邵　川

［摘 要］ 本文從熱錢流入的規(guī)模、動機入手，通過近年的具體數(shù)據(jù)與相關(guān)理論，論證了熱錢對我國貨幣政策的沖擊，其中包括熱錢對貨幣政策獨立性的沖擊、熱錢對貨幣政策最終目標的沖擊以及熱錢對貨幣政策工具效應(yīng)的沖擊。最后圍繞消除熱錢對貨幣政策沖擊的主要原則——控制熱錢的大進大出，提出相應(yīng)的解決對策。

［關(guān)鍵詞］ 貨幣政策；熱錢；資產(chǎn)市場；國際金融資本

［中圖分類號］F822.0［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）01-0041-04

1 熱錢的流入

熱錢是短期的、逐利的、跨境流動的國際金融資本，是一種來自境外的投機性資金。

1. 1熱錢流入的規(guī)模

近兩年，熱錢通過貿(mào)易、QFII制度、香港市場和地下錢莊、走私等渠道大量進入我國。由于熱錢總是以貿(mào)易、外商投資、外債、僑匯或其他個人外匯名義匯入，非正常資金與正常資金混合在一起，投機性資金、趨利避險型資金夾雜在商業(yè)往來和個人收支之中，因此，要完全分辨出熱錢，確認其規(guī)模，實際上是不可能的。對此，我們只能采取粗略計算的辦法，即：外匯儲備減去真實的貿(mào)易凈出口、減去投資實業(yè)的外國投資、減去國際組織和金融機構(gòu)的外國借款，再加上攜帶入境和地下錢莊所提供的人民幣、以前熱錢投資所形成的凈利潤，就大致構(gòu)成了熱錢的總規(guī)模。其中，最可估算的部分是外匯儲備的異常增長，外匯儲備減去貿(mào)易順差，再減去FDI，得到的差額是異常流入的外資，即熱錢。

照此公式計算出來的差額如圖1所示。近年來，熱錢一直在源源不斷地涌入我國境內(nèi)，其中分別在2004年、2007年和2008年有大規(guī)模的增加，相應(yīng)地，外匯儲備在相關(guān)年份大幅度增長，且自2006年末以來呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。2003年至2008年一季度，平均每年熱錢增加額占外匯儲備增加額的32%，據(jù)中科院統(tǒng)計，截止到2008年5月末，熱錢的整體規(guī)模大約8 000億美元，約占我國外匯儲備的50%?？梢?，近年外匯儲備加速增長，熱錢的推波助瀾功不可沒。

1. 2熱錢流入的動機

熱錢流入的目的是投機獲利，其中包括套匯、套利與獲得高額投資回報率。

從2003年開始，美國及國際投資銀行就一直表示人民幣應(yīng)該大幅升值， 2005年7月之后中國又推行了表面浮動、實質(zhì)升值的匯率政策。種種原因使得人民幣升值預期一直非常強烈，由此吸引了大量熱錢流入中國。在外匯儲備不斷增加的巨大壓力下，我國逐步放開了對投資境外的資金審核和個人用匯的限制，政府的匯率政策措施與國際資本的市場預期基本一致，進一步強化了人民幣升值的預期，套匯對熱錢的吸引力有增無減。2005-2007年，中國股市與房市的高投資回報率是吸引熱錢進入的另一個重要因素。2007年12月起，中美利差從負變正，短短5個月，利差迅速從0.11%擴大到2.14%，再度導致熱錢大舉進入，2008年一季度，外匯資金異常流入的規(guī)模約有850億美元。

熱錢的本質(zhì)是逐利的，流動性很強。在高額投資回報率的引誘下，熱錢會源源涌入，當投資回報率消失，熱錢也會大舉撤出，大量逐利的投機性資金跨境流動，常常導致資金流入國的資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動，給該國的經(jīng)濟和金融帶來極大的破壞力，破壞社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的平穩(wěn)增長?？v觀金融史，熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源。1992年發(fā)生在德、英、法、意等國的外匯危機，1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機，其主要原因就是以套利為目的的熱錢對當?shù)毓潭ǎɑ驕使潭ǎ﹨R率進行沖擊，央行被迫放棄已有的匯率制度。我國政府對熱錢可能引發(fā)的危機高度重視，采取資本項目管制與相應(yīng)的貨幣政策以防患于未然，然而熱錢的隱蔽性極強，通過多種渠道進入我國，資本管制的效果不盡如人意，貨幣政策也面臨熱錢的沖擊。

