張達(dá)紅

任何一種報(bào)酬制度,都必須經(jīng)得起市場的檢驗(yàn)。假如契約雙方有足夠的自主判斷能力和條件,很快就會對其中不合理的部分作出反應(yīng)

對沖基金管理人的報(bào)酬制度,是一個引發(fā)很多議論的話題,可以說是仁者見仁,智者見智。

這種報(bào)酬制度是怎么回事?其效用和缺陷何在?設(shè)計(jì)這種制度的出發(fā)點(diǎn)是什么?這種制度在中國也適用嗎?深入研討這些問題,對中國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管有很大的啟示。

業(yè)績提成缺陷

國際上,對沖基金的收費(fèi)主要有兩部分。一部分是資產(chǎn)管理費(fèi)(management fee),一般是凈資產(chǎn)規(guī)模的1%-2%,在每季度初收取。另一部分是業(yè)績提成費(fèi)(performance fee),一般是基金利潤的20%,在年度末提取。具體收多少,怎么收,并無法律限制,完全是市場契約行為。

業(yè)績提成費(fèi)又被稱為附帶權(quán)益(carried interest),其目的是鼓勵基金管理人追求贏利,讓管理人和投資人的利益一致。

然而,業(yè)績提成制度有兩個缺陷。

第一個缺陷是,它會鼓勵管理人忽視風(fēng)險(xiǎn),盲目追求高回報(bào)。特別是當(dāng)基金業(yè)績不如人意之時,基金經(jīng)理“賭一把”的動力會被放大。原因是,這種收費(fèi)結(jié)構(gòu)等于免費(fèi)給了基金經(jīng)理一個贏利期權(quán)(free call option on the profits),虧損多和虧損少的結(jié)果相同,而贏利多則業(yè)績提成多,贏利少則業(yè)績提成少,所以,何不放手一搏?

為了彌補(bǔ)這個缺陷,一般對沖基金都要求基金管理人將個人資產(chǎn)投資于該基金,通常的比例是基金總資產(chǎn)的百分之一。因?yàn)橛凶约旱腻X在里面,基金管理人就不會那么不顧風(fēng)險(xiǎn)了。

業(yè)績提成的第二個缺陷是不區(qū)分贏利來源?；鸸芾砣丝赡軟]什么真本事,只是整體市場在上漲,所以基金也跟著上漲,管理人就可以得到利潤分成。也就是說,基金管理人因?yàn)橥顿Y技巧高超而獲得的贏利,與消極跟隨市場所獲得的贏利,得到的報(bào)酬是一樣的。

為了彌補(bǔ)這個缺陷,一般基金會設(shè)一個門檻利潤率(hurdle rate)。假如基金回報(bào)沒有超過門檻利潤率,即使有贏利,管理人也不能提成。至于選擇什么樣的門檻利潤率,做法多種多樣。有的只要贏利能覆蓋基金運(yùn)作費(fèi)用,有的只要超過無風(fēng)險(xiǎn)利率,有的則和基金投資策略的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)相掛鉤。萬變之下,宗旨是要讓真正有投資技巧的管理人得到相應(yīng)的報(bào)酬。

“最高水位”安排

那么,對沖基金在虧損的情況下,又有什么措施激勵管理人同時也保護(hù)投資人的利益呢?對沖基金報(bào)酬制度中有一個特殊的設(shè)計(jì),就是“最高水位線”(high watermark)。

假如某一階段基金發(fā)生虧損,管理人必須等到累計(jì)贏利抵消掉從上一次業(yè)績提成以來的全部累計(jì)虧損之后,方可再次進(jìn)行業(yè)績提成。投資人的“最高水位”不盡相同,取決于他們何時把錢投入基金,具體由基金管理人跟蹤記錄。

具體操作中,不同的基金也有差別。有的在發(fā)生虧損后會減少業(yè)績提成比例,直到累計(jì)贏利達(dá)到累計(jì)虧損的某個倍數(shù)后,再恢復(fù)最初的業(yè)績提成率。有的把門檻利潤率定得較高,但是不設(shè)“最高水位”。有的既有門檻利潤率,也有“最高水位”。這些做法主要是考慮到基金運(yùn)作本身成本很高,基金可能因?yàn)槿狈κ杖霟o法激勵員工而不能持續(xù)經(jīng)營?？傊?需要權(quán)衡對管理人的激勵是否太緊或太松。

