楊仕鵬　張健光　李　炫　任媛媛

【摘 要】 資產(chǎn)流動性對于上市公司非常重要。本文利用2002-2006年40家軍工上市公司179個企業(yè)的年數(shù)據(jù)研究了靜態(tài)流動能力、動態(tài)流動能力與財務(wù)績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,軍工上市公司的靜態(tài)流動能力、動態(tài)流動能力均與財務(wù)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 軍工上市公司; 流動能力; 財務(wù)績效

隨著我國軍工企業(yè)改革步伐的加速,越來越多的軍工企業(yè)資產(chǎn)將進(jìn)入二級流通市場。上市公司的經(jīng)營績效是投資者最為關(guān)心的指標(biāo),流動能力則是影響經(jīng)營績效的一個綜合指標(biāo)。疏忽流動性管理不利于企業(yè)短期發(fā)展甚至長期發(fā)展,可能導(dǎo)致嚴(yán)重的困難和損失。不正確地評估企業(yè)營運(yùn)資本需要的流動性,反過來會使債權(quán)人和投資者面臨未預(yù)料到的失敗風(fēng)險。Eljelly(2004)用沙特阿拉伯的上市公司數(shù)據(jù)說明了上市公司績效與企業(yè)流動能力存在正相關(guān)關(guān)系。梁云、楊廣宇(2007年)發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)財務(wù)流動性有顯著的區(qū)別。然而,我國軍工上市公司脫胎于市場經(jīng)濟(jì)體制下的國有企業(yè)且進(jìn)入資本市場較晚,新建立的公司治理機(jī)制能否使流動能力與企業(yè)績效相關(guān)是一個急需驗證的問題。軍工上市公司隸屬于中國11大軍工企業(yè)集團(tuán),是國家重點建設(shè)中央企業(yè)的組織部分。這些上市公司在上市前的管理中都帶有很強(qiáng)的計劃經(jīng)濟(jì)烙印,轉(zhuǎn)制后現(xiàn)代公司治理機(jī)制是否能夠很快發(fā)揮作用?通常流動資產(chǎn)的盈利能力較弱,所以公司治理機(jī)制較好的公司會持有較低的流動資產(chǎn),但由于軍工上市公司是特殊的裝備制造企業(yè),其流動能力水平是否也能夠支持這一直觀理論呢?本文的研究目的正是基于軍工上市公司流動能力與財務(wù)績效的關(guān)系,從側(cè)面印證軍工企業(yè)改制為上市公司后的效果和軍工上市公司流動資產(chǎn)運(yùn)行的效果。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)的企業(yè)資產(chǎn)流動性是從靜態(tài)上去衡量,主要指標(biāo)有流動比率、速動比率、現(xiàn)金持有比率、營運(yùn)資金持有量等。從靜態(tài)視角研究企業(yè)流動性主要探討企業(yè)流動性水平,這方面的早期文獻(xiàn)較多,如Keynes(1934)年提出現(xiàn)金持有動機(jī)理論、Baumol(1952)提出現(xiàn)金管理模型、Miller和Orr(1966)的隨機(jī)現(xiàn)金模型。近期文獻(xiàn)主要關(guān)注流動性水平所帶來的委托代理成本問題,如Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說、Opler(1999)對現(xiàn)金持有影響因素的研究。而且傳統(tǒng)上財務(wù)分析師和投資者把流動比率作為企業(yè)流動性狀況的關(guān)鍵指標(biāo),甚至在Beaver,Kettler和Scholes(1970)的研究中,發(fā)現(xiàn)流動比率與Beta系數(shù)高度相關(guān)。但實際上靜態(tài)上的流動性資產(chǎn)并不具有同質(zhì)性。靜態(tài)角度考察的資產(chǎn)流動性,主要是指資產(chǎn)變現(xiàn)所需的時間和變現(xiàn)比率的穩(wěn)定性。

盡管靜態(tài)資產(chǎn)流動可以衡量企業(yè)短期償債能力,但是,企業(yè)的現(xiàn)金儲備投資可以結(jié)合未使用的借款能力應(yīng)付預(yù)料之外的營運(yùn)現(xiàn)金流入和流出在時間、數(shù)量上的差異。另一方面,不同企業(yè)的營運(yùn)能力是有差別的,經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入、流出的速度不同。為此,Richards和Laughlin(1980)提出現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的概念,認(rèn)為用企業(yè)購買產(chǎn)品所需資源的實際現(xiàn)金支出和最終銷售收回現(xiàn)金的時間區(qū)間來動態(tài)衡量企業(yè)資產(chǎn)流動性更合理。Kamath(1989)也聲稱由于是靜態(tài)的研究,所以靜態(tài)角度計算流動性比率是不完善的,不能作為衡量流動性水平的變量應(yīng)用在實際中。