2 熱錢影響貨幣政策的獨立性

依據(jù)蒙代爾的三元悖論，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的完全流動性三者不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

我國實行的是有管理的浮動匯率制度，央行通過外匯干預保證人民幣匯率日波動幅度不超過特定范圍。當央行外匯沖銷干預外匯市場時，買入與賣出外匯儲備，基礎(chǔ)貨幣必然會受到影響。在人民幣匯率缺乏彈性且單方面升值的情況下，隨著熱錢源源不斷涌入，央行不得不干預外匯市場，被迫拋出人民幣而增加外匯儲備，造成貨幣供給量的大幅增加，加大了中央銀行貨幣政策的操作難度，對貨幣政策的獨立性造成沖擊。

2003－2007年，我國外匯儲備呈加速增長的態(tài)勢，其中，不明外匯儲備增量占外匯儲備增量的比重平均為32%，2008年第一季度，這一比重更是達到了55%。2003年末，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣之比例是56%，2006年末開始，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣之比例超過100%。熱錢的擠兌，使得外匯占款已成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的唯一渠道，基礎(chǔ)貨幣的投放量超過了必要量；基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的放大，貨幣供給出現(xiàn)更大幅度的增加。

為此，央行采取了多種手段沖銷過多發(fā)放的貨幣，有公開市場出售央行票據(jù)、提高法定準備金率等。實際上，這些政策工具只有一個目標，即收縮過剩的流動性。2004－2007年，外匯儲備的平均增長率為40%，基礎(chǔ)貨幣的平均增長率為18%，而廣義貨幣增長則被穩(wěn)定在14.5%~16.7％這一平穩(wěn)區(qū)間，說明上述政策工具在回收過剩流動性上產(chǎn)生了一定的效果，但貨幣供給過量的問題一直存在，看似緊縮的政策并不緊縮。

2007年末，當經(jīng)濟過熱與通貨膨脹的問題接踵而至，央行真的需要實行緊縮的貨幣政策時，人們發(fā)現(xiàn)，央行已累積了3.49億元的央行票據(jù)余額，法定準備金率已達到了15.5%，商業(yè)銀行的盈利已備受影響，利率上調(diào)面臨著中美利差的困境，人民幣匯率的小幅升值則使得部分外貿(mào)企業(yè)出現(xiàn)損失，貨幣政策的緊縮空間已經(jīng)有限?？梢?，熱錢影響著貨幣政策的獨立性，影響程度隨著熱錢流入規(guī)模的放大而加深。

3 熱錢影響貨幣政策最終目標的實現(xiàn)

我國貨幣政策的最終目標是幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定有兩層含義：一是國內(nèi)物價穩(wěn)定，二是人民幣匯率穩(wěn)定。在我國主要是防止和抵御通貨膨脹，為了實現(xiàn)這一目標，要求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟社會對貨幣的需求量相適應(yīng)。

計算一個經(jīng)濟社會的貨幣需求量，首先要考慮決定貨幣需求量的主要因素。凱恩斯學派認為，收入和利率是貨幣需要量的兩個主要的決定因素，貨幣需要量隨收入正向變動而隨利率反向變動。貨幣學派認為，影響貨幣需要量的主要有4類因素：總財富、人力資本在總財富中的比例、貨幣與其他資產(chǎn)的預期收益、其他隨機因素。貨幣量與總財富同方向變動，與其他資產(chǎn)收益及物價反方向變動。

R·I·麥金農(nóng)則認為，影響發(fā)展中國家的貨幣需要量主要有3種因素：國民收入、投資率、實際利率。

一般地，國民收入是決定貨幣需要量的重要因素，國民收入通常以GDP來表示，貨幣供給的增長首先要滿足GDP的增長幅度；同時，貨幣供給的增長還要滿足物價總水平的變動率。據(jù)此，可以得出，經(jīng)濟社會對貨幣需求量的增長幅度大致與GDP的增長率與通貨膨脹率之和相當。2002-2007年，每年的GDP增長率與通貨膨脹率之和為：8.3%、11.2%、14%、12.2%、12.2%和17.8%。與同時段的貨幣供應(yīng)量增長率相比較，貨幣供應(yīng)量的增長率分別高出：8.57%、8.38%、0.46%、5.79%、3.47%和-1.07%。可見，貨幣供應(yīng)量的增長率在大部分年份高于貨幣必要需求量增長率，由此就產(chǎn)生了通貨膨脹的隱患。在通貨膨脹隱患被經(jīng)濟的高速增長掩蓋了數(shù)年之后，終于在2007年爆發(fā)，并在熱錢的推波助瀾下，CPI不斷創(chuàng)新高，2008年4月CPI高達8.5%，為11年來最高。究其原因，在于熱錢流入我國以后，央行對外匯占款的對沖不夠完全，導致貨幣連年的超額供給，形成了通貨膨脹隱患，且通貨膨脹發(fā)生后，貨幣供給的過量增長不斷加劇已有的通脹壓力，造成幣值穩(wěn)定的目標難以實現(xiàn)。

