進(jìn)抵押貸款投資者,可以增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),有利于商業(yè)銀行資本管理,改善資本充足率;有利于增強(qiáng)盈利能力,改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu);有利于化解不良資產(chǎn),降低不良貸款率。因此,推動(dòng)資產(chǎn)證券化,可以進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)現(xiàn)有信貸結(jié)構(gòu)和模式。然而,從美國(guó)金融危機(jī)的本質(zhì)看,雖然資產(chǎn)證券化本身對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)控制有著積極作用,但是,運(yùn)用失誤會(huì)導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。實(shí)質(zhì)上,本次美國(guó)金融危機(jī)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的危機(jī),是美國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和相關(guān)金融衍生產(chǎn)品監(jiān)控不力的結(jié)果。因此,我國(guó)的資產(chǎn)證券化的進(jìn)程必須穩(wěn)步推進(jìn),必須有相應(yīng)的金融監(jiān)管機(jī)制,以防止房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度放大。

(作者單位:中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

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