張　祥

【摘要】 根據(jù)控股股東持股性質及其持股比例對企業(yè)進行分類，分析了在具有不同性質和控制力的控股股東控制下企業(yè)資本結構的特征表現(xiàn)及其形成機理。實證結果表明，在不同性質控股股東的利益導向下，資本結構因控股股東控制力的不同表現(xiàn)出不同的特征，而市場的融資政策和環(huán)境，以及上市公司所處的行業(yè)、規(guī)模、盈利能力、成長性和股權流動性在不同程度上制約了控股股東在資本結構決策中自身利益目標的實現(xiàn)。從中得到我國現(xiàn)有融資規(guī)范及上市政策中存在的一些弊端，并提出一些改進的措施。

【關鍵詞】 股東性質；持股比例；融資

一、引言

針對融資問題，大型企業(yè)融資相對容易，而小型企業(yè)尤其是民有企業(yè)融資則比較困難，從而制約了許多企業(yè)的發(fā)展與壯大，就此探討一下產生上述情況的原因。

二、主要內容

1．控股股東類型與上市公司融資

控股股東性質，即國有控股股東和民有控股股東。國有控股的企業(yè)又分為大型國有企業(yè)和小型國有企業(yè)，對于我國則以大型國有企業(yè)為主，像中國石化、中國石油、中國移動等，其融資較為容易。首先，這些大型國有控股企業(yè)具有相對較高的收益率及信用度，償債能力強，股利分紅較多，股票價格相對穩(wěn)定（不包括在現(xiàn)階段出現(xiàn)金融危機影響下的不正常表現(xiàn)，企業(yè)盡管大量盈利，但在股票價格上卻不能夠完全反映出來），無論是銀行借貸，還是發(fā)行股票融資，都受到投資者不同程度的青睞。但從另一方面分析，在這些大型國有控股企業(yè)的融資比例中，憑借高的信用度向銀行借貸占融資總量的大部分，而發(fā)行股票的比例相對低一些，因其股價普遍波動不大，對短期投資者吸引力不夠，而適合于長期保值或少量增值。此時，更多的投資者會選擇投資基金、股票或（紙）黃金。因此，對國有控股企業(yè)股權融資，投資者更傾向于中長期投資。

此外，國有控股企業(yè)另有一個信息不對稱優(yōu)勢。本身我國股市受政府宏觀政策影響較為明顯，國有控股企業(yè)往往能夠比民有控股企業(yè)提前得到政策性的消息，而對其經營和投資策略提前做出正確反應，對投資者有更大的吸引力。國有控股的小型企業(yè)，也擁有較高的信用度及提前獲得政策消息的優(yōu)勢，但投資者考慮到其市值較低，伴隨股價波動較大，相應的風險較高，更適合于短期投資，且融資量不會很大。

對于民有控股企業(yè)，其融資行為更傾向于發(fā)行股票。從治理結構、財務成本、金融市場環(huán)境等因素進行探索，我國上市公司股權融資成本低于債務融資成本。由于民有控股企業(yè)信用度有限，靠債務融資只能獲得融資總量的一部分。因此，融資的關鍵在于股權融資，能否得到各類投資者青睞便至關重要。民有控股企業(yè)，其股價與其經營業(yè)績成正相關（不包括一定時期金融危機的影響及股市中的一些丑陋現(xiàn)象），投資者有較高的風險，相應伴隨著較高的收益率。因此投資者更看重企業(yè)的盈利能力及未來發(fā)展前景，融資過程受企業(yè)價值管理者能力及企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊懼卮?，對短期及中長期投資者均有較高的吸引力。民有控股的中小型企業(yè)，相對信用度不高，向銀行借貸難度大，而且這樣的企業(yè)往往不能夠利用發(fā)行股票融資（受企業(yè)規(guī)模、業(yè)績等的影響而不被準許上市），因此，其融資總體難度較大，銀行不愿將錢借貸給這些企業(yè)。相應地國家出臺一些針對銀行的優(yōu)惠政策，來鼓勵銀行向中小型企業(yè)發(fā)放貸款，也保證了一部分這樣的企業(yè)能夠順利融資，促進企業(yè)發(fā)展。

2．控股股東持股比例與上市公司融資

控股股東持股比例同樣與企業(yè)融資有密切聯(lián)系。當企業(yè)中某個控股股東一股獨大時，則中小股東在股東大會上對決策重大問題時便沒有多少發(fā)言權。絕對控股股東直接決定重大事項，經營者按其決定執(zhí)行企業(yè)決策。在融資時，投資者便會研究絕對控股股東的能力。當然，企業(yè)團隊及企業(yè)前景同樣是投資者的考慮因素。同時，投資者也會考慮絕對控股股東可能會部分侵害中小股東的利益，而對其失去一定的信心，改變其投資決策。但絕對控股股東由于承擔企業(yè)的大部分風險，因此其追求的目標是企業(yè)價值和股東價值的雙重提升，對企業(yè)的發(fā)展會盡心盡職，有利于企業(yè)走向成功，對投資者產生一定的吸引力。同樣，在絕對控股股東的同時，有時投資者面臨的是家族企業(yè)，一定意義上在企業(yè)的治理，投資時間窗口，以及資源方面具有比較優(yōu)勢，所有權與經營權的結合對企業(yè)產生一定的有利因素，大股東會減輕對企業(yè)利益的侵害，利于企業(yè)成長，投資者也會把其考慮為積極因素，間接上利于融資。當企業(yè)股權較為分散時，股東大會上對重大事項的決定會采取民主投票表決，在此過程中，不會僅僅因某個股東的個人利益最大化而主宰決策，往往企業(yè)利益最大化的決策更容易被通過及實施。這樣對中小股東來說是一件好事，盡管沒有決策權，但在企業(yè)獲利最大化的情況下，能夠得到應得的利益。此時融資，投資者更看重企業(yè)的經營狀況及未來發(fā)展前景，類似與價值投資理念，企業(yè)的價值與融資成正相關，便產生一個較為正常的經濟融資體系。

三、優(yōu)化上市公司融資中控股股東作用的政策建議

針對不同類型企業(yè)融資困難程度各異，國家可以通過適當放寬對上市企業(yè)規(guī)模的限制，讓部分有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)能夠順利上市，從而利于其融到更多的資金，進行企業(yè)變革與發(fā)展。同時國家應適當鼓勵銀行及相關單位向中小型企業(yè)放貸。當然企業(yè)最終還是要憑借其較高的回報率，來吸引更多的投資者，企業(yè)自身的做強做大才是吸引投資的最好途徑。還有控股股東始終都應該是以企業(yè)的發(fā)展與強大為唯一目標，為所有股東爭取到最大的回報率才是其融資的根源，控股股東自身的素質提升及企業(yè)發(fā)展前景對融資至關重要。

四、結束語

國家應當采取適當措施幫助中小型企業(yè)尤其是民有企業(yè)融資，幫助其發(fā)展。畢竟一個國家不能僅僅靠幾個大型國有企業(yè)來解決社會進步所帶來的各種問題。尤其是現(xiàn)階段處于金融危機的關鍵時刻，企業(yè)多元化發(fā)展更容易幫助企業(yè)在激烈的競爭中取得勝利，能否融到資便至關重要。最終企業(yè)自身的吸引力才是其融資的關鍵，企業(yè)應當首先靠自身的強大及較高的回報率來吸引投資者。

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