高雅慧

摘要：隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，特別在經(jīng)歷了2007年到2008年的動(dòng)蕩調(diào)整后，股指期貨這一概念由陌生到不斷為人們熟知，由深受懷疑到為廣為接受，期間經(jīng)歷了漫長的過程與深入而廣泛的討論。本文通過分析股指期貨的推出對(duì)股價(jià)變動(dòng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及對(duì)整個(gè)宏觀金融市場的影響，進(jìn)而對(duì)股指期貨在我國推出的時(shí)機(jī)進(jìn)行探討，以期得到有建設(shè)性的意見。

關(guān)鍵詞：平抑股價(jià)；套期保值；賣空機(jī)制

1股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場的意義

股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場的影響，以香港的經(jīng)驗(yàn)來看主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能增加了套利交易，從而縮小股票現(xiàn)貨市場的波動(dòng)；二是期貨的高杠桿率會(huì)提升資金的參與度，從而增強(qiáng)市場的流動(dòng)性；三是股指期貨為市場提供的避險(xiǎn)的工具提高了參與者的投資意愿，從而會(huì)增加市場的成交量。

1.1平抑股價(jià)。

股指期貨為股票市場提供了“泄洪”渠道。在我國，當(dāng)股票市場上漲到超出合理水平時(shí)，由于看空而無法做空，場外資金只能觀望，無法形成市場均衡力量。而當(dāng)股票市場發(fā)生恐慌下跌時(shí)，又由于沒有股指期貨的對(duì)沖機(jī)制，場外資金不敢入市抄底，導(dǎo)致市場過度下跌。反觀推出股指期貨的市場，由于具備了這一平衡機(jī)制，市場的“抗震”能力顯著增強(qiáng)。以美國為例，伴隨著次貸危機(jī)的惡化，美國股市出現(xiàn)了較劇烈波動(dòng)，但每次利空消息集中來臨時(shí)，都伴隨著股指期貨交易量的成倍放大，減緩了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，此次金融危機(jī)中，已推出股指期貨的22個(gè)市場，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場跌幅也只有47.1％，遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨市場63％的平均跌幅。而2007年10月以來,我國上證指數(shù)從最高的6124．04點(diǎn),跌到2008年10月末的最低點(diǎn)1664．93點(diǎn),跌幅超過了70％，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了46.9%的水平。

1.2增強(qiáng)流動(dòng)性與增加成交量。

如前所述，股票現(xiàn)貨與股指期貨之間存在著一定的套利空間，而跨市場的套利活動(dòng)無疑會(huì)抑制市場的過度波動(dòng)。但抑制波動(dòng)并不代表市場不會(huì)活躍。通過對(duì)全球已推出股指期貨的市場進(jìn)行觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，其對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場的成交量都會(huì)大幅增加。以香港為例，香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60％。截至到2000年上半年，香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍。而恒指期貨的成份股周轉(zhuǎn)率更增加八成以上，由此可見股指期貨的推出使股票市場流動(dòng)性顯著增加，期貨與現(xiàn)貨之成交量呈凈互補(bǔ)關(guān)系。

另外，股指期貨平衡作用的發(fā)揮本身也要求有一個(gè)富有流動(dòng)性的市場。相比現(xiàn)貨，期貨具有高杠桿性、交易成本更低、投機(jī)性更強(qiáng)的特點(diǎn)。因此，若要發(fā)揮股指期貨對(duì)市場的穩(wěn)定力量，首先就需要建立一個(gè)健康成熟的現(xiàn)貨市場。而眾所周知的是，相比天量的資金，當(dāng)前滬深300中權(quán)重股的現(xiàn)貨市場流通量非常小，這可能會(huì)為股指期貨未來的投機(jī)帶來隱患。在我國市場，增加流通量主要有兩個(gè)層次。第一個(gè)層次是大型紅籌回歸，調(diào)整滬深300指數(shù)成份。第二個(gè)層次就是實(shí)施國有股減持，增加市場流通量。權(quán)重藍(lán)籌股的流通量極少的原因是其絕大部分屬于國有控股。因而，在股指期貨推出前，應(yīng)考慮先行實(shí)施減持國有股計(jì)劃，使指數(shù)的權(quán)重更合理，進(jìn)一步壯大藍(lán)籌股的市場，穩(wěn)定大盤。

