嚴(yán)華鑫　李　俊

很多人認(rèn)為財(cái)富基金會(huì)影響全球金融體系的穩(wěn)定,所以揭開(kāi)其在規(guī)模、資產(chǎn)配置、投資動(dòng)機(jī)的“面紗”尤為重要。

近年來(lái),主權(quán)財(cái)富基金(SWF)在全球金融市場(chǎng)上的頻頻出手表明,它已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)上最大的、日益活躍的重要參與者和收購(gòu)者。根據(jù)美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金研究所近來(lái)發(fā)布的數(shù)據(jù),全球SWF前三甲的資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)到1.4萬(wàn)億美元,可謂舉足輕重。

作為一種特殊的PE,SWF也從事直接投資,但在經(jīng)營(yíng)目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)配置上都異于一般的PE。SWF做長(zhǎng)期投資,持有目的以分紅為主,不會(huì)過(guò)多地參與經(jīng)營(yíng)決策或立即獲利了結(jié)。它們投資的對(duì)象也是多樣化的,既投資金融機(jī)構(gòu)、礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)獲取長(zhǎng)期收益,也大量持有貨幣基金、政府債券進(jìn)行現(xiàn)金管理。同時(shí),一些SWF本身也是PE的LP,占到全世界PE的LP資金的6%。

歐洲中央銀行的Roland Beck和Michael Fidora在2008年估算了SWF對(duì)國(guó)際資本流向、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等方面的潛在影響,進(jìn)一步厘清了SWF的輪廓。他們指出,如果SWF按CAPM理論行事,就會(huì)在其全球資產(chǎn)配置上重市值而輕流動(dòng)性。這將會(huì)使它們的資產(chǎn)組合中主要儲(chǔ)備貨幣(美元、歐元)的權(quán)重減少,更多的資本從傳統(tǒng)的富國(guó)流向日本和新興市場(chǎng)。當(dāng)然,如果SWF的投資并不完全按照收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)決策,這些結(jié)論就未必成立。但挪威養(yǎng)老基金的例子表明,非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的股票出售也并未引起價(jià)格的動(dòng)蕩。

隨著過(guò)去十年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生深刻變革,SWF在國(guó)際金融系統(tǒng)中的作用逐漸凸顯。SWF一般被定義為負(fù)責(zé)管理一國(guó)部分(在外)資產(chǎn)的公共投資機(jī)構(gòu)。它并非21世紀(jì)的新生事物,歷史可以溯源到1953年成立的科威特投資委員會(huì)(即今科威特投資局的前身),當(dāng)時(shí)這個(gè)機(jī)構(gòu)的誕生是為了把科威特的過(guò)剩石油收益投資出去,以減少該國(guó)在石油資源上的依賴。依靠資源獲得豐厚的石油利潤(rùn)的國(guó)家,如挪威、海灣國(guó)家、俄羅斯等都設(shè)立了SWF,既以此穩(wěn)定其財(cái)政和出口收入,也旨在為未來(lái)儲(chǔ)蓄,因?yàn)橛邢薜馁Y源終將耗竭。

SWF的后起之秀則多半伴隨新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的大量外匯儲(chǔ)備而誕生。這些國(guó)家靠不太靈活的匯率制度獲得超額外匯儲(chǔ)備后,就將多余的在外資產(chǎn)轉(zhuǎn)交SWF經(jīng)營(yíng),希望獲得比傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備更高的收益。因此這些SWF的投資風(fēng)格和管外匯的央行不同,可能會(huì)投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)。這種類型的基金既有老牌的新加坡政府投資公司(GIC),也有近年才設(shè)立的韓國(guó)投資公司、中國(guó)香港金管局管理的外匯基金投資組合、中國(guó)的中投。中投的成立也正是因?yàn)橹袊?guó)的匯率制度造成了高達(dá)2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。

