韓新科　文東華

【摘 要】 我國資本市場的不斷完善,需要信息中介充分發(fā)揮其減少信息不對稱的作用,而分析師預(yù)測收益作為信息中介的產(chǎn)品之一也越來越受到投資者的關(guān)注。本文在關(guān)注分析師預(yù)測收益的預(yù)測價值的基礎(chǔ)上,重點探討了市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)這一問題,揭示了市場對分析預(yù)測收益過度反應(yīng)的原因,并提出一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】 分析師; 盈利預(yù)測; 過度反應(yīng)

一、引言

隨著我國證券市場的飛速發(fā)展,包括財務(wù)預(yù)測信息披露制度在內(nèi)的公司信息披露逐漸得到人們的關(guān)注。隨之而來的是,財務(wù)分析師作為專業(yè)分析人士日益進入大眾投資者的視野,分析師預(yù)測收益作為一種事前信息,深深影響著投資者的投資行為的同時,也為我國資本市場資源配置的優(yōu)化起到了一定的作用。

然而,分析師這個職業(yè)在多次職業(yè)聲望排名中總排在末幾位,國內(nèi)股民經(jīng)常會覺得上了分析師的“當(dāng)”,因而分析師也經(jīng)常被稱作“黑嘴”。就連前中國證監(jiān)會副主席史美倫女士也在“2002中國工商論壇”指出:盡管我國資本市場發(fā)展了10多年,但現(xiàn)今的狀況是,市場上分析師少得可憐,大多數(shù)是一些不知道在說什么的所謂的“股評家”。那么,這些以專業(yè)分析人士自居的分析師真的沒有任何作用,還是投資者對分析師過度信賴而對分析師預(yù)測信息產(chǎn)生了過度反應(yīng)呢?

事實上,分析師的專業(yè)分析能力和廣泛的信息搜集途徑的確為投資者的投資決策起到了一定的指導(dǎo)作用。然而,分析師不是萬能的。分析師所提供的盈利預(yù)測只是投資者可獲得的諸多信息之一,而且限于能力,分析師預(yù)測收益也可能出現(xiàn)偏差。投資者在做決策時必須結(jié)合其它信息恰當(dāng)?shù)剡\用分析師預(yù)測收益信息,否則就可能作出錯誤決策,其中最常見的錯誤決策就是對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)。而當(dāng)大多數(shù)投資者都做出過度反應(yīng)時,股票的市場價格就會大大偏離其真實價值,從而造成股市的動蕩。此時,分析師往往充當(dāng)替罪羔羊,成為各方人士口誅筆伐的對象。事實上,在對過度反應(yīng)進行研究時,如果我們僅僅將注意力局限于分析師身上,就會忽略許多造成股市無效的更深層次的原因,由此所提出的改進建議只能是治標(biāo)不治本。

本文首先探討了分析師預(yù)測收益作為一種增量信息是否具有預(yù)測價值;接著,從“功能鎖定”假說、“代表式啟發(fā)”思維理論和羊群效應(yīng)理論等方面,著重探討了投資者對分析師預(yù)測收益產(chǎn)生過度反應(yīng)的深層次原因;最后提出一些政策建議。

二、分析師預(yù)測收益的預(yù)測價值

探討市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)這一問題,首先要對分析師預(yù)測收益的預(yù)測價值進行分析。

從分析師預(yù)測收益作為實際收益信息的增量信息的角度看,它確能幫助投資者對未來收益進行預(yù)測。在今天動態(tài)的商務(wù)環(huán)境中,未來收益水平的大部分被反映在眾多非財務(wù)指標(biāo)中,例如未結(jié)訂單(Behn,1996),產(chǎn)品市場份額(Amir和Lev,1996),顧客滿意度(Ittner和Larcker,1998),專利(Deng et al.,1999),主頁瀏覽量(Trueman et al.,2001;Rajgopal et al.,2003)或者管理者行為(Rajgopal et al.,2002)。這些指標(biāo)往往先于財務(wù)指標(biāo)形成,在現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則體系下它們并沒有被明確確認(rèn)計量于財務(wù)報表中而僅僅被零散地披露于財務(wù)報告的其他部分,甚至完全不出現(xiàn)在財務(wù)報告中。當(dāng)公司未來收益的大部分源于這些指標(biāo)時,分析師作為專業(yè)分析人員就能夠利用其有效的信息收集途徑和專業(yè)分析能力獲得高于一般投資者的“超額信息”。這些有用的信息經(jīng)衡量進入分析師預(yù)測收益,從而使分析師預(yù)測收益作為一種增量信息有利于投資者對后期收益進行預(yù)測。