“最高水位”看起來對于投資人比較有利,難道對沖基金經(jīng)理們都變成了慈善家了嗎?事實(shí)當(dāng)然不是那么簡單。研究表明,在現(xiàn)行對沖基金報(bào)酬制度下,基金資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤,有三分之一左右落入基金經(jīng)理囊中。

那么,“最高水位”只是用來誘惑投資者的條件嗎?答案也是否定的。

對沖基金的報(bào)酬制度,和對沖基金的投資策略密切相關(guān)。對沖基金策略和只能買漲(long-only)的共同基金最大的不同是,對沖基金總是積極避免市場風(fēng)險(xiǎn)敞口,一般通過套利(arbitrage)再加上杠桿(leverage)來獲得贏利。它們需要的直接資金投入比較少,而且這些策略潛在贏利窗口期很短,相對贏利空間很小,不存在規(guī)模經(jīng)濟(jì),收益反而是隨著投入資金的增加而減少的。

此外,它們招募什么樣的投資人,招募多少,受到很多法律限制。還有,擁有優(yōu)秀投資技巧的經(jīng)理人數(shù)量是有限的。所有這些,意味著對沖基金行業(yè)的規(guī)模有限,也就是說,對沖基金管理的資產(chǎn)增長到某個程度就無法再繼續(xù)了。

因此,成功的對沖基金獲取巨大的業(yè)績提成報(bào)酬,被看做對其無法擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的變相補(bǔ)償。從另外一個角度講,高報(bào)酬率也是對沖基金管理人向市場上潛在的投資人展示自己具有投資技巧的信號。

除了以上所述跟規(guī)模相關(guān)的原因,對沖基金投資策略普遍具有較高的波動性以及較高的“尾端風(fēng)險(xiǎn)”(tail risk)。這導(dǎo)致“門檻利潤率”和“最高水位”等條款對投資者的價值變得不那么直截了當(dāng)。這種非線性的(non-linear)報(bào)酬結(jié)構(gòu)的價值和大部分的期權(quán)一樣,一般來講都是和波動率呈正比。

因此,對沖基金報(bào)酬制度中的固定費(fèi)用和非固定費(fèi)用,對經(jīng)理人和投資人的效用(utilities)在不斷變化。高波動性意味著高風(fēng)險(xiǎn),高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益。在這種不確定的環(huán)境之下,產(chǎn)生現(xiàn)行的對沖基金報(bào)酬結(jié)構(gòu),顯然是順理成章的。

中外對接困惑

中國目前尚沒有完整意義上的對沖基金,目前所謂的私募基金只能說是和對沖基金有些相似。由于投資領(lǐng)域狹小,投資工具匱乏,私募基金的回報(bào)空間較之可以“天馬行空”的對沖基金要小很多。因此,目前私募基金頻繁提取業(yè)績報(bào)酬的做法引起了投資者的不滿,無怪乎監(jiān)管部門正在介入,希望推行更好的保護(hù)投資人利益的準(zhǔn)則。

前不久,銀監(jiān)會出臺了一個信托公司證券投資信托的操作指引,其中引起爭議最多的焦點(diǎn)是,私募基金提取業(yè)績報(bào)酬必須滿足“信托產(chǎn)品盈利”且“終止”兩個條件。

但在實(shí)際操作中,現(xiàn)行的證券投資信托產(chǎn)品有些是“永續(xù)”的產(chǎn)品,如果履行“產(chǎn)品終止時提取業(yè)績”的規(guī)定,是否意味著該類產(chǎn)品的信托公司和投資顧問將永遠(yuǎn)不能提取業(yè)績?

這些困惑的根本原因之一,是中國私募基金的法律身份不明,“借殼”信托,導(dǎo)致了報(bào)酬制度上的困惑。對沖基金本身是獨(dú)立主體,因此和投資人可以建立直接的契約關(guān)系。當(dāng)然,它們在募資時,也需要證券經(jīng)紀(jì)公司、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等中介的幫助。但是,它們的基金產(chǎn)品不必穿上信托存續(xù)期等“緊身衣”,它們可以自主成立或解散。監(jiān)管部門沒有必要干涉對沖基金和投資人這種互相情愿的“兩廂”之間的契約細(xì)節(jié)。

如此看來,規(guī)定私募基金提取業(yè)績報(bào)酬必須同時滿足“信托產(chǎn)品盈利”且“終止”兩個條件,顯然是偏重保護(hù)信托投資人利益,而沒有顧及私募基金的商業(yè)運(yùn)行成本。