盡管關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的探討有很多,業(yè)界對(duì)這個(gè)概念并無(wú)統(tǒng)一的定義,但這些基金仍有三個(gè)普遍特征:一是為主權(quán)國(guó)家政府所有;二是沒(méi)有或只有很有限的顯性債務(wù),靠權(quán)益資本經(jīng)營(yíng);三是有別于官方外匯儲(chǔ)備而獨(dú)立運(yùn)作。沒(méi)有債務(wù)的負(fù)擔(dān),算是大多數(shù)SWF的一個(gè)顯著“性別”,這也決定了它們的投資“性格”—往往執(zhí)行長(zhǎng)期的投資戰(zhàn)略,更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這使得SWF和私人共同基金頗似,而與靠顯性債務(wù)運(yùn)作、背負(fù)持續(xù)付息負(fù)擔(dān)的主權(quán)養(yǎng)老基金迥異。此外,多半的SWF都致力于對(duì)國(guó)外投資。

一些估計(jì)認(rèn)為,各SWF所管理資產(chǎn)目前總計(jì)2萬(wàn)億至3萬(wàn)億美元,有的大基金管理的金融資產(chǎn)規(guī)模很快就能超過(guò)世界上最大的私人資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老基金,而傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是6萬(wàn)億美元左右。對(duì)SWF與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備的比較結(jié)果預(yù)示,未來(lái)SWF的資產(chǎn)規(guī)模還將擴(kuò)大,部分傳統(tǒng)儲(chǔ)備也將被納入SWF。

SWF在投資區(qū)域上偏重國(guó)外,在資產(chǎn)配置上偏重風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在具體的行業(yè)配置上,公開(kāi)的信息顯示SWF的投資多集中在金融業(yè)。2007年至2008年6月之間SWF公開(kāi)的投資行為中,大部分都投給了金融機(jī)構(gòu),僅全球最大的5家銀行就得到了450億美元以上的投資。這種特點(diǎn)也說(shuō)明SWF可以扮演金融市場(chǎng)穩(wěn)定者的角色。此外,關(guān)于淡馬錫、美國(guó)捐贈(zèng)基金、中東石油出口國(guó)投資項(xiàng)目的消息顯示,對(duì)私募股權(quán)、房地產(chǎn)和新興市場(chǎng)的投資在至少一部分SWF的投資組合里占較高比重(與私人資產(chǎn)管理公司尤其是共同基金類似,而與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備不同)。

SWF的興起,帶來(lái)了缺乏透明度、對(duì)私有化的逆轉(zhuǎn)(即導(dǎo)致企業(yè)“國(guó)有化”程度提高)等不利于全球金融穩(wěn)定的國(guó)際性政策問(wèn)題,現(xiàn)在七國(guó)集團(tuán)、OECD、IMF和各種國(guó)際論壇都在關(guān)注。因?yàn)閲?guó)家控制的對(duì)外投資可能帶有政治目的,容易引發(fā)保護(hù)主義者的不安。事實(shí)上,由于美國(guó)國(guó)會(huì)的反對(duì),阿聯(lián)酋控股的迪拜港口世界公司就被迫將2006年收購(gòu)的美國(guó)港口運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)交給一個(gè)美國(guó)實(shí)體,新西蘭也反對(duì)阿布扎比投資局收購(gòu)其機(jī)場(chǎng)的計(jì)劃。

在透明度問(wèn)題上,Truman設(shè)計(jì)了一個(gè)SWF公司治理指數(shù),發(fā)現(xiàn)7家最不透明的基金(基本上不公布其投資組合的任何信息)占到幾乎一半的規(guī)模。以往的研究也發(fā)現(xiàn),透明度越低的SWF,所在國(guó)家的法律體系質(zhì)量或民主程度往往也不高。此外,SWF的投資戰(zhàn)略偏重收益,往往就要減持美元計(jì)價(jià)的政府債券,而這可能會(huì)加重全球失衡問(wèn)題。又如,這些基金若出于非商業(yè)動(dòng)機(jī)而進(jìn)行證券交易,就可能會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格。