2股指期貨的推出提供了套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的渠道

根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，構(gòu)建完美的投資組合可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在股市整體下跌即出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)卻無法發(fā)揮作用。而股指期貨一個(gè)很大的特點(diǎn)就是能把基礎(chǔ)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，變成可交易的產(chǎn)品，使得風(fēng)險(xiǎn)可以有效轉(zhuǎn)移。所以，機(jī)構(gòu)投資者可以利用套期保值原理，根據(jù)股票指數(shù)和股票價(jià)格變動(dòng)的同方向趨勢，在股票的現(xiàn)貨市場和股票指數(shù)的期貨市場上作相反的操作來積極應(yīng)對(duì)股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.1利用股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能預(yù)測市場趨勢，高效配置資產(chǎn)。

股指期貨交易的參與者眾多，價(jià)格形成過程中包含了來自不同領(lǐng)域?qū)κ袌龈鞣矫鎯r(jià)格預(yù)期的信息，這些信息綜合體現(xiàn)在股市價(jià)格變動(dòng)當(dāng)中，形成一個(gè)更能代表整個(gè)股市真實(shí)價(jià)值的未來預(yù)期股價(jià)，揭示股市整體走勢；而且，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高和多空操作不受限制等優(yōu)點(diǎn)，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉，使得股指期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更快，更能對(duì)資本市場未來走勢做出提前反應(yīng)，造就股指期貨更具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

股指期貨實(shí)行保證金和T+O制度，具有交易成本低和交易效率高等特點(diǎn)。且期貨市場容量相對(duì)較大，在股指期貨市場建立相應(yīng)頭寸的速度要比股票市場快得多，因而必將成為機(jī)構(gòu)投資者重要的資產(chǎn)配置工具。投資經(jīng)理在調(diào)整權(quán)益市場配置比例時(shí)，可以不必采用實(shí)際買入或拋售股票的操作方式，而是借助股指期貨來完成調(diào)整意圖。當(dāng)市場出現(xiàn)短暫不景氣時(shí),機(jī)構(gòu)投資者可以借助指數(shù)期貨,鎖定利潤,而不必放棄準(zhǔn)備長期投資的股票；同樣,當(dāng)市場出現(xiàn)新的投資方向時(shí), 機(jī)構(gòu)投資者可以先行買入股指期貨，使投資者把將來準(zhǔn)備買入的股票價(jià)格固定下來。這樣，投資者既可以把握時(shí)機(jī)，又可以從容選擇個(gè)股，以準(zhǔn)確實(shí)施其投資策略。尤其是基準(zhǔn)組合以固定收益類資產(chǎn)為主的機(jī)構(gòu)投資者，一旦股票市場持續(xù)向好，在短期內(nèi)不可能將大量資金投資于股票市場的情況下，可以用較少的資金投資股指期貨，提前進(jìn)行布局，把握市場機(jī)會(huì)，同樣可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。可以說，有了股指期貨這個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，就相當(dāng)于在一定程度上解除了投資股市的后顧之憂，包括社保基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和證券投資基金在內(nèi)的注重長期投資的機(jī)構(gòu)投資者，就會(huì)加大股票投資力度，增加在股票市場的比重，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

2.2利用股指期貨進(jìn)行套利。

機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套利交易，進(jìn)行投資創(chuàng)新。股指期貨交易在交割時(shí)采用現(xiàn)貨指數(shù)基準(zhǔn)，等于強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)。一般情況下，期貨市場的價(jià)格走勢與現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢保持著高度的同步性，期價(jià)與現(xiàn)價(jià)高度相關(guān)。但在交割日之前的交易期間內(nèi)，股指期貨和現(xiàn)指維持著一種動(dòng)態(tài)關(guān)系，在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定范圍時(shí)就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。在我國現(xiàn)行市場階段，機(jī)構(gòu)投資者可以采取預(yù)測股指期貨合約的合理價(jià)格--計(jì)算期貨合約無套利區(qū)間--確定是否存在套利機(jī)會(huì)--確定交易規(guī)模并進(jìn)行股指合約與股票交易等步驟完成一個(gè)套利流程。套利交易的種類繁多，除了在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場上進(jìn)行的指數(shù)套利外，在不同月份期貨合約之間，甚至不同的指數(shù)合約之間，也可能產(chǎn)生套利交易機(jī)會(huì)。盡管這種套利每次產(chǎn)生的利潤都不大，但由于無風(fēng)險(xiǎn)，故常常會(huì)吸引著大型機(jī)構(gòu)的注意力。在成熟的金融市場上，大型套利基金均能夠通過計(jì)算機(jī)捕捉任何微小的套利機(jī)會(huì)，以自動(dòng)交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利潤。