三、分析師預(yù)測收益的市場過度反應(yīng)的原因分析

對上市公司未來收益的預(yù)測歷來是資本市場上各方利益相關(guān)者十分關(guān)注的內(nèi)容之一。正如上文所述,分析師預(yù)測收益具有一定的預(yù)測價值,對分析師的廣泛批評更多的是源于投資者對分析師的過高期待。這種過高的期待就導(dǎo)致了市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)?，F(xiàn)從心理學(xué)角度探究這一過度反應(yīng)的深層次原因:

(一)“功能鎖定”假設(shè)的解釋

“功能鎖定”這一概念最早來自Dunker(1945)和Luchins(1942)在心理學(xué)領(lǐng)域的研究,它用來描述主體對客體的認(rèn)識和利用上存在的某種功能性障礙。Ijiri et. al.(1966)和Jensen(1966)將源自于心理學(xué)的“功能鎖定”概念引入證券市場和財務(wù)分析中,以解釋投資者在決策過程中往往鎖定于某種特定的表面信息而不能充分理解和利用有關(guān)信息來評估證券價值的現(xiàn)象。

我國一些學(xué)者的研究也證實了我國資本市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象。趙宇龍,王志臺(1999)研究發(fā)現(xiàn):不論是采用信息觀的研究設(shè)計還是采用計價觀的研究設(shè)計,都表明我國證券市場只是機械地對名義EPS做出價格上的反應(yīng),不能辨別EPS中永久盈余成份的經(jīng)濟含義,從而證實我國證券市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象。

這種“功能鎖定”現(xiàn)象也存在于投資者對分析師預(yù)測收益這一指標(biāo)的應(yīng)用。出于對財務(wù)分析師的過度信任,投資者常常將分析師預(yù)測收益作為唯一的指標(biāo)來預(yù)測未來收益,而忽略了其他信息(如過去收益信息等)的預(yù)示作用,也不區(qū)別分析師預(yù)測收益中的合理成分與不合理成分,從而對分析師預(yù)測收益產(chǎn)生了過度反應(yīng)。

(二)“代表式啟發(fā)”思維的解釋

資本市場眾多的“異象”對“有效市場”假設(shè)提出了挑戰(zhàn),而行為金融學(xué)的相關(guān)理論則成功解釋了這些“異象”。作為行為金融學(xué)的重要理論之一,“代表式啟發(fā)”(Representativeness Heuristic)思維理論是由Kahneman和Tversky(1974)提出的,它是指人們不是理性地收集所有信息進行客觀分析和概率計算,而是試圖在頭腦中“尋找捷徑”,依靠直覺或以往的經(jīng)驗制定決策。這是從實驗心理學(xué)的角度考察人們在風(fēng)險環(huán)境下的決策行為,認(rèn)為人們并不是按照“貝葉斯規(guī)則”對新信息作出合理反應(yīng),而是傾向于對具有代表性的新信息給予過多的權(quán)重。

與心理學(xué)的這一心理認(rèn)知特點相一致,“代表式啟發(fā)”思維方法應(yīng)用于資本市場時就形成了對最近信息的過度反應(yīng)(De Bondt和Thaler,1985)。