有大量超額外匯儲(chǔ)備(一國(guó)外匯儲(chǔ)備中,超過(guò)3個(gè)月進(jìn)口值和短期外債總額的部分。目前全球估計(jì)有3萬(wàn)億美元以上的超額外匯儲(chǔ)備,占總的官方外匯儲(chǔ)備一半以上)的國(guó)家,可能會(huì)選擇一個(gè)偏重收益性而非流動(dòng)性的投資組合配置,從而把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)入SWF。作者通過(guò)比較傳統(tǒng)的儲(chǔ)備組合和基于市值的組合,研究了SWF的興起對(duì)全球資本流動(dòng)模式的影響。

用IMF的COFER數(shù)據(jù)庫(kù)估計(jì)外匯儲(chǔ)備在各個(gè)市場(chǎng)上的投資數(shù)量,取全球10年平均市值加權(quán)作為SWF的長(zhǎng)期基準(zhǔn)組合。根據(jù)二者的差異,可以估算未來(lái)潛在的資本流動(dòng)(見(jiàn)表1)。

表2的情景A是在地區(qū)、市場(chǎng)間進(jìn)行多樣化配置的基準(zhǔn)配置數(shù)量。作者從中有3個(gè)發(fā)現(xiàn),對(duì)超額外匯儲(chǔ)備做重新配置,可能驅(qū)使高達(dá)5000億美元的資本凈流出美國(guó)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)官方外匯儲(chǔ)備主要還是投資美國(guó)債券,做重新配置就會(huì)使得對(duì)美國(guó)債券的需求大大減少。不過(guò),盡管SWF將資本從低風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)調(diào)往高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng),美國(guó)債市的資本流出還是被美國(guó)股市(占全球市值45%)的資本流入所部分抵消。

這種簡(jiǎn)單的演算也顯示,在歐元區(qū)會(huì)發(fā)生同樣的事情。在歐元區(qū),有2000億美元流入其股市,卻有4000億美元流出其債市,這就不止是部分抵消了。

這些資本凈流出都流去了哪里?日本和新興經(jīng)濟(jì)體承接了資本。它們?cè)谌蛸Y本市場(chǎng)上的相對(duì)權(quán)重不低,但其貨幣在世界上沒(méi)什么地位。如果把從美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的凈資本流動(dòng)匯總,會(huì)發(fā)現(xiàn)資本都是流向新興和發(fā)展中國(guó)家。這和標(biāo)準(zhǔn)的新古典主義預(yù)測(cè)是契合的,后者指出資本肯定要從富國(guó)流向窮國(guó),因?yàn)楦F國(guó)有更高的資本收益。

但與此矛盾的“盧卡斯悖論”(資本事實(shí)上不從富國(guó)流向窮國(guó))也是有證據(jù)的,比如近些年新興和發(fā)展中國(guó)家膨脹的外匯儲(chǔ)備—因?yàn)楦鲊?guó)外匯儲(chǔ)備主要投到主要儲(chǔ)備貨幣,所以資本又在從發(fā)展中國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家。這就產(chǎn)生了所謂“儲(chǔ)備組合偏向”(reserve portfolio bias)問(wèn)題,因?yàn)樾屡d和發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有夠大夠流動(dòng)的資本市場(chǎng),所以在儲(chǔ)備貨幣發(fā)行上沒(méi)什么影響力。一旦SWF按照CAPM理論來(lái)做,只看收益、風(fēng)險(xiǎn),不看流動(dòng)性,那么很可能不存在這種“偏向”。從實(shí)際看,一些傳聞和淡馬錫的數(shù)據(jù)都顯示,許多SWF在新興市場(chǎng)上都有較高的暴露。