3股指期貨的推出對(duì)改變機(jī)構(gòu)單一盈利模式的意義

股指期貨將改善證券公司單一的盈利模式，有效平滑證券公司業(yè)績波動(dòng)曲線。相比于海外成熟及新興市場投資銀行的收入來源與結(jié)構(gòu)，我國證券公司的收入單一而又不均衡，衍生品占比重太少，業(yè)務(wù)種類同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏業(yè)務(wù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)工具和管理風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。數(shù)據(jù)顯示，目前我國證券公司的收入來源中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占50%以上，自營業(yè)務(wù)占30%以上，兩者相加共同占了80%以上。眾所周知，而股票經(jīng)紀(jì)和自營投資嚴(yán)重受制于大盤走勢。因而在我國，機(jī)構(gòu)的盈利水平經(jīng)常會(huì)隨大盤而產(chǎn)生大幅波動(dòng)，“靠天吃飯”的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。在這種情況下推出國際上已經(jīng)非常成熟的股指期貨等對(duì)沖工具，不僅能夠豐富金融產(chǎn)品，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，規(guī)范投資者行為模式，也為證券公司提供新的利潤增長點(diǎn)，改善原有的單一盈利模式，從而有效平滑證券公司業(yè)績波動(dòng)曲線。

4股指期貨的推出對(duì)我國宏觀金融市場的意義

我國期貨市場在監(jiān)管層和市場各參與主體的精心呵護(hù)下發(fā)展迅速，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力整體提高，期貨與現(xiàn)貨、實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融合度不斷提高，市場功能逐步發(fā)揮，服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)的能力也日漸增強(qiáng)。截至目前，市場保證金水平已較2000年增長了13倍；2008年成交金額為71.9萬億元，比2000年增長了44倍，成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場，全球影響力逐步顯現(xiàn)。

然而，中國期貨市場的發(fā)展?jié)摿€遠(yuǎn)未得到充分挖掘。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）統(tǒng)計(jì)報(bào)告分析，2008年全球商品期貨（包括期權(quán)）成交18.25億張，同比雖有所提高，但只占全部期貨期權(quán)的10%；股指期貨期權(quán)仍是主力，成交占比高達(dá)38%。這意味著只有商品期貨品種的中國期貨市場仍需要加大發(fā)展力度，而推出股指期貨對(duì)促進(jìn)中國期貨市場發(fā)展具有重大意義。

首先，股指期貨的推出有助于完善期貨業(yè)法律法規(guī)體系。衍生品行業(yè)的規(guī)范發(fā)展離不開完善的法律保障。近年來，一系列有利于市場健康發(fā)展的制度措施相繼出臺(tái)，如期貨交易管理?xiàng)l例、以凈資本為核心的期貨公司監(jiān)管規(guī)則、期貨投資者保障基金制度等。但上述規(guī)章制度畢竟只是一些局部規(guī)定，行業(yè)性法律——《期貨法》仍然缺位。推出股指期貨有助于我們積累足夠的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)期貨立法進(jìn)程，建設(shè)具有中國特色的期貨和衍生品市場。

其次，股指期貨的推出有助于完善我國期貨市場架構(gòu)，為衍生品市場的定價(jià)話語權(quán)爭取更多先機(jī)。當(dāng)今世界的發(fā)展，已經(jīng)使得金融定價(jià)權(quán)成為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)商家甚至一國經(jīng)濟(jì)必爭的戰(zhàn)略要素，這就要求我們必須發(fā)展壯大各類衍生工具。從期貨的歷史進(jìn)程看，金融期貨從產(chǎn)生距今不過30年，但它的發(fā)展速度卻比商品期貨快得多，并迅速成為市場的主要組成部分。推進(jìn)股指期貨上市，對(duì)我國期貨市場開啟金融期貨時(shí)代，并在此基礎(chǔ)上深化發(fā)展無疑具有里程碑式的意義。

最后，股指期貨的推出有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營水平。股指期貨作為金融期貨的先行者，其固有的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，為進(jìn)一步優(yōu)化我國期貨市場投資者結(jié)構(gòu)注入新的活力，同樣將成為眾多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資產(chǎn)管理的平臺(tái)，同時(shí)有利于為跨市場監(jiān)管做出積極的探索，進(jìn)一步提高期貨市場運(yùn)行效率。

5結(jié)論

綜上所述，股指期貨的推出對(duì)于股票現(xiàn)貨市場，機(jī)構(gòu)投資者以及我國整個(gè)宏觀金融市場均有著重要的意義。目前我國股市正處于走向復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期，我們要做的正是借危機(jī)興改革，在推進(jìn)股指期貨市場創(chuàng)建的同時(shí)，兼顧創(chuàng)業(yè)板、融資融券等資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，彌補(bǔ)市場結(jié)構(gòu)缺陷，打牢市場穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)。中國的金融市場必將迎來更加美好的明天。

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