4 熱錢抵消了貨幣政策工具的緊縮效應(yīng)

熱錢的流入，引起外匯儲備的激增，導致流動性過剩，抵消了貨幣政策工具的緊縮效應(yīng)。2003－2007年，央行實施了穩(wěn)中偏緊的貨幣政策， 2008年起，央行實施了緊縮的貨幣政策。盡管貨幣政策從偏緊到緊縮，但外匯儲備的年平均增長率高達40%，流動性過剩的根源仍未消除，2007年末貨幣供應(yīng)量同比增長16.73%，2008年第一季度貨幣供給同比增長19.8%。貨幣環(huán)境依然寬松。

歷數(shù)貨幣政策工具受到的熱錢沖擊：央行票據(jù)的出售給央行帶來的是高額利息支付成本；法定存款準備金政策既影響商業(yè)銀行的盈利，又使中小企業(yè)貸款困難；利率上調(diào)面臨中美利差的困境，CPI持續(xù)攀升到8.5%，央行仍遲遲不加息，可見其困窘；匯率政策在人民幣小幅連續(xù)升值后，首先影響了外貿(mào)企業(yè)的運營，然后加強了升值預期，沒有達到設(shè)想的效果，卻在利差的配合下，成為吸引熱錢的一個重要因素，匯率升降兩難。

4. 1公開市場出售的緊縮效應(yīng)

外匯占款激增，央行首先采取沖銷的對策來收回過量投放的基礎(chǔ)貨幣。為此我國央行資產(chǎn)負債表上自2003年4月起增添了一項債券發(fā)行，即央行票據(jù)。從基礎(chǔ)貨幣的來源看，基礎(chǔ)貨幣＝國外資產(chǎn)（在我國央行的資產(chǎn)負債表上，國外資產(chǎn)的絕大部分是外匯資產(chǎn)）＋政府債券＋再貸款－政府存款－央行票據(jù)，可見，央行票據(jù)對外匯占款的沖銷、回籠基礎(chǔ)貨幣起了非常重要的作用。

2003年12月至2008年3月，外匯占款增量10.91萬億元，被央行票據(jù)對沖4.78萬億元，基礎(chǔ)貨幣增量6.13萬億元，年平均增幅17.84%，通過貨幣乘數(shù)作用，M2增量約21.65萬億元,年平均增幅16.89%。大規(guī)模的公開市場出售央行票據(jù)沒有完全對沖掉多余的外匯占款，致使基礎(chǔ)貨幣投放過多，導致流動性過剩。從而，公開市場出售的緊縮效應(yīng)被抵消，實際上“緊而不縮”。

4. 2提高法定存款準備金率的緊縮效應(yīng)

與公開市場出售央票相比較，提高法定存款準備金率具有成本低、效果顯著的特點。每提高0.5個百分點的法定存款準備金率，可以收縮1 500億~2 000億元的流動性，法定存款準備金政策是回收過剩流動性的一個有力的工具，成為近年央行貨幣政策的常規(guī)工具。法定存款準備金率的作用在于：（1）影響貨幣乘數(shù)；（2）強制商業(yè)銀行按照存款的一定比率保留流動性，以加強銀行體系的流動性管理。

2003年，存款準備金率調(diào)高1次，到7%；2004年，存款準備金率調(diào)高1次，到7.5%；2006年，存款準備金率上調(diào)3次，到9%；2007年，存款準備金率上調(diào)10次，到14.5%；2008年1~6月，上調(diào)5次，到17.5%。其影響如下：