有的國(guó)家實(shí)行固定匯率制,以錨定貨幣計(jì)價(jià)的債券的最優(yōu)權(quán)重可能較高,因?yàn)檫@樣能減少投資組合的波動(dòng)性。表2情景B對(duì)此作了解釋。在歐元區(qū)只占全球股市較小份額的條件下,即使官方投資者從債券轉(zhuǎn)投股票的力度適中,也會(huì)引發(fā)歐元區(qū)的資本流出。

事實(shí)上,國(guó)家投資組合的結(jié)構(gòu)性大變動(dòng)只會(huì)在長(zhǎng)期逐步來(lái)做,SWF在短期內(nèi)只投資于規(guī)模最大的、流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng),不太可能完全按市值權(quán)重進(jìn)行區(qū)域配置。事實(shí)上,表2情景C假設(shè)SWF只投美、歐債市,那么增持美元資產(chǎn)會(huì)使美國(guó)債市凈流出1500億美元,可能被歐元區(qū)債市完全吸收。但資本在美歐間的流動(dòng)規(guī)模是建立在額外資金沒(méi)有投在股市的假設(shè)上。情景D顯示,資金也可投股權(quán)時(shí),資本流向歐元區(qū)的規(guī)模就要小得多。如果40%投股票,模擬結(jié)果是美歐間凈資本流動(dòng)為0。

當(dāng)然,SWF的資產(chǎn)配置肯定會(huì)反映別的意圖。石油出口國(guó)就可能想用其SWF來(lái)頂油價(jià)波動(dòng)的沖擊。標(biāo)準(zhǔn)的投資組合理論可能會(huì)指出SWF要低配與油價(jià)強(qiáng)相關(guān)的資產(chǎn)(如能源股),以降低一個(gè)典型SWF組合的方差。淡馬錫配置了40%到新興經(jīng)濟(jì)體,而投到OECD國(guó)家(除韓國(guó)外)的只占20%。低配能源股也會(huì)對(duì)SWF的區(qū)域配置產(chǎn)生影響,可能趨于增持日本、歐元區(qū)的股票和較少的美國(guó)股票,減持英國(guó)和新興市場(chǎng)的股票。

不過(guò),這些模擬結(jié)果的假設(shè)未必成立。比如,多樣化的投資戰(zhàn)略與一些國(guó)家的宏觀、匯率政策不符。從美元資產(chǎn)上大舉撤資要引發(fā)本幣對(duì)美元升值,對(duì)部分國(guó)家來(lái)說(shuō),這會(huì)導(dǎo)致要增加干預(yù)以遏制這種升值。此外,SWF也會(huì)考慮流動(dòng)性。特別是那些出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)目的而設(shè)立的基金,會(huì)繼續(xù)投資于高流動(dòng)性的工具,必然高配美元和歐元債券。因此,資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)的慣性作用,而且參考貨幣不同也使SWF配置不同,比如俄羅斯等在匯率籃子里增加歐元比重的國(guó)家。

SWF帶來(lái)的資本流動(dòng)是否會(huì)影響金融市場(chǎng)價(jià)格?目前尚無(wú)嚴(yán)密的研究予以回答。以往關(guān)于股票、債券和外匯市場(chǎng)的研究顯示,SWF可能通過(guò)價(jià)格壓力或改變風(fēng)險(xiǎn)厭惡度而影響資產(chǎn)價(jià)格和匯率。