至于是否可以借鑒“最高水位”等做法,又牽涉到一系列實(shí)際問題。首先是,資產(chǎn)托管方面是否在技術(shù)上已經(jīng)可以處理眾多信托投資人的繁復(fù)賬戶管理任務(wù),例如,申購、開戶、贖回都必須連帶個人時間標(biāo)記,才能準(zhǔn)確跟蹤每個投資人個人的“最高水位”。

其次,因?yàn)橹袊C券市場在深度和廣度上尚未發(fā)展到一定程度,投資機(jī)會有限,基金管理人伸展拳腳的空間有限,要求基金管理人采取“最高水位”等條款,是否也有賦予“不可能的任務(wù)”之嫌?

風(fēng)險(xiǎn)投資基金等流動性較低的私人股權(quán)基金中的“回?fù)堋?claw-back)條款,倒是值得借鑒。也就是說,私募基金作為信托管理人可以在信托存續(xù)期收取部分業(yè)績分成,而投資人可以在某種條件下,要求信托管理人退回“超前收取”的業(yè)績分成。但是,如何界定這種條件,有可能是很棘手的事情,需要各方商榷。

改革必行

2008年金融危機(jī)發(fā)生之后,很多人憑直覺認(rèn)為,都是對沖基金在呼風(fēng)喚雨,擾亂金融市場。這其實(shí)是非常膚淺的看法。次貸危機(jī)的始作俑者,恰恰是受監(jiān)管比對沖基金嚴(yán)格得多的銀行,很多對沖基金只是聰明地抓住銀根放松這個機(jī)會下海大大收獲了一把。不過,金融風(fēng)暴襲來,那些跑在浪尖上、忘記了世界上還有“風(fēng)險(xiǎn)”這回事的對沖基金,也被狠狠地教訓(xùn)了一下。

2008年是許多對沖基金成立以來第一個負(fù)回報(bào)年,也說明前幾年行業(yè)擴(kuò)張過頭,造成贏利空間的減小。目前,對沖基金行業(yè)的資產(chǎn)已經(jīng)從2007年將近2萬億美元的最高點(diǎn),跌到1.3萬億美元左右,這正是市場大浪淘沙在起作用。

曾經(jīng)有一段時間,要求加強(qiáng)對沖基金監(jiān)管的呼聲很高。但是,現(xiàn)在政府似乎意識到,經(jīng)濟(jì)低迷的罪魁禍?zhǔn)走€是銀行,所以,暫時沒有采取針對對沖基金行業(yè)的直接動作。倒是因?yàn)閷_基金2008年業(yè)績下跌太多,紛紛掉到“最高水位”之下,一些對沖基金投資人開始擔(dān)心,對沖基金行業(yè)能否留住人才,而很多基金管理人開始主動修改業(yè)績提成辦法,開出鼓勵投資人留下的條件。尤其是那些未能滿足投資人贖回申請的基金,很多都不再收取管理費(fèi)。

我們可以清楚地看到,任何一種報(bào)酬制度,都必須經(jīng)得起市場的檢驗(yàn)。假如契約雙方有足夠的自主判斷能力和條件,他們很快就會對其中不合理的部分作出反應(yīng)。

但愿正在決定中國私募基金“錢途”的有識之士與監(jiān)管部門多多溝通探討,多多了解國外做法的來龍去脈,制定出具有創(chuàng)造性的政策,既充分保護(hù)投資人的利益,又足夠推動行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展?！?/p>

作者為花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設(shè)計(jì)高級副總裁

資料1:

何謂對沖基金

投資基金按照其受監(jiān)管的程度區(qū)分,主要分為公共基金(public equity fund,又稱共同基金,mutual fund)和私人股權(quán)基金(private equity fund)。

公共基金的股份持有人是廣大的散戶投資者,這類基金受到一系列投資法案的全面監(jiān)管。而私人股權(quán)基金的股份持有人有特殊條件限制,基金本身除了受反欺詐條例管制,豁免于絕大部分法律的信息公開要求。對沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金、杠桿收購基金一樣,都是私人股權(quán)基金的一種。

以美國為例。對沖基金為了可以豁免于大部分聯(lián)邦法和州法的信息公開要求,設(shè)有較高的最低投資額,并限制投資人數(shù)量(不超過99人),只接受“合格投資人”和“合格購買人”為投資人,不做宣傳廣告,等等。

