王歐

華爾街投行近百年的歷史表明,投資銀行無(wú)論是分業(yè)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng),作為開拓創(chuàng)新、高利潤(rùn)的代名詞永遠(yuǎn)不會(huì)消失,只是需要在不斷的挫折中尋找更適合市場(chǎng)環(huán)境的組織形式和商業(yè)模式

自2008年3月貝爾斯登轟然倒地,到當(dāng)年9月摩根士丹利和高盛主動(dòng)申請(qǐng)成為銀行控股公司以后,傳統(tǒng)意義上的華爾街全能型投行至此已全軍覆沒。

經(jīng)過上百年的錘煉,華爾街投資銀行歷經(jīng)滄桑,然而從未遭此浩劫。從早期以批發(fā)承銷業(yè)務(wù)為主到經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)的全能型轉(zhuǎn)變,從合伙制到上市公司,從輕資產(chǎn)到高杠桿,投行永無(wú)止境的創(chuàng)新圖存,最終為何變成了一條不歸之路?

投資銀行的發(fā)展從來(lái)不是一成不變的,全能型投行的出現(xiàn),是與商業(yè)銀行、全能銀行競(jìng)爭(zhēng)、融合的產(chǎn)物。

金融服務(wù)的核心內(nèi)容,概而言之,有三個(gè)組成部分,即制造(originating)、銷售(distributing)和持有(holding)金融產(chǎn)品。傳統(tǒng)上,商業(yè)銀行和投資銀行各取其二:投資銀行負(fù)責(zé)制造和銷售,商業(yè)銀行專于制造和持有。

傳統(tǒng)投行的職能是制造一個(gè)有價(jià)證券,并把它銷售出去。事實(shí)上,早年的頂尖投行根本不做零售,只集中于批發(fā)業(yè)務(wù),面對(duì)的只是些大客戶,有價(jià)證券主要來(lái)自那些大的企業(yè)發(fā)行人,銷售的對(duì)象也是大投資人,投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)公司實(shí)際上是兩類機(jī)構(gòu)。對(duì)投行來(lái)說,這種模式對(duì)于資本金的要求非常小,也無(wú)需承擔(dān)額外的資金負(fù)擔(dān),更談不上高杠桿融資。因此,一直到20世紀(jì)70年代以前,幾乎所有的華爾街投行都是合伙企業(yè),更注重“知本”而非“資本”。

商業(yè)銀行的模式是“制造并持有”。最典型的產(chǎn)品是貸款,制造貸款的目的是持有到期,獲取息差。這一商業(yè)模式的直接結(jié)果有兩個(gè):一是銀行持有龐大規(guī)模的資產(chǎn),二是短存長(zhǎng)貸導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的嚴(yán)重不匹配。

事實(shí)上,銀行的短存長(zhǎng)貸,是以自身承擔(dān)資金期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)的方式,保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“長(zhǎng)存短貸”并得以順暢運(yùn)行。這種資金期限的不匹配,使銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要的保障和促進(jìn)作用,但也使擠兌成為銀行歷來(lái)?yè)]之不去的夢(mèng)魘。

在美國(guó)歷史上,商業(yè)銀行與投資銀行一直涇渭分明:商業(yè)銀行是一種資金龐大、利潤(rùn)率相對(duì)較低、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低的金融工廠;投資銀行則素來(lái)是以人為本、四兩撥千斤的金融貴族。即使在1933年以前的混業(yè)時(shí)代,美國(guó)商業(yè)銀行可以經(jīng)營(yíng)投資銀行的業(yè)務(wù),但投行從來(lái)不參與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù),比如吸儲(chǔ)和放貸。

然而,在過去的20多年里,金融服務(wù)業(yè)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)所謂的“一站式服務(wù)”(one stop shopping),即一家金融機(jī)構(gòu)同時(shí)制造、銷售和持有金融產(chǎn)品,提供三種服務(wù),也從三個(gè)環(huán)節(jié)盈利。可以想見,這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的要求大幅提升:首先它服務(wù)的門類要全,同時(shí)要關(guān)注零售和批發(fā)業(yè)務(wù),既要兼顧投資也要兼顧銷售;其次必須有龐大的資金規(guī)模,從依靠“知本”到依賴“資本”。