首先，貨幣乘數(shù)。2003－2006年，在銀行體系流動性充足的背景下，法定準備金率2.5%的提高幅度并沒抑制貨幣乘數(shù)的增長，到了2007年，央行加大了法定準備金政策的力度，在法定準備金率提高5.5%后，貨幣乘數(shù)才略有下降，從4.64降至3.97。盡管有熱錢的沖擊，不斷緊縮的法定準備金政策效應(yīng)在2007年才終于有所顯現(xiàn)。其次，商業(yè)銀行貸款。在法定存款準備金率上調(diào)的過程中，商業(yè)銀行的貸款總量雖然還在上升，但增幅遞減。數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行對非金融機構(gòu)的貸款額度，2006年為32 687億元，同比增加32.8%；2007年為39 205億元，同比增加20%；2008年一季度為16 123億元，同比增加12.8%。法定準備金政策對商業(yè)銀行的影響較大，貸款增幅以接近兩位數(shù)的速度下降。第三，貨幣供給量。從M2的增長速度來看，2001-2007年，我國M2增長率分別為17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98% 、16.94%和16.73%，貨幣供給增幅變化不大，從2006年開始，貨幣供給增長略有下降。

4. 3利率政策的緊縮效應(yīng)

利率作為貨幣政策工具，受中美利差影響較多。在現(xiàn)行匯率制度下，當央行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，迫使央行被動增加貨幣投放，抵消了利率政策的緊縮效應(yīng)；而當央行為刺激經(jīng)濟發(fā)展而降低利率時，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策效應(yīng)減弱。

2004年以來，我國央行加息8次，在治理經(jīng)濟過熱與通貨膨脹等問題上，明顯力度不夠。其中，有利差的因素，也有股市的因素，還有銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營的因素。（1）利差的因素。央行連續(xù)8次加息之后，想要解決的問題并沒有得到妥善解決。2007年末GDP的增長幅度達到了11.4%，CPI也達到6.9%。在加息未果的情況下，理論上應(yīng)進一步加息，然而國際環(huán)境不允許央行進一步加息。2007年9月，美聯(lián)儲為了預防次級貸款危機引發(fā)經(jīng)濟衰退，開始大幅度降息，中美利差在2007年11月開始由負轉(zhuǎn)正，給熱錢提供了無風險套利的良好機會，如果央行進一步加息，只會吸引更多的熱錢流入。（2）股市的因素。2004－2005年股市處于由熊市到熊牛過渡階段，投鼠忌器，央行此時的加息行為受到一定的限制。（3）銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營的因素。2007年美國的次級房地產(chǎn)抵押貸款危機，雖然根源在于金融機構(gòu)的非審慎經(jīng)營，但美聯(lián)儲的加息無疑是導致危機爆發(fā)的導火索之一。在中國，央行的大幅度加息，不排除引發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款的壞賬上升的可能性，將對銀行體系產(chǎn)生一定的沖擊。

鑒于以上種種原因，我國央行不能完全依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要大幅度加息，利率政策的緊縮效應(yīng)自然被弱化。

4. 4匯率政策的緊縮效應(yīng)

與基礎(chǔ)貨幣量密切相關(guān)的指標就是匯率。當外界對人民幣有升值的預期時，就會有熱錢進入境內(nèi)以套匯，央行被迫干預外匯市場的后果，就是貨幣供給量上升?；谔讌R的因素，要阻止熱錢流入，減少貨幣投放量，一個重要的手段就是漸近地擴大人民幣升值幅度，以降低人民幣升值預期。2007年下半年，在CPI攀升，利率面臨利差困境的背景下，匯率政策已悄然成為收縮過剩流動性、減輕通脹壓力的貨幣政策工具。

人民幣匯率從2005年匯改到2008年5月，已達到18%的升值幅度，其中，2007年下半年到2008年5月，升值達到11%，升值速度有加快的趨勢。

然而，隨著人民幣快速升值，外匯儲備增長的速度并未受到影響，而是屢創(chuàng)新高。從2008年一季度數(shù)據(jù)來看，盡管中國貿(mào)易順差增長壓力有所減緩，但中國外匯儲備增長速度并沒有減弱。2008年3月末，國家外匯儲備余額為16 822億美元，同比增長39.94%。一季度國家外匯儲備增加1 539億美元，同比多增182億美元。這些數(shù)據(jù)表明，大量國際熱錢正通過不同的方式進入中國。由于人民幣升值預期甚強，加上國內(nèi)利率還有調(diào)高的預期，因而吸引了大量資金涌入中國，不斷推高通脹指數(shù)。2007年1月至2008年4月，CPI從2.2%迅速上升到8.5%。與此同時，人民幣升值已超出自我承受范圍，部分出口企業(yè)受到程度不一的影響。