它們不用在監(jiān)管部門登記,不必公布投資策略和運(yùn)作細(xì)節(jié),顯得非?！吧衩亍?。

它們的組織結(jié)構(gòu)一般是有限合伙制(limited partnership)?；鸸芾砣丝刂频挠邢挢?zé)任制公司(LLC,limited liability company),是對沖基金的普通合伙人(general partner)。而投資者則是有限合伙人(limited partners),獲得與其投資額相應(yīng)的基金股權(quán)。這種股權(quán)不參與基金管理,不含有對基金的控制權(quán),流動性也不高,很難轉(zhuǎn)手。

大部分對沖基金不規(guī)定存續(xù)期(term),投資人可以不斷認(rèn)購?；鹗欠窭^續(xù)經(jīng)營完全由普通合伙人決定。

初次申購的投資人一般都被要求遵循資金鎖定期,比較常見的是從投資日起一年內(nèi)不得贖回。其后可以在基金規(guī)定的日期贖回。比較寬松的是一月或一季度,比較嚴(yán)的是半年或一年。通常都必須按規(guī)定的天數(shù)提前通知基金管理人,比較普遍的是60天到90天。

同時,基金管理人可以在“最大程度保護(hù)基金投資人的利益”的前提下,隨時改變贖回日期、條件,或者停止接受投資人贖回申請,也就是“升起閘門”(put up a gate)。

2008年,由于市場動蕩,對沖基金投資人大量贖回,很多基金無法滿足投資人的贖回申請,紛紛修改贖回條件,給很多投資人上了一堂關(guān)于流動性的生動課程?！?作者整理)

資料2:

陽光私募業(yè)績報(bào)酬規(guī)則生變

【《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》消息】中國銀監(jiān)會今年發(fā)布的新規(guī),限定證券投資信托提取業(yè)績報(bào)酬必須滿足“信托產(chǎn)品盈利”且“終止”兩個條件,否定了陽光私募現(xiàn)行的“機(jī)動”提取業(yè)績報(bào)酬方式。

銀監(jiān)會下發(fā)的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第十八條規(guī)定:“信托公司管理證券投資信托,可收取管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬,除管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬外,信托公司不得收取任何其他費(fèi)用;信托公司收取管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的方式和比例,須在信托文件中事先約定,但業(yè)績報(bào)酬僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時提取?！?/p>

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所研究員李勇認(rèn)為,新規(guī)意在改革私募基金行業(yè)“雖凈值下跌仍照提業(yè)績”的不合理規(guī)則。 而反對觀點(diǎn)則認(rèn)為,新規(guī)不具可操作性,其“過于武斷”的限定更有過度干涉信托契約之嫌。

目前,與公募基金采取固定費(fèi)用模式所不同的是,絕大多數(shù)證券投資類私募基金即所謂陽光私募,采取浮動費(fèi)用提取方式。

具體來說,信托公司對業(yè)績報(bào)酬提取的規(guī)定是:托管銀行于每個估值日計(jì)算和比較信托單位凈值;若該估值日計(jì)提績效費(fèi)(即業(yè)績報(bào)酬)前的信托單位凈值高出歷史最高信托單位凈值,則提取20%左右作為投資顧問和信托公司績效費(fèi)(不同信托公司績效費(fèi)分配標(biāo)準(zhǔn)略有差異)。如若上述計(jì)算結(jié)果為負(fù)或者為零,則不收取任何績效費(fèi)。也就是說,私募基金管理人必須在凈值下一次創(chuàng)出新高后,才能夠提取業(yè)績報(bào)酬。

多位私募基金人士向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí),新規(guī)將客觀上導(dǎo)致現(xiàn)有證券投資信托產(chǎn)品縮短投資期限,從以往三至五年、甚至“永續(xù)”的合同期限改為一年甚至幾個月的短期投資。

然而,由此帶來的問題是,在當(dāng)前信托產(chǎn)品審批制的背景下,清盤后的陽光私募又將面臨重新審批、重新募資、重新發(fā)行等難題。

對此,部分正籌備新產(chǎn)品的私募基金透露,公司可能設(shè)計(jì)出“一年期產(chǎn)品,不斷續(xù)簽”的方式運(yùn)作。

另外,有私募基金認(rèn)為,新規(guī)可能會導(dǎo)致信托產(chǎn)品的鎖定期延長,進(jìn)而增加發(fā)行難度。且這種忽視行業(yè)內(nèi)在規(guī)律的制度設(shè)計(jì),有過度干涉信托契約之嫌?！?/p>