林　慧

隨著美國政府不斷發(fā)出經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的信號,全球經(jīng)濟對美國經(jīng)濟是否好轉(zhuǎn)都予以非常關(guān)注。作為經(jīng)濟的晴雨表,美國股市道瓊斯指數(shù)在經(jīng)歷了3月份一度跌至6500點后震蕩回升,7月底已經(jīng)重新回升至9000點上方,底部形態(tài)較為明顯,顯示美國經(jīng)濟確有好轉(zhuǎn)跡象。與此同時,作為與美國經(jīng)濟密切相關(guān)的國際原油價格走勢也成為市場關(guān)注的重點。我們發(fā)現(xiàn)國際原油在60～75美元/桶區(qū)間橫盤了兩個多月時間,期間遠期合約雖一度接近80美元/桶,卻始終無法完全突破。國際原油未能輕松突破80美元大關(guān),實際上正是對美國經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn),但卻未完全復(fù)蘇的寫照。而原油價格欲漲還止的走勢,又直接對其他商品期貨價格帶來直接影響,并最終成為制約大部分商品價格進一步上漲的主要因素。那么,未來油市的發(fā)展又將如何呢?

首先,石油供需數(shù)據(jù)喜憂參半。在8月份的月報中,國際能源署(IEA)和國際石油輸出國組織(OPEC)均下調(diào)了對2010年的全球石油需求的預(yù)測值。IEA認為,明年全球石油需求按年增幅將略低于先前預(yù)估的130萬桶,同時認為全球經(jīng)濟衰退“觸底”的證據(jù)不夠全面。此外,IEA在8月份月度報告中將全球2010年日均需求預(yù)估上升7萬桶至8530萬桶,但前提是亞洲燃料油消耗增多。不過,2009年需求增長預(yù)估略低于上次報告,預(yù)計為日均8390萬桶。同時,IEA在報告中特別指出,工業(yè)生產(chǎn)萎縮是石油冶煉產(chǎn)品需求的主要制約因素,比如全球柴油需求依然十分低迷。OPEC同樣稱2010年全球需求將較先前預(yù)估進一步下降,因非OPEC國家供應(yīng)增多,且經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢。只有美國能源資料協(xié)會(EIA)在8月份報告中認為2010的全球石油日需求將較今年增加94萬桶,但今年的石油日需求將較去年減少171萬桶。

另一方面,作為最能反映全球原油需求強勁與否的兩個國家,中美兩國的石油需求數(shù)據(jù)表現(xiàn)值得關(guān)注。2009前六個半月,美國原油庫存始終高于五年均值,且延續(xù)2008年上升的態(tài)勢,但進入二季度后,美國原油庫存出現(xiàn)明顯下降趨勢,但仍高于五年均值。值得關(guān)注的是,在美國油品庫存中,原油庫存五年均值呈現(xiàn)較為明顯的上升勢頭,雖在二季度末出現(xiàn)下降,但降幅并不明顯,顯示美國原油庫存高,這成為投資者認為原油需求疲軟的重要表現(xiàn),也是油價始終不能有更好表現(xiàn)的重要原因。但二季度末出現(xiàn)的下降還是給市場帶來一定信心,并促使了油價重新回升至70美元附近。而作為較能反映銷售情況的汽油庫存情況略好于原油。美國汽油庫存在多數(shù)情況下位于五年均值下方,僅在3、4月份一度出現(xiàn)過高于五年均值的情況,進入5、6月份后,汽油庫存再度回至均值下方。整體來看,今年前六個半月美國汽油庫存基本處于不斷下降的局面,這是被投資者認為美國油品消費逐漸復(fù)蘇的一個依據(jù)。汽油庫存下降也成為推動油價連續(xù)四個月反彈的重要動力。中國在前七個月的原油產(chǎn)量和進口量均持續(xù)增加,尤其是進口量增加明顯。不過由于采用了較為恰當?shù)脑瓦M口方式,中國政府大規(guī)模采購原油的行為并未對國際油價帶來明顯沖擊。

綜合來看,石油供需數(shù)據(jù)可謂喜憂參半。

其次,市場流動性限制了原油期貨金融屬性的發(fā)揮。原油期貨自2008年中期高點滑落后,期價幾乎跌回了2004、2005年的水平,與此同時,我們發(fā)現(xiàn)基金在原油期貨上的持倉占比并沒有明顯減少,且進入2009年后,再度出現(xiàn)增加跡象。基金多頭頭寸在2009年上半年多數(shù)情況下依然表現(xiàn)為凈多狀態(tài),尤其在油價跌破40美元后,基金凈多頭寸增加明顯,后雖一度有所減少,到二季度末又開始增加趨勢。市場一般認為,基金持倉直接反映了投資資金在油市中的力量,過去數(shù)年中,國際油價由30多美元/桶一路上漲至最高接近150美元/桶,雖然也有來自基本面的支撐,但當油價突破80美元/桶之后,其實已經(jīng)很難區(qū)分到底是基本面還是資金面在推動油價上漲。而在2008年油價大幅下跌過程中,投機資金的大量、集中式撤離是非常關(guān)鍵的因素,也使得油價在短短幾個月內(nèi),由最高價一路幾乎跌回至數(shù)年前的低點不足40美元/桶。但在進入2009年二季度后,隨著美國汽油消費的好轉(zhuǎn),原油期貨終于扭轉(zhuǎn)了“跌跌不休”的態(tài)勢,出現(xiàn)了一波較為強勁的反彈行情。然而,正如我們前面提到的,由于供需基本面喜憂參半的局面,單純依靠基本面的推動已經(jīng)很難將油價推上一個新的高度,而此時,盡管原油市場投機力量依然存在,但和前幾年相比,流動性還是有了較大程度的收縮,因此,來自資金市場的推動力仍不充足。