可見，想通過升值來解決的問題未見縮小反而擴大和加重。

5 防止熱錢大規(guī)模的進入與撤出，保持貨幣政策的獨立性

貨幣政策如果要保持其獨立性，首先要防范的就是熱錢沖擊。固定或準固定匯率制度下，熱錢大規(guī)模地進入與撤出，必然會左右一國的貨幣政策。因此，要消除熱錢對貨幣政策的干擾與沖擊，必需要防止其大規(guī)模的進入與撤出。熱錢大規(guī)模地進入只有一個原因：有較大的或無風險的套利空間。當套利空間消失，熱錢就會大規(guī)模撤出。防止熱錢大規(guī)模進出，就要減小其套利空間。

5. 1協(xié)調(diào)中美利差與人民幣升值速度之間的關(guān)系

當前，在中美利差為正時，人民幣應(yīng)暫緩升值或降低升值速度，以降低熱錢的套匯預期，減小熱錢的進入規(guī)模。

近年的股市與房市的高回報和人民幣的預期升值和目前的中美正利差，都給熱錢流入造成巨大吸引力。2008年以來，股市下跌，房市低迷，套利與套匯成為熱錢流入的主要因素：中美利差達到2.14%，人民幣升值幅度4.3%，兩者相加，熱錢可以得到6.44%的無風險套利。實際上，中美之間的正利差是從2007年12月開始的，之前，利差為負，人民幣小幅升值的政策還可以實施；之后，利差為正，人民幣再持續(xù)升值，就會在套利的基礎(chǔ)上增加套匯的因素，吸引熱錢大舉進入。

5. 2貨幣政策要更多地關(guān)注資產(chǎn)市場的發(fā)展

盡管央行的貨幣政策不以資產(chǎn)價格為主要調(diào)控目標，但貨幣政策一定要關(guān)注資產(chǎn)市場的發(fā)展。

尤其是在當前，國際經(jīng)濟增長放緩，金融危機剛剛爆發(fā)，國內(nèi)股票市場泡沫破滅，房產(chǎn)市場岌岌可危，貨幣政策一旦再大幅度緊縮，將會導致國內(nèi)的房價下跌。股市已經(jīng)大幅度下跌的情況下，樓市的下跌很有可能會使熱錢大規(guī)模撤出。由于我國資產(chǎn)價格對于實體經(jīng)濟的傳導力不斷增強，造成的連鎖反應(yīng)加上外部環(huán)境的惡化，對于中國經(jīng)濟的打擊將會是致命的。所以，央行的貨幣政策目標仍舊應(yīng)該是著眼于整體經(jīng)濟的運行，不可針對資產(chǎn)價格的膨脹出臺大幅度的緊縮政策，加大供給、疏導資金才是緩解問題的正確之道。

5. 3加強銀行監(jiān)管

洶涌而來的短期國際逐利資本，除了地下錢莊等途徑，其余均必須途經(jīng)中國的銀行體系。只要加強銀行監(jiān)管，資本流入就不大可能引起貸款擴張以及鼓勵銀行機構(gòu)承擔過度的風險。例如，限制銀行貸款增長的速度，可能對充分限制資本注入有影響。

5. 4選擇適當?shù)呢泿耪吖ぞ?/p>

在熱錢的沖擊下，貨幣政策工具將如何使用？首先，發(fā)放央行票據(jù)與提高法定準備金率將繼續(xù)成為對沖外匯占款與流動性過剩的重要手段。我國債券市場不發(fā)達，公開市場操作的對象主要是央行票據(jù)。其次，利率與匯率聯(lián)動。中美利差為正時，適當擴大匯率浮動幅度，騰出利率上調(diào)的空間；中美利差為負時，減緩或停止人民幣的升值。以利率、匯率的聯(lián)動來降低熱錢的套利套匯空間，阻擋其進入境內(nèi)。第三，穩(wěn)步推進利率與匯率市場化進程，促使貨幣政策工具從數(shù)量型向價格型過渡。我國基礎(chǔ)貨幣的投放渠道是外匯占款，這決定了匯率是解決熱錢問題之本，利率是解決通貨膨脹的優(yōu)選。只有既充分利用價格工具，又合理使用數(shù)量工具，疏、堵結(jié)合，才能有效地阻擋熱錢的流入，消除熱錢對貨幣政策的沖擊。

主要參考文獻

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