投資銀行的這一轉(zhuǎn)變,是基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的調(diào)整,是一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。投資銀行要維持其高利潤(rùn)的“精品店”形象,必須脫胎換骨。

首先,經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了根本性的調(diào)整,從所謂智力的游戲變成資金的賭博;第二,組織形式發(fā)生了變化,在大型投行中,古老的合伙制完全消亡,變成了清一色的上市公司;第三,薪酬機(jī)制也因之改變,從合伙機(jī)制到股份激勵(lì),這直接改變了投行的決策行為,制造了大量風(fēng)險(xiǎn)與收入不匹配的業(yè)務(wù)。

總而言之,全能型投行早已不是傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)型投行,也不再是基于合伙機(jī)制的投行,而是短貸長(zhǎng)投、高杠桿運(yùn)作、資金龐大的“巨獸”,與商業(yè)銀行的區(qū)別越來(lái)越小。然而,與此同時(shí),對(duì)于投資銀行的監(jiān)管和保護(hù)卻未形成類似商業(yè)銀行的機(jī)制,這為此次金融危機(jī)深深地埋下了種子。

投行的這一歷史性轉(zhuǎn)變是如何發(fā)生的?如何檢討其間的利弊得失?新的模式是怎樣逸出了風(fēng)險(xiǎn)控制的軌道?在轉(zhuǎn)型初期,投行因其體量的變大一時(shí)間呼風(fēng)喚雨,然而,緣何只因小小的次貸市場(chǎng)而變得噤若寒蟬?投行的監(jiān)管機(jī)制出現(xiàn)了什么樣的制度性缺失?未來(lái)的華爾街版圖將會(huì)怎樣?

“以史為鑒,可以知興替”。事實(shí)上,華爾街投行近百年的歷史表明,投資銀行無(wú)論是分業(yè)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng),作為開拓創(chuàng)新、高利潤(rùn)的代名詞永遠(yuǎn)不會(huì)消失,只是需要在不斷的挫折中尋找更適合市場(chǎng)環(huán)境的組織形式和商業(yè)模式。

從批發(fā)到零售

上世紀(jì)初,華爾街投行的金字招牌要遠(yuǎn)多于現(xiàn)在,比如Dillon Read等,早就隨著一輪輪的并購(gòu)和破產(chǎn)煙消云散。這一業(yè)態(tài)變化,與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展是密切相關(guān)的。

美國(guó)的獨(dú)立投行真正誕生,是在1920年以后、“大蕭條”之前。當(dāng)時(shí)的混業(yè)是單向的,即商業(yè)銀行都可以做投行的承銷業(yè)務(wù),但投行做不了商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù),經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)剛剛誕生,規(guī)模很小。然而,“大蕭條”改變了一切。

從1933年開始,美國(guó)制定了一系列的法規(guī),包括證券法、證券交易法、銀行法(即格拉斯-斯蒂爾法案),此后又制定了投資公司法和投資顧問法等。這些法律使得資本市場(chǎng)從沒有監(jiān)管、自生自滅的狀態(tài),一下子變成了一個(gè)立法最為密集、監(jiān)管最為嚴(yán)厲的領(lǐng)域。其中影響最大的是格拉斯-斯蒂爾法案,將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格區(qū)分開來(lái),直到1999年才被廢止。

早期的投行業(yè)務(wù)不需要龐大的資金支持,主要依賴掌握技術(shù)和大客戶資源的人力資本。但“二戰(zhàn)”以后,一些基礎(chǔ)性的環(huán)境開始改變。上世紀(jì)50年代,美國(guó)開始出現(xiàn)大量散戶,小投資人數(shù)量日益龐大,零售經(jīng)紀(jì)商應(yīng)運(yùn)而起。當(dāng)時(shí),零售經(jīng)紀(jì)商還不能對(duì)所謂一流投行形成挑戰(zhàn),在Kidder Peabody、第一波士頓以及Dillon Read等老牌投行巨頭看來(lái),Paine Webber、貝爾斯登、Smith Barney和美林等經(jīng)紀(jì)商做的都是不入流的業(yè)務(wù)。