然而,美國“零利率”時代的來臨,迫使資金風(fēng)險偏好再次轉(zhuǎn)向,并使得此前價格一向偏低的原油期貨市場成為資金重新關(guān)注的焦點。因此,目前市場較去年第三季度明顯趨于平穩(wěn),但總體仍舊較為脆弱。而通過對泰德利差(即美元3個月期同業(yè)拆借利率和美國3個月國庫券收益率的差值。這一利差剔除了基準利率的影響,主要反映了市場上信用風(fēng)險水平)的分析,我們發(fā)現(xiàn),當前的信用市場雖然已經(jīng)得到相當程度的修復(fù),但相比于次貸危機爆發(fā)前,二季度頭兩個月的泰德利差曾一度保持在40～50個基點之間,當時的市場信用水平仍然較低。不過,進入8月份,泰德利差正逐漸走低,顯示市場信用水平開始逐漸回升,這也是值得關(guān)注的一個方面。

總體來看,國際市場投資者的風(fēng)險偏好正在逐漸回升,而作為最能吸引資金的一個重要場所,國際原油此前的表現(xiàn)多少也論證了這一點。我們認為,未來油價將何去何從?關(guān)注投資者風(fēng)險偏好回升程度將是十分重要而且關(guān)鍵的因素。全球化進程的加快,已經(jīng)使得資本市場和實體經(jīng)濟緊密地結(jié)合在一起。作為商品期貨市場而言,其兼具商品和金融雙重屬性在身,使得金融資本更容易通過對商品價格的控制,將其影響力擴散到實體經(jīng)濟領(lǐng)域。而原油期貨作為金融屬性最強的商品期貨品種,首當其沖成為金融資本追逐的目標。

在分析了原油市場的基本面和資金面的影響后,我們認為還有一個非常值得關(guān)注的地方,就是通脹預(yù)期到底什么時候會真正成為現(xiàn)實。2009年上半年商品期貨市場各品種均止跌反彈,尤其是以工業(yè)品和能源類品種價格回升較為明顯,很大程度上就是對寬松信貸政策后的通脹擔憂,促使大量資金買入商品進行保值。

為了探尋通脹什么時候會真正到來,我們做了一個簡單的模型分析。通脹率可以理解為商品通脹的速度(即通脹的一階導(dǎo)數(shù)),2008年8月通脹率由正轉(zhuǎn)負的時候也正是大宗商品見頂之時。上圖中灰色線段是通脹率的年移動平均,通脹率是圍繞著它本身的年移動平均波動的。我們發(fā)現(xiàn)在本輪危機中通脹率的表現(xiàn)與2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時的表現(xiàn)較為接近,只是波動幅度更大。依照歷史的經(jīng)驗,在通脹率急跌并且遠離平均線之后,其本身會出現(xiàn)一個修復(fù)過程,修復(fù)過程中通脹率會圍繞著年移動平均線大幅波動,該過程大約持續(xù)一年左右的時間。當前,通脹率已經(jīng)完成了大幅反彈并且上穿年平均線,表現(xiàn)為2009年上半年商品價格的大幅反彈。之后很有可能會再次向年線回落,即商品總體價格的上漲會放緩,甚至面臨調(diào)整。真正的通脹一般發(fā)生在年移動平均線由跌轉(zhuǎn)升的時候,這將發(fā)生在通脹率大幅下跌后的1年半至2年內(nèi)。通過計算未來3年內(nèi)到期的通貨保護債券的通脹折扣率發(fā)現(xiàn),2009年下半年的通脹率仍然會處在一個較低的水平上,大約在0.5～1之間;2010年中期開始通脹率會開始大幅上升,并在2010年底超過2。屆時我們認為才是通脹預(yù)期真正兌現(xiàn)的時候。

這一模型分析基本上符合當前油價的走勢,其遲遲難以突破80美元的表現(xiàn),讓我們擔憂漲勢可能會放緩。而就近期中國市場的商品期貨來看,調(diào)整實際上已經(jīng)開始全面展開。作為拉動此次世界經(jīng)濟危機的中國經(jīng)濟,本身仍處于較好的恢復(fù)過程中,然而,由于商品價格的快速上揚,而實體經(jīng)濟并沒有迅速跟上,實際上的通脹并沒有發(fā)生,使得商品期貨價格在回升到一定高位后,在8月份中下旬出現(xiàn)全面調(diào)整。我們認為,這一調(diào)整的趨勢最終將影響到國際市場,包括國際油價在內(nèi)。盡管價格很難調(diào)回到金融危機時的低點,但過分的樂觀顯然不可取。

通過上述分析,我們不難發(fā)現(xiàn),當前國際油價的回升有其內(nèi)在因素的推動,然而,油價若想要進一步回升,則需要更多因素的支撐,無論是來自基本面的進一步改善,還是流動性的進一步寬裕。而在這兩者沒有出現(xiàn)太大變化之前,我們認為油價雖不至于重新跌回谷底,但也很難擺脫當前的震蕩走勢,80美元或?qū)⒃谳^長時間內(nèi)會成為壓力位。

(作者系上海東證期貨研究所副所長)