近年來,從動態(tài)角度考察資產(chǎn)流動性與盈利能力關(guān)系的文獻(xiàn)開始出現(xiàn)。如,Shin和Soenen(1998)以1975-1994年美國公司為樣本,研究了企業(yè)凈經(jīng)營活動周期與企業(yè)利潤(包括股票利潤和經(jīng)營利潤)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)這兩者之間呈很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系;Eljelly(2004)對沙特阿拉伯的29家分布于農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)的上市公司進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與公司盈利能力負(fù)相關(guān),即流動能力與公司盈利能力正相關(guān)關(guān)系;梁云、楊廣宇(2007)利用1999—2001年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)中國上市公司流動性與其凈資產(chǎn)收益率、資本收益率呈正相關(guān)關(guān)系,且對產(chǎn)業(yè)因素非常敏感,即不同的產(chǎn)業(yè),企業(yè)的財務(wù)流動性有顯著的區(qū)別。

非軍工企業(yè)中的官僚主義往往沒有軍工企業(yè)中的嚴(yán)重,例如軍工企業(yè)中增加了軍代表這一角色。由于軍代表在軍工企業(yè)中對軍工產(chǎn)品的質(zhì)量、成本和價格有很強(qiáng)的影響作用,這導(dǎo)致很多軍工企業(yè)通常向軍代表提供高額“租金”。我國國防軍工企業(yè)未進(jìn)行大規(guī)模改革前,“項目國家定、投資國家出、產(chǎn)品國家買”,“皇帝女兒不愁嫁”成為軍工企業(yè)的一大壟斷優(yōu)勢。但2002年10月實施的《中國人民解放軍裝備采購條例》和2005年6月15日實施的《武器裝備科研生產(chǎn)許可實施辦法》把民營企業(yè)的競爭引進(jìn)來,打破了我國軍隊武器裝備生產(chǎn)國有軍工企業(yè)包打天下的局面。引入的競爭和軍工企業(yè)改革能否使軍工企業(yè)管理體制和經(jīng)營效率發(fā)生質(zhì)的變量,流動性管理水平成為重要的檢驗指標(biāo)。因為如果軍工上市公司的治理機(jī)制不健全或流于形式,則其流動資產(chǎn)的比率會較高且效益不佳,與企業(yè)績效之間的關(guān)系就會不明顯。

此外,由于本文的研究著眼于特定領(lǐng)域公司,也會為流動能力與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的研究提供更有力的證據(jù)。

二、研究假設(shè)

靜態(tài)的資產(chǎn)流動性對公司盈利能力不僅有直接影響,而且也存在間接影響。一方面,資產(chǎn)的靜態(tài)流動性與盈利能力成反比,資產(chǎn)流動性越好,其收益率越低,從而會影響財務(wù)績效;另一方面,除了直接影響盈利能力以外,持有流動性資產(chǎn)本身也需要付出機(jī)會成本和交易成本。此外,Jensen(1986)、Opler(1999)等人還認(rèn)為,由于股東與經(jīng)理層之間利益的不一致性,公司持有靜態(tài)意義的流動性資產(chǎn)比長期資產(chǎn)的代理成本高。雖然軍工上市公司脫胎于傳統(tǒng)的企業(yè)管理形式,不一定能夠完全按照上市公司的治理要求進(jìn)行管理,但其流動資產(chǎn)過高會產(chǎn)生委托代理成本。因此,根據(jù)上述文獻(xiàn)可以提出如下假設(shè):

假設(shè)1:軍工上市公司的靜態(tài)流動能力越強(qiáng),軍工上市公司的財務(wù)績效越差。

動態(tài)意義上的流動性可以用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期來衡量。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期越長,意味著公司動態(tài)的資產(chǎn)流動能力越差;反之,現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期越短,意味著公司動態(tài)的資產(chǎn)流動能力越強(qiáng)。動態(tài)資產(chǎn)流動能力越強(qiáng)時,公司減少靜態(tài)意義上的流動性持有也不會影響正常的經(jīng)營活動。而減少靜態(tài)意義上的流動資產(chǎn)可以提高公司整體盈利水平、減少機(jī)會成本,從而會對財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響。

假設(shè)2:軍工上市公司的動態(tài)流動能力與財務(wù)績效呈正比,即現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期越長,財務(wù)績效越差,反之亦然。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)

為了檢驗上述假設(shè),本文以上市的軍工企業(yè)為研究對象。由于2000年、2007年發(fā)生了企業(yè)會計制度變更,為盡量消除政策性影響,筆者選擇2002-2006年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的軍工上市公司。數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),共計179個公司年數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)基本情況見表1和表2:

(二)研究模型和變量

為了考察資產(chǎn)流動性對財務(wù)績效的影響,采用類似Eljelly(2004)的線性模型。即:NOI=αC/TA+βCCC+γLn(TA)