然而,隨著戰(zhàn)后牛市,尤其是“咆哮的60年代”的到來(lái),老牌投行逐漸感覺到市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本金需求的壓力。首先是散戶的力量持續(xù)增大,1962年到1970年有一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),顯示美國(guó)資本市場(chǎng)上散戶的數(shù)量增加了1倍,從1650萬(wàn)增加到3100萬(wàn)。以當(dāng)年美國(guó)人口的數(shù)量來(lái)看,這是一個(gè)驚人的數(shù)字。

當(dāng)時(shí)散戶的平均持股市值少于2.5萬(wàn)美元,卻占據(jù)了紐交所市場(chǎng)交易額的79%,這個(gè)數(shù)字到上世紀(jì)70年代共同基金鼎盛時(shí)期才降到了65%。與此同時(shí),共同基金、保險(xiǎn)公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展起來(lái),對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)起到了巨大的推動(dòng)作用。至此,為了滿足發(fā)行人和投資人不同的需求,華爾街投行不得不去創(chuàng)造很多新的投資工具。新的金融工具和金融科技,使得投行的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。

在牛市到來(lái)之后,經(jīng)紀(jì)公司開始涉足承銷業(yè)務(wù)。上世紀(jì)60年代初,以散戶客戶為基礎(chǔ)的四大經(jīng)紀(jì)商美林、所羅門兄弟、雷曼兄弟、Blyth(當(dāng)時(shí)被稱為華爾街“所向披靡的四兄弟”)開始向以大公司客戶為基礎(chǔ)的老牌投行發(fā)起挑戰(zhàn)。摩根士丹利和Dillon Read由于沒有零售網(wǎng)點(diǎn),在新的市場(chǎng)條件下越來(lái)越無(wú)力應(yīng)對(duì)“四兄弟”的挑戰(zhàn),單靠證券批發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)不足以維持自身的發(fā)展了。就在一年左右的時(shí)間里面,美國(guó)的承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)就開始發(fā)生顯著的變化,美林、所羅門兄弟開始進(jìn)入“十強(qiáng)”(TOP10)行列。

放棄合伙制

進(jìn)入上世紀(jì)70年代,美國(guó)陷入高通脹、高利率的泥沼,這也改變了金融市場(chǎng)的整體格局,進(jìn)而改變了華爾街投行的業(yè)務(wù)范圍。在這個(gè)過程當(dāng)中,原本用于農(nóng)業(yè)的期權(quán)、期貨等衍生品開始進(jìn)入金融市場(chǎng),金融期貨、期權(quán)開始大量出現(xiàn)。金融創(chuàng)新是橫貫整個(gè)70年代最重要的主題,也引發(fā)了投資銀行和商業(yè)銀行間的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

一個(gè)典型的創(chuàng)新產(chǎn)品,就是1977年美林發(fā)明的CMA賬戶,也就是所謂的“現(xiàn)金管理賬戶”。當(dāng)時(shí),利率大幅上揚(yáng),投行發(fā)明了這種與銀行相競(jìng)爭(zhēng)的儲(chǔ)蓄替代產(chǎn)品,快速入侵商業(yè)銀行的傳統(tǒng)領(lǐng)域,使得銀行的競(jìng)爭(zhēng)力嚴(yán)重受損。

CMA賬戶的原理其實(shí)很簡(jiǎn)單,投資人在美林開一個(gè)CMA賬戶,只要在賬戶里面有現(xiàn)金,就可以開出支票或者提取現(xiàn)金。它的優(yōu)勢(shì)在于可以按照貨幣市場(chǎng)利率累計(jì)付息,因而規(guī)避了當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行儲(chǔ)蓄利率上限的管制,使其利率要遠(yuǎn)高于銀行儲(chǔ)蓄利率,而且基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)。因此,大量?jī)?chǔ)戶把自己的儲(chǔ)蓄拿出來(lái)放到CMA賬戶里。

