趙詠梅

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

內容摘要:資本結構指企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。在產權意義上,企業(yè)資本結構體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權力基礎,因此,合理的資本結構在一定程度上能夠決定企業(yè)經營績效和企業(yè)治理的有效性。資本結構對公司治理結構的作用機理,不僅體現(xiàn)在股權融資或債務融資本身對公司治理結構的影響上,更重要的是,股權融資與債務融資的數(shù)量之比,直接決定著公司控制權在股東與債權人之間的分配與轉移,從而導致公司治理結構的一個重大改變。

關鍵詞:上市公司 資本結構 現(xiàn)狀 公司治理 影響

我國資本市場建立的初衷是為了國有企業(yè)的改制進行服務,國有企業(yè)構成了我國上市公司的主體。那么,目前我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀是怎樣的?其對公司治理的影響又是如何呢?本文對此進行探討。

我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

我國證券市場發(fā)展較晚,但是其發(fā)展速度是比較快的。到2004年底,我國深圳、上海兩地交易所上市的公司已經達到1200余家,資本市場在宏觀經濟發(fā)展和微觀經濟主體運行方面都發(fā)揮了重要作用。本文根據(jù)近年來的統(tǒng)計資料顯示,對我國上市公司整體的資本結構現(xiàn)狀進行分析。

(一)資產負債比率現(xiàn)狀

負債經營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一,其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用,為股東謀求收益最大化。債券融資成本可以免交企業(yè)所得稅,世界各國稅法基本上都準予債券利息在稅前列支,而股息支付則是在稅后進行。因此,企業(yè)舉債可以進行合理的避稅,這樣可以使每股稅后利潤增加。

一方面,我國上市公司一般在上市之初就通過資產剝離,降低了資產負債率。另一方面,我國股票市場與債券市場發(fā)育不平衡,債券市場發(fā)展嚴重滯后,企業(yè)發(fā)行債券融資的成本和風險相對較高,上市公司對股權融資有強烈的偏好。以上兩方面原因的共同作用致使我國上市公司的負債水平不高。在上市公司中,1999年年報中有247家資產負債率低于30%。其中一些公司資產負債率更是處于令人難以置信的低水平,2000年負債率最低的20家公司中,最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.91%,最高的江蘇陽光(600220)也僅11.31%。

(二)負債結構現(xiàn)狀

1.流動負債高。從理論上講,企業(yè)對風險的偏好在一定程度上決定了其融資決策。一般而言,比較適中的態(tài)度是短期負債滿足短期資產的需求,長期負債滿足長期資產的需求。分析我國上市公司負債結構長期變化趨勢,據(jù)調查資料統(tǒng)計,1992-2000年我國上市公司的流動負債比例都很高,流動負債占總負債的比例平均達到75%以上,顯示了高流動負債比例的特征。

2.銀行貸款比例高且企業(yè)債券融資比例極小。我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款,80年代初實行撥改貸后,銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式,直到 80年代末期,才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在20世紀80年代,銀行對國有企業(yè)貸款要求很低,90年代雖然加強了貸款抵押要求,但對沒法還貸的企業(yè),很少實施破產程序,銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負債率。我國債券市場發(fā)展不足,企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格控制,發(fā)行成本和風險較大,使企業(yè)通過債券融資的余地較小,而銀行貸款對企業(yè)而言又存在一種慣性,所以企業(yè)在選擇負債融資的時候,通常會優(yōu)先考慮銀行借款。2002年我國上市公司企業(yè)債券共發(fā)行了325億元,但銀行貸款卻有18500億元。自1986年我國企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券以來,累計發(fā)行了3000多億元,平均每年只有200多億元。

(三)股權結構現(xiàn)狀

1.非流通股在總股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在總股本中所占的比重。顯然,在我國上市公司中真正可以自由流動的股權只有35%左右,非流通股所占的比重雖然歷年有所下降,但下降幅度不大,在2002年仍占總股本的65.33%。

2.股權集中度高。在我國上市公司中,有90%以上的公司的第一大股東為國有股股東,其持股比例很高,近幾年來平均持股比例都在30%左右,有的公司國有股比例高達50%甚至70-80%以上?！耙还瑟毚蟆币恢笔俏覈Y本市場的一大特點。近年來,國家股“一股獨大”的公司的數(shù)量逐年上升,而所占比例則呈下降趨勢,但是下降幅度并不大,

隨著民營背景上市公司不斷增多,民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”的現(xiàn)象也大量出現(xiàn)。2001年2月以來,已有4家家族持股高達50%-70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.3%,用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%,間接持股比例為75%;太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%,潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中,類似的家族或民營創(chuàng)始人“一股獨大”的股權結構還將可能大量出現(xiàn)。高度集中的股權結構無疑是我國上市公司的一大特點。

3.機構投資者持股比例低。目前世界各國的上市公司的股權結構呈現(xiàn)出法人化、機構化的趨勢。美國機構投資者的持股比重從1949 年的14.5%上升到1996年的43%,日本法人持股比重更是從1949年的15.5%躍至1996年的66.8%。在2000年,美國的機構股東持股比例44.5%,日本為72.9%,德國為64%,相比之下,我國上市公司法人持股比例偏低,在2000年只有27.58%,1999年27.05%,1998年29.05%。

