韓詩(shī)雨

摘要:股權(quán)分置改革自2005年實(shí)施以來(lái)取得了一定的成效,緩解了股市中一股獨(dú)大的現(xiàn)象,然而在改革的過(guò)程中,非流通股股東意欲搭乘末班車,通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的方式獲益,本文通過(guò)對(duì)投資者對(duì)現(xiàn)金股利偏好及上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的研究得出現(xiàn)金股利派發(fā)逐漸增加,股權(quán)分置改革與其預(yù)期目標(biāo)的達(dá)成仍有一定的時(shí)滯的結(jié)論。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革 持股比例 現(xiàn)金股利

從資本市場(chǎng)角度來(lái)看,股權(quán)分置改革通過(guò)改善證券市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)的不均衡問(wèn)題提高對(duì)資金資源配置效率,形成更有效的證券市場(chǎng),從而完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制;從股市中的各利益群體的角度,股權(quán)分置改革是一次圍繞利益重新分配展開(kāi)的博弈,而這種博弈從直接或間接的方面影響了上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此,下文將著重從投資者結(jié)構(gòu)及其對(duì)現(xiàn)金股利偏好的角度闡述股權(quán)分置對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及其對(duì)現(xiàn)金股利偏好分析

暫將對(duì)“股利之謎”的各種傳統(tǒng)解釋拋開(kāi),例如:信息內(nèi)涵效應(yīng)、喜歡現(xiàn)期收入、消除不確定性、代理成本以及追隨者效應(yīng)等,根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)中的實(shí)際情況,我們可以得到如下不同類別中國(guó)證券投資者對(duì)現(xiàn)金股利偏好的解釋:

(一)非流通股股東

一方面,由于非流通股不上市流通,二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東影響很小,因此流通股股東利潤(rùn)來(lái)源主要為對(duì)高股利支付的追求。另一方面,非流通股無(wú)法自由在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn),而自身日常營(yíng)運(yùn)需要龐大現(xiàn)金流,其日常勞動(dòng)現(xiàn)金流流通產(chǎn)生了一定程度的阻礙,使得非流通股股東也傾向于獲得高股利。

(二)流通股股東

流通股主要包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。由于股權(quán)分置,流通股比例較小,流通股股東很難享受到股東的表決權(quán)、收益分配權(quán)及剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等基本權(quán)利,只能通過(guò)“用腳投票”來(lái)行使其權(quán)利。

中國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟,價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制并不十分有效,因此機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)分散投資風(fēng)險(xiǎn)獲取宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益的方式并非主流,更多時(shí)候以博取短期股價(jià)波動(dòng)差價(jià)為投資目的。同時(shí)2:1的非流通股與流通股比例以及巨大的成本懸殊使得同等股利政策下,流通股股東收益率遠(yuǎn)低于非流通股股東收益率,也使其不熱衷于現(xiàn)金股利。而中小散戶同樣熱衷于股價(jià)的變動(dòng),換手率高,對(duì)公司股利變動(dòng)反應(yīng)冷淡。因此,流通股股東不傾向于股現(xiàn)金利發(fā)放。

二、持股比例與現(xiàn)金股利派發(fā)分析

正是中國(guó)的證券市場(chǎng)不成熟性、獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由之造成的投資者對(duì)股利偏好結(jié)構(gòu)使得上市公司在與世界證券市場(chǎng)保持發(fā)放股利公司比例低的共同趨勢(shì)的同時(shí),又有一定的偏離,大股東(非流通股占2/3)對(duì)現(xiàn)金股利支付的傾向與股權(quán)分置改革實(shí)施的博弈使得股權(quán)分置改革前、中、后的現(xiàn)金股利支付有了一些顯著的變化。

本文選取30家于2006年進(jìn)行股權(quán)分置改革且2006年～2008年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司,對(duì)其數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,得到如下結(jié)果。其中,股權(quán)集中度1指第1大股東持股比例,Z指數(shù)指第1大股東持股比例/第2大股東持股比例。該指數(shù)越大,股東力量的差異越大。

數(shù)據(jù)來(lái)源:銳思數(shù)據(jù)

由表一,在樣本公司中,稅前派息的平均值及最大值增加量十分顯著,2008年平均值相對(duì)于2006年提高了23.39%。根據(jù)股權(quán)分置改革的時(shí)機(jī)和上文對(duì)我國(guó)投資者偏好分析,可以認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于大股東利用股改前期進(jìn)行高現(xiàn)金股利派發(fā)的政策,向其輸送現(xiàn)金,充分利用最后的機(jī)會(huì)滿足自身對(duì)現(xiàn)金股利的偏好。一方面由于股權(quán)完全流通與實(shí)施改革之間的時(shí)滯造成大股東控制地位在時(shí)間上進(jìn)一步延長(zhǎng)。另一方面可能是由于非流通股股東所持資產(chǎn)一般質(zhì)量較優(yōu),不會(huì)輕易拋售變現(xiàn),且一旦大規(guī)模拋售變現(xiàn),非流通股股東所遭受的損失較大。因此通過(guò)現(xiàn)金股利輸送利益的方式得以持續(xù)。

從第1大股東持股比例來(lái)看,從2006年至2007年平均值有所改變,然而2007年至2008年變動(dòng)不大。股權(quán)分置改革的成效仍不夠顯著,上市公司的持股結(jié)構(gòu)未發(fā)生根本性變化,大股東的持股量仍保持著絕對(duì)或相對(duì)的控制地位。

從Z指數(shù)來(lái)看,平均值在2006年至2007年有較大幅度的下滑,而在2008年又有輕微上浮,而最大值的降低十分顯著,說(shuō)明股權(quán)分置改革在改變股東力量差異方面的效果比較明顯。

三、結(jié)論

股權(quán)分置改革有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)資本市場(chǎng)有效的資源配置,完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,然而股權(quán)結(jié)構(gòu)改變也促使大股東乘末班車實(shí)現(xiàn)其對(duì)現(xiàn)金股利的偏好,造成現(xiàn)金股利派發(fā)逐漸增加,由于改革中出于穩(wěn)定市場(chǎng)因素對(duì)非流通股禁售的時(shí)間規(guī)定,股權(quán)分置改革與其預(yù)期目標(biāo)的達(dá)成仍有一定的時(shí)滯,使現(xiàn)金股利發(fā)放趨勢(shì)延長(zhǎng)。然而,隨著改革的進(jìn)一步擴(kuò)展,資本市場(chǎng)上股權(quán)結(jié)構(gòu)將更趨向于成熟市場(chǎng),預(yù)期從長(zhǎng)期來(lái)看現(xiàn)金股利發(fā)放會(huì)逐漸減少,而股票回購(gòu)形式將會(huì)成為主流。

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(作者單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)