一方面,SWF的需求(如普通股)或供給(如政府債券)如果能引發(fā)價(jià)格壓力,市場(chǎng)需求曲線必須向下傾斜。按有效市場(chǎng)假說(shuō),金融資產(chǎn)的需求曲線是水平的。但大量實(shí)證又揭示,在金融市場(chǎng)上確實(shí)存在向下傾斜的需求曲線。一個(gè)是,大宗股票交易對(duì)價(jià)格是有壓力的。另一個(gè)是,在債券市場(chǎng),政府債券收益率曲線及其變動(dòng),一般是與宏觀經(jīng)濟(jì)消息有關(guān)。在沒(méi)有大新聞的時(shí)候,交易指令決定收益率走向。有研究表明,外國(guó)買(mǎi)入美國(guó)政府債券會(huì)顯著影響美國(guó)債券收益率,估計(jì)有20-100個(gè)基點(diǎn),而且這種官方需求非常無(wú)彈性。此外,在外匯市場(chǎng),一項(xiàng)事件研究發(fā)現(xiàn),對(duì)摩根士丹利國(guó)際股票指數(shù)(反映各國(guó)代表性的大的變化)重新定義會(huì)導(dǎo)致指數(shù)基金跟著大舉調(diào)整資產(chǎn)配置,匯率也會(huì)變化。還有研究發(fā)現(xiàn)組合調(diào)整會(huì)沖高匯率,在外國(guó)股市上產(chǎn)生超額收益。

另一方面,由于SWF是收益導(dǎo)向、長(zhǎng)期投資,會(huì)壓低全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡度,因此可能導(dǎo)致債券收益率上升、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

作者最后引入了挪威政府養(yǎng)老基金的案例,考察該基金出于非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的大規(guī)模出售對(duì)股價(jià)的影響,以研究SWF投資組合再平衡對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在沖擊。這支基金按該國(guó)財(cái)政部設(shè)置的道德準(zhǔn)則,迄今已因非商業(yè)目的(如反擴(kuò)散、人權(quán)、環(huán)境等方面的因素)而從28個(gè)案子中撤資。這種把某一支股票從基金的投資組合中去除的過(guò)程,其實(shí)是一個(gè)很好的實(shí)驗(yàn),特別適合分析SWF投資行為對(duì)金融市場(chǎng)的潛在影響。因?yàn)檫@類去除行動(dòng)純粹出于非經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn),不可能反映基金的預(yù)期或未來(lái)業(yè)績(jī)的私人信息,而且該基金的決策程序、撤資時(shí)限都是公開(kāi)的,便于研判行動(dòng)對(duì)股票收益的影響。

研究發(fā)現(xiàn),沒(méi)有顯著效應(yīng)表明該基金的撤資對(duì)相關(guān)股票的業(yè)績(jī)有影響。在20支股票的撤資期間,只有10支收益率差于相應(yīng)的基準(zhǔn),只有9支在去除行動(dòng)公布日有負(fù)超額收益,而且沒(méi)有顯著的負(fù)超額收益。所以,很難說(shuō)SWF非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的投資或撤資行為會(huì)顯著影響金融市場(chǎng)。當(dāng)然,挪威的SWF在設(shè)計(jì)撤資過(guò)程時(shí)也一定考慮到避免任何的價(jià)格壓力,要最小化撤資損失。但是,其他SWF可能會(huì)比挪威這家持有更多個(gè)股。

總之,SWF的興起與金融穩(wěn)定的關(guān)系,根本上還取決于這些基金投資決策的動(dòng)機(jī)。要看到,SWF可能會(huì)壯大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票、公司債券、新興市場(chǎng)資產(chǎn)、PE、房地產(chǎn))長(zhǎng)期投資者的隊(duì)伍。而且由于SWF一般沒(méi)有杠桿,所以更可能對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)揮穩(wěn)定作用,促進(jìn)全球意義上更有效的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和分散。但SWF如果出于政治動(dòng)機(jī)進(jìn)行收購(gòu),恐怕就會(huì)于己是過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),于外是扭曲資產(chǎn)價(jià)格。觀察家們擔(dān)心,SWF會(huì)突然出售資產(chǎn)造成市場(chǎng)動(dòng)蕩,會(huì)收購(gòu)敏感行業(yè)的公司股份,會(huì)不計(jì)成本給一些企業(yè)輸血……這些都著實(shí)會(huì)傷害市場(chǎng)公平。好在影響全球金融體系的潛在渠道都可以被想到,所以,SWF應(yīng)該在規(guī)模、資產(chǎn)配置、投資動(dòng)機(jī)等方面揭開(kāi)“面紗”。