劉二海

價(jià)值投資之父格雷厄姆在他的成名作《證券分析》中特別分析了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值(Intrinsic Value)，主要包括收益、股息、資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)、證券的條件等，并指出應(yīng)該選擇那些股價(jià)明顯低于其內(nèi)在價(jià)值的股票。那么對(duì)于早期企業(yè)，核心價(jià)值到底是什么?企業(yè)估值的依據(jù)是什么?一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值是未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)，也可以講是競(jìng)爭(zhēng)決定價(jià)格。但能否給出一些線索，讓投資人和企業(yè)家都認(rèn)可所謂公司的核心價(jià)值。

對(duì)早期項(xiàng)目要回答的核心問(wèn)題是：能否成功盈利并持續(xù)增長(zhǎng)?公司早期可能面臨非常大的不確定性，可以歸結(jié)為三類：其一，市場(chǎng)不存在或容量不足；其二，商業(yè)模式不可行；其三，無(wú)法在競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先。任何一種問(wèn)題出現(xiàn)，都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)分析，主要是企業(yè)管理、財(cái)務(wù)、法律和治理結(jié)構(gòu)。

在硅谷有一個(gè)說(shuō)法：投資就是投入。是否可以說(shuō)早期企業(yè)的核心價(jià)值就是人呢?其實(shí)，沒有人懷疑早期企業(yè)人的重要性。因?yàn)?，早期企業(yè)還沒有較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)營(yíng)歷史，沒有太多業(yè)績(jī)，人幾乎是公司唯一的資產(chǎn)了。

對(duì)于我，更愿意問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：是否是個(gè)好生意?為什么是這家公司?是否是投資人機(jī)會(huì)成本最大的公司?主要是將生意本身、競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)會(huì)成本引入到項(xiàng)目選擇中。從這些分析可以看出，早期項(xiàng)目選擇和選股票還是有不少不同的。股票選擇中數(shù)量化的指標(biāo)較多，但早期項(xiàng)目選擇中質(zhì)量性的指標(biāo)更多一些，投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

那么到底是什么因素影響企業(yè)成功盈利并持續(xù)增長(zhǎng)呢?也就是當(dāng)前企業(yè)的核心價(jià)值是什么?投資人非常清楚，他們購(gòu)買的是企業(yè)的未來(lái)。當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果是否說(shuō)明企業(yè)未來(lái)可能有機(jī)會(huì)成功呢?這就成了企業(yè)歷史分析最重要的目的。讓我們來(lái)看看下面六個(gè)例子。

搜狐、新浪等公司早期的成功更多的是一幫聰明的團(tuán)隊(duì)成為了市場(chǎng)的先行者。在那個(gè)時(shí)候，由于市場(chǎng)是新市場(chǎng)，很多人還不了解，所以知道并嘗試的先行者，具有了先行者優(yōu)勢(shì)，最終成功了。

Facebook現(xiàn)在也不是盈利非常多的公司，但其龐大的用戶群讓人們相信它的未來(lái)甚至可以和Google比肩。它的核心價(jià)值就是用戶。

企業(yè)自己成功經(jīng)營(yíng)了幾家經(jīng)濟(jì)型酒店，讓人們相信這種模式是成功的，如果投入資本，似乎是可以大規(guī)模盈利的。這是一個(gè)典型：?jiǎn)蔚赀\(yùn)營(yíng)成功對(duì)于商業(yè)模式的證明。

一個(gè)過(guò)去成功的創(chuàng)業(yè)者，只拿了一個(gè)商業(yè)計(jì)劃。很多投資人圍上去要投資。因?yàn)檫^(guò)去歷史上的成功似乎證明未來(lái)成功的可能性更大。當(dāng)然，最好是相關(guān)的業(yè)務(wù)。

一個(gè)商品，有了一定的品牌，雖然盈利還不是特別多，但投資人相信，擴(kuò)大規(guī)模后會(huì)達(dá)到大量盈利狀態(tài)。品牌是無(wú)形資產(chǎn)，雖然在早期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中看不到，但實(shí)際是極有價(jià)值的。英語(yǔ)教育中的新東方，考研培訓(xùn)行業(yè)中的萬(wàn)學(xué)教育靠的都是品牌。

硅谷中過(guò)去成功的公司往往擁有獨(dú)特的技術(shù)，如英特的未處理器、思科的路由器等。這是所謂獨(dú)特的資源。

上面的六個(gè)例子分別說(shuō)明了早期企業(yè)中六個(gè)可以延續(xù)到未來(lái)的因素：先行者優(yōu)勢(shì)、用戶、成功的模式、優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)、良好的品牌和特殊資源(專利、技術(shù)和特殊關(guān)系等)。

越到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的后期，財(cái)務(wù)的數(shù)據(jù)變得更加具有分析價(jià)值，也更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。另外一個(gè)重要的指標(biāo)是企業(yè)在行業(yè)中的地位。有時(shí)，市場(chǎng)領(lǐng)先的位置會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)、對(duì)上游的議價(jià)能力增強(qiáng)等。

總之與后期企業(yè)不同，早期企業(yè)的價(jià)值更多是質(zhì)量上的，而非數(shù)量E的。行業(yè)的領(lǐng)先者更容易獲得有力的競(jìng)爭(zhēng)地位。