其中,NOI是指凈資產(chǎn)收益率,代表財務(wù)績效;C/TA是指流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例,代表靜態(tài)流動能力;CCC是指現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期,代表動態(tài)流動能力而且是反向指標(biāo);Ln(TA)是指用居民消費(fèi)物價指數(shù)調(diào)整后的總資產(chǎn),取自然對數(shù),代表公司規(guī)模;α,β,γ代表各變量系數(shù)。

盡管傳統(tǒng)的流動比率用流動資產(chǎn)覆蓋流動負(fù)債的程度衡量,但是不能很好地反映企業(yè)實際持有流動資產(chǎn)的水平;而且本研究主要考察流動能力與財務(wù)績效的關(guān)系,因此用流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為衡量軍工上市公司靜態(tài)流動能力。

四、分析結(jié)果

(一)單變量分析

表3和表4分別給出了NOI、C/TA、CCC、TA的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果。從表4中可以看出凈資產(chǎn)收益率與靜態(tài)流動資產(chǎn)比的相關(guān)系數(shù)為0.341,且在0.01的水平上顯著。初步說明兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系,不僅沒有支持假設(shè)1,而且完全相反。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的相關(guān)系數(shù)為-0.027,盡管與假設(shè)2預(yù)測一致,但在統(tǒng)計上并不顯著。另外,凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)對數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.168,而且在0.05的水平上顯著,與規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測一致。

(二)多元回歸分析

雖然單變量分析沒能支持假設(shè)1和假設(shè)2,但多變量分析能夠提供更充分的證據(jù)。表5給出了多元回歸分析結(jié)果,表明軍工上市公司的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率、現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期及公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率之間存在很強(qiáng)的線性關(guān)系,方差解釋比例達(dá)到12%,而且方差膨脹因子(VIF)均遠(yuǎn)小于10,所以可以判斷出模型中的三個指標(biāo)之間不存在共線性問題。表5中C/TA、CCC、Ln(TA)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)分別是0.327、-0.007、0.135,說明軍工上市公司的靜態(tài)流動能力與NOI存在正相關(guān)關(guān)系,動態(tài)流動能力與NOI存在正相關(guān)關(guān)系(因為CCC與NOI存在負(fù)相關(guān)關(guān)系),公司規(guī)模與NOI存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明,否定了假設(shè)1,符合假設(shè)2的預(yù)測。但從顯著性上看,CCC的系數(shù)不顯著。

五、研究結(jié)論及討論

本文通過區(qū)分靜態(tài)流動能力、動態(tài)流動能力,利用我國2002-2006年軍工上市公司數(shù)據(jù)研究了流動能力與財務(wù)績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,軍工上市公司的靜態(tài)流動能力與財務(wù)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;軍工上市公司的動態(tài)流動能力與財務(wù)績效也存在正相關(guān)關(guān)系,但在統(tǒng)計上不顯著。前一個結(jié)論實際從側(cè)面說明了軍工上市公司的動態(tài)流動能力與財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系,但在統(tǒng)計上不顯著的原因。因為當(dāng)流動資產(chǎn)比例并沒有超過合理上限時,即使動態(tài)流動能力增加,軍工上市公司也沒有動機(jī)去減少流動資產(chǎn)持有比例,因而也就不會產(chǎn)生減少流動資產(chǎn)持有機(jī)會成本的作用。

軍工上市公司的靜態(tài)流動能力與財務(wù)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,表面上看是經(jīng)驗數(shù)據(jù)并沒有支持流動資產(chǎn)盈利能力弱的觀點,但實際上并不能簡單地這樣認(rèn)為,原因如下:一是通常意義上講的流動資產(chǎn)盈利能力比長期性資產(chǎn)弱的觀點是建立在兩類資產(chǎn)相互獨立經(jīng)營的基礎(chǔ)上。當(dāng)流動資產(chǎn)、長期資產(chǎn)作為軍工上市公司中的一部分時,二者之間存在盈利能力的協(xié)調(diào),是經(jīng)營有機(jī)實體的組成部分,其綜合盈利能力將會大于全部轉(zhuǎn)化為流動資產(chǎn)或是長期資產(chǎn)的盈利能力。二是利用軍工上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)得出與靜態(tài)流動能力的盈利預(yù)測相反的結(jié)果,可能是由于這些軍工上市公司持有的流動資產(chǎn)并未超過最佳持有水平。邊際效益遞減規(guī)律告訴我們,當(dāng)其它投入要素的量保持不變時如果一種投入要素不斷地等量增加則在超過某一點后其產(chǎn)品的增量會越來越小。當(dāng)應(yīng)用到靜態(tài)流動資產(chǎn)分析時,邊際主義的觀點說明只有持有的流動資產(chǎn)超過一定比例,其盈利能力才會下降。這個結(jié)果與以前文獻(xiàn)對普通企業(yè)樣本的研究結(jié)論相反,說明軍工企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)相比需要配置更多的流動資產(chǎn)。●

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