韓 文
摘要:融資及其結構是企業(yè)決策中最重要的決策。本文說明了企業(yè)融資結構和經營業(yè)績的衡量指標,對融資結構與經營業(yè)績的關系進行了簡述并提出了對相關研究的幾點看法。
關鍵詞:資金來源 融資結構 經營業(yè)績
一、企業(yè)融資結構及其衡量指標
融資結構是企業(yè)各項資金來源的比例及其關系,包括資本結構、負債結構和股權結構。資本結構是指企業(yè)的股本、準股本和債務資金。負債結構按照借貸時間的長短劃分為短期負債和長期負債。股權結構指公司總股本中不同性質的股份所占比例。如第一大股東持股比例、前十名流通股股東持股比例等以及上市公司的國家股、法人股、流通股和外資股等。融資結構還可分為內源融資和外源融資。前者是企業(yè)運行過程中剩余價值的資本化,主要由盈余公積、未分配利潤和折舊組成;后者是企業(yè)通過一定方式向其他經濟主體籌集的資金,包括股本融資、準股本融資和債務融資。融資結構常用如下衡量指標:(1)內源融資率(IF):(盈余公積+未分配利潤+固定資產折舊)/總資產;(2)外源融資率(EF):(股權融資+債權融資)/總資產;(3)股權融資率(SF):(股本+資本公積)/總資產;(4)債權融資率(DF):(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產;(5)總資產對數(shù)(lnTA):ln(總資產)。
二、企業(yè)經營業(yè)績及其衡量指標
企業(yè)經營業(yè)績最終的和最綜合的表現(xiàn)是凈利潤(或虧損)的絕對數(shù)和相對數(shù)。在分析融資結構對經營業(yè)績的影響時,大多用量化指標體系來衡量一段時期內的經營業(yè)績。常用的相對數(shù)指標有:(1)凈資產收益率(ROE)。反映股東權益獲取投資報酬的高低。(2)總資產收益率(ROA)。衡量企業(yè)利用資產獲取利潤的能力,指標越高,說明企業(yè)資產的利用效率越高。(3)每股收益(EPS)。這是股份公司的年利潤平攤到每股股份上的利潤數(shù)量,是投資者判斷公司盈利能力的重要依據(jù)。(4)基礎盈利能力(BEP)。該指標反映企業(yè)自然盈利能力,排除了稅務和財務杠桿的影響。(5)主營業(yè)務收益率(CPM)。它反映企業(yè)主營業(yè)務的盈利水平。(6)托賓Q值。這是用公司的市場價值與賬面價值的比值代表公司的業(yè)績。另外,還有采用市場價值增量(MVA)和經濟價值增量(EVA)來衡量企業(yè)經營業(yè)績的。企業(yè)經營業(yè)績指標體系是各分項指標的綜合,它們互相獨立又互相聯(lián)系,共同反映著企業(yè)經營業(yè)績的狀況。
三、融資結構與經營業(yè)績的關系
國外關于融資結構與公司經營業(yè)績關系的研究,最著名的是1958年美國財務管理學家莫迪利亞尼(Modigliani)和金融學家米勒(Miller)的“MM資本結構理論”。該理論認為,在無公司所得稅的條件下,不存在最佳資本結構問題;在有公司所得稅的條件下,利用負債可以增加企業(yè)的價值。而其后有研究發(fā)現(xiàn),未來經營業(yè)績不穩(wěn)定的公司借款可能性較小,而權益證券將會降低公司財務杠桿,因此股權融資成為這些公司的首選。這就說明,權益融資將與經營業(yè)績下跌相關。還有學者從所有者和公司管理者的分離導致了代理沖突的角度分析,認為外部融資伴隨經營業(yè)績而變化,同債務融資相比,權益融資的負相關程度更高。還有一些研究則認為,融資結構與績效關系兩者相關關系不明顯或者不同表征指標的結論不同。
國內學者對企業(yè)融資結構與公司經營業(yè)績關系的研究主要是借鑒國外理論,利用企業(yè)公開的財務數(shù)據(jù)進行定性和定量分析。其研究領域一是企業(yè)資本結構與企業(yè)價值之間的關系,主要是國有股、法人股、流通股構成的股權結構與經營業(yè)績的關系;二是影響我國上市公司資本結構的因素,主要集中在對融資結構的統(tǒng)計描述及其決定因素的分析上。有人分析股市收益與負債/權益比率之間的關系,得出兩者負相關的結論;有人以凈資產收益率、托賓Q值為企業(yè)績效變量,研究表明,如果以凈資產收益率作為衡量企業(yè)績效的指標,則存在一個最優(yōu)負債區(qū)間,托賓Q值隨企業(yè)負債水平的提高而下降;還有學者認為,對國有企業(yè)而言,融資結構與業(yè)績之間不存在一個穩(wěn)定互動的關系;不同業(yè)績指標與融資結構之間的關系不同,如獲利能力對資本結構有顯著的負相關關系,而資產規(guī)模、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。
四、幾點看法
筆者認為,國內理論研究的結果不盡相同的原因可能是:
1.影響融資結構的因素是多方面的,影響經營績效的因素也是多方面的,而且它們互相影響,在不同時期和環(huán)境下可能會得到不同的研究結果。2.企業(yè)融資結構不僅反映了資本的選擇方式,而且還體現(xiàn)了資本背后的產權主體相互作用而形成的某種利益配置格局。比如,過度分散的股權會增加代理成本,而負債卻可以通過減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流、有效地控制經理人的投機行為,降低代理成本。因此,股權集中與負債的增加都會影響經營績效。3.企業(yè)融資結構影響經營績效的傳導機制是融資結構變化引起治理結構變化,進而引起企業(yè)行為目標和經營機制的轉換,引起企業(yè)財務成本變化,在這樣一個信息和管理的傳導鏈條當中難免會因為中間環(huán)節(jié)而導致信息傳遞的失真和管理效率的下降,因而二者之間的關系不明朗。4.模型和數(shù)據(jù)的問題。如采用多元線性回歸分析法對融資結構和業(yè)績數(shù)據(jù)進行處理,但這種方法只能測算解釋變量與被解釋變量之間是否存在線性關系,卻無法確定是否存在非線性關系。5.企業(yè)融資結構的變化和經營業(yè)績的提高是政府主導行為的產物,各類所有制結構的企業(yè)治理結構的構建及行業(yè)因素的不同,對經營績效的變化不具有反饋作用。6.其他因素的影響。包括融資結構和經營業(yè)績在不同行業(yè)有自身的發(fā)展特點,差異較大;這兩類指標常常會受到企業(yè)的違規(guī)操作而失真等。
還有的研究則認為,不同行業(yè)企業(yè)的融資結構和經營業(yè)績關系有所不同,如房地產行業(yè)上市公司的資產負債率對公司主要業(yè)績具有負的影響。
參考文獻:
[1]郭春麗.融資結構與公司價值研究.北京:人民出版社,2006年。
[2]Fischer, E.R.Heinkel , and J.Zechner.Dynamic capital structure choice :theory and tests.Journal of Finance, 1998(44):19-40.
(作者單位:中南財經政法大學會計學院)