國內(nèi)的研究也證實我國市場存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象。鄒小芃(2003)對滬市1993-2001年的交易數(shù)據(jù)檢驗出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差,在持有期為1年或2年時比較顯著,由此認(rèn)為我國股市存在過度反應(yīng)現(xiàn)象,并對我國市場不存在過度反應(yīng)這一研究結(jié)論提出質(zhì)疑。宋獻中,湯勝(2006)通過對上海A股股票市場進行檢驗,發(fā)現(xiàn)在形成期投資報酬率高的贏家組合在檢驗期的投資報酬率顯著下降,且普遍低于輸家組合,通過買入輸家組合賣出贏家組合的策略,可以獲得較高的投資報酬率,說明市場存在著過度反應(yīng)現(xiàn)象。

相對于前期收益信息,分析師預(yù)測收益作為新信息被投資者所使用。所以,這一心理學(xué)理論也為市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)提供了解釋。

(三)羊群效應(yīng)理論的解釋

羊群效應(yīng)原意是指動物成群移動、覓食的現(xiàn)象。后來這一概念被引申來描述人類社會現(xiàn)象,指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動。以后,這一概念又被金融學(xué)家借用來描述金融市場中的非理性行為,指投資者趨向于忽略自己有價值的私有信息,而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式。如果他們按照已有的私人信息理性思考,會采取不同的行為。對這一現(xiàn)象的解釋包括信息階梯式傳播理論和對權(quán)威的服從理論。信息階梯式傳播理論認(rèn)為,人們在決策時不是依據(jù)其擁有的信息來選擇自己的行動而是依據(jù)其對別人的觀察來做出選擇,這種決策方式的結(jié)果是模仿別人的行動。對權(quán)威的服從理論則認(rèn)為,人們常常盲目服從于權(quán)威但卻沒有意識到自己的行為正是服從權(quán)威的結(jié)果。

我國學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究也證實:我國資本市場存在羊群效應(yīng)現(xiàn)象。宋軍和吳沖鋒(2001)以1998年10月至2000年9月共8個季度區(qū)間我國的基金為研究對象,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國的基金存在羊群效應(yīng)現(xiàn)象。

雖然羊群效應(yīng)本身并沒有導(dǎo)致市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng),但它會在很大程度上加劇這種過度反應(yīng)程度。

四、結(jié)論與建議

本文對分析師預(yù)測收益作為一種增量信息的預(yù)測作用進行了簡要分析,探討了市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)這一問題,并揭示了這種過度反應(yīng)的原因。筆者認(rèn)為分析師預(yù)測收益有利于投資者對未來收益的預(yù)測,分析師在減弱資本市場的價格偏離、促進市場的有效性方面具有重要作用。另外,本文從“功能鎖定”假說、“代表式啟發(fā)”思維理論、羊群效應(yīng)理論三個方面揭示了市場對分析師預(yù)測收益過度反應(yīng)的原因。

市場對分析師預(yù)測收益的過度反應(yīng)是市場無效的一個表現(xiàn),這不利于我國資本市場上資源的有效配置。針對這一問題,筆者提出以下幾點建議:

第一,加強對投資者的財務(wù)知識教育。投資者對分析師的過度信賴是市場對分析師預(yù)測收益產(chǎn)生過度反應(yīng)的主要原因。因而,加強對投資者的教育,讓投資者學(xué)會充分利用市場知識進行投資決策,從而增進市場效率。

第二,規(guī)范分析師預(yù)測信息發(fā)布機制。除了投資者對分析師的過度依賴外,努力改善分析師預(yù)測信息使之達到投資者的預(yù)期,這是更重要的努力方向。規(guī)范分析師預(yù)測信息的發(fā)布機制,盡量減少分析師預(yù)測信息的炒作噪音,這將進一步發(fā)揮分析師作為信息中介的作用、提高市場運作效率。

第三,大力發(fā)展包括分析師行業(yè)在內(nèi)的信息中介行業(yè)。信息中介行業(yè)是現(xiàn)代資本市場必不可少的元素,這類信息中介的發(fā)展將使市場信息能夠更充分流通,能夠進一步避免投資者過度依賴分析師的預(yù)測結(jié)果。●

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