4.高層管理人員持股比例低。在國外,上市公司高層管理人員持有公司股份已是普遍現(xiàn)象,并有進一步擴大持股比例的趨勢。早在1980年《財富》雜志評出的500家全球最大公司中,371家董事會平均持股比例就高達10.6%了。該雜志還在對美國282家中型企業(yè)的調查中發(fā)現(xiàn),1985-1997年經理薪酬的構成明顯地由工資向股票期權傾斜,這說明股票期權的激勵機制在發(fā)達國家已成為流行的激勵形式。但是,由于種種原因,西方及其盛行的股票期權激勵報酬形式在我國尚處于探索階段,經營管理者沒有持股或持股比例很低。據(jù)統(tǒng)計,我國1997年底在上海和深圳上市并發(fā)布了1997年年度報告的所有A股上市公司,其高層管理人員平均持股比例僅為0.0488%,上海榮正投資咨詢有限公司發(fā)布的2001《中國上市公司高管持股及薪酬狀況綜合研究報告》中指出,截止2001年4月底,在已公布年報的1088家上市公司樣本中董事長持股有503家,占46.2%(2000 年為56.69%);持股的總經理有385家,占45%(2000年為62.13%),而一半以上的上市公司高層管理人員未持有公司股份。因此,從總體上看,我國上市公司高層管理人員持股比例偏低。

上市公司資本結構對公司治理的影響

(一)股權結構對公司治理的影響

我國上市公司股權結構的特征是股權高度集中、國有股處于控股地位以及流通股比重低,本文從以下三個方面進行分析。

1.股權高度集中,大股東侵吞公司資產問題嚴重。2002年我國上市公司中,第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有900家左右,占全部公司總數(shù)的79.2%。因此我國上市公司中普遍存在絕對控股股東(持股比例超過50%)。

當一個公司股權結構中存在一個絕對控股股東時,可能會產生利益趨同效應,此時控股股東既有動機去追求公司價值最大化,又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身利益,從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題。但是也可能產生利益侵占效應,由于控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致,兩者之間存在著嚴重的利益沖突,此時控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益,通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身福利最大化。我國上市公司中普遍存在大股東(即絕對控股股東)利用其控股地位,進行關聯(lián)交易,違規(guī)甚至違法經營,侵吞公司資產,損害中小股東的利益。

2.國有股處于控股地位,“內部人控制”問題難以解決。由于大中型上市公司一般是由國企改制上市,因此我國上市公司(特別是大中型公司)中大多數(shù)為國家控股,例如,2002年我國上市公司中,第一股東為國家持股的公司,占全部公司總數(shù)的65%。國有控股公司中普遍存在“內部人控制”問題。而我國國有控股公司的“內部人控制”問題源自國有股產權的“缺位”。因此作為國家股的“代理人”—國有資產管理機構,它在公司治理中并不是“積極的監(jiān)督者”,難以對經理人員(內部人)的經營管理行為作出正確的評價和有效的獎懲,這時,內部人便利用所掌握的公司控制權最大限度地牟取一己私利,而不顧損害國家利益,這就造成我國公司的“內部人控制”。

3.流通股比重低,外部治理弱化。上市公司股權結構的又一個特征是股票流動性差,未流通股比重過大,我國目前未流通股占總股本的比例一直在65%附近徘徊,從而只有非流通股股東可以獲得對公司的控制權。流通股對公司治理的影響,一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能來實現(xiàn)。據(jù)調查報告顯示,2003年我國絕大多數(shù)上市公司控制權轉移主要通過“協(xié)議轉讓”實現(xiàn),其他形式運用較少,唯一的市場機制“法院強制拍賣”只占發(fā)生控制權轉移公司的2.5%。協(xié)議轉讓中,通常股票的轉讓價格低于流通股股票價格,表明控制權的轉移不是遵循股票價格機制進行的,因而使得上市公司暴露在外部接管威脅下的控制權市場在我國并不真正存在。

(二)債權結構對公司治理的影響

債權結構對公司治理的影響主要體現(xiàn)在債務人面臨著債務契約和破產機制的約束。目前我國上市公司受到的債務約束是軟約束,債務并未給公司經理人員帶來多少壓力。這是因為,我國公司債務融資主要通過銀行借款籌措資金,當企業(yè)處于財務困境時,銀行偏好對債務進行重組,比如債務展期或削減債務等,此外,在我國,更嚴重的是債權人主要是國有商業(yè)銀行,銀行和公司之間的債權債務關系實際上體現(xiàn)為同一所有者的內部借貸關系,公司債務到期即使不能按期履行還本付息的義務,銀行也無法行使對企業(yè)資產的最終控制權,因此國有商業(yè)銀行一直扮演著消極資金提供者的角色,這樣導致了債務契約對經理人員的軟約束。同時受到法律的限制,在我國,銀行不能成為上市公司的股東,使得作為債權人的銀行無法對公司經理人員的行為進行有效的監(jiān)督和制約。

參考文獻:

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