此后,華爾街投行蜂擁而上,提供了更多的儲(chǔ)蓄替代品,而商業(yè)銀行為了回?fù)敉缎械倪@種進(jìn)攻,開始嘗試提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),這標(biāo)志著美國(guó)在格拉斯-斯蒂爾法案后,商業(yè)銀行和投行的業(yè)務(wù)開始走向混合。

與此同時(shí),投行業(yè)務(wù)也越來(lái)越依賴資本了。上世紀(jì)70年代以后,美國(guó)的企業(yè)開始希望投資銀行能夠?yàn)樗鼈內(nèi)〉觅J款或者提供資金擔(dān)保,以保證他們規(guī)模日益龐大的并購(gòu)交易和證券發(fā)行能夠順利完成。投資銀行在做傳統(tǒng)的投資服務(wù)的同時(shí),也越來(lái)越多地為客戶提供過橋貸款或替代貸款的業(yè)務(wù)。

這樣一來(lái),商業(yè)銀行和投資銀行的合并便顯得是一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說,這可以在批發(fā)和零售兩個(gè)層次上為客戶提供更廣泛的金融服務(wù),改善商業(yè)銀行較低的股本收益率;對(duì)于投資銀行來(lái)說,可減少收益的波動(dòng)性和增加基本實(shí)力。

另一方面,隨著市場(chǎng)的發(fā)展,基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投行新貴,包括美林、Dean Witter等憑借巨大的零售網(wǎng)點(diǎn)和相對(duì)雄厚的資金實(shí)力,更為激進(jìn)地向老牌投行發(fā)起挑戰(zhàn)。

至此,合伙制已經(jīng)開始感受到新模式帶來(lái)的壓力。

從1970年到1999年,華爾街的投行紛紛放棄了合伙制成為上市公司。盡管事后人們發(fā)現(xiàn),上市后存在著激勵(lì)不相容的問題,但放棄合伙制并非心血來(lái)潮。

合伙制企業(yè)核心的弱點(diǎn)是資本金的短缺。由于賬面上沒有足夠的資本,投行不能做足夠的項(xiàng)目,也不能夠?qū)λ目蛻羰┘幼銐虻挠绊懥?。即使在合伙企業(yè)賬面上有錢的情況下,它仍然處在一個(gè)非常不穩(wěn)定的狀態(tài)之下,因?yàn)楫?dāng)合伙人退休的時(shí)候,通常會(huì)抽走資本金。

在上世紀(jì)六七十年代,隨著收入的增長(zhǎng),華爾街投行合伙人變現(xiàn)的愿望也越來(lái)越強(qiáng),越來(lái)越多的合伙人希望盡早退休,而投行顯然不能再依賴這種傳統(tǒng)的不固定的合伙形式來(lái)保證企業(yè)的發(fā)展。

除了資本金限制,合伙制的運(yùn)營(yíng)效率也有弊端。在上市前,美林有117位合伙人,那是一個(gè)龐大而笨拙的組織結(jié)構(gòu)。每當(dāng)美林需要新增資金的時(shí)候,管理合伙人(Managing Partner)就需要去敲每一個(gè)合伙人的門,跟每一個(gè)合伙人談增資,這顯然是一個(gè)非常耗時(shí)耗力的過程。

1970年,DLJ成為“第一個(gè)吃螃蟹”的投行,一年以后美林上市。當(dāng)美林上市以后,資本金超過了50億美元,迅速成為投行界的龍頭。由于網(wǎng)點(diǎn)、資金的優(yōu)勢(shì),美林在證券承銷上的排名迅速提前。當(dāng)時(shí)的美林擁有250家營(yíng)業(yè)部、50多萬(wàn)客戶、2萬(wàn)名雇員,這三個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過華爾街其他任何一家投行。

“大即是美”

進(jìn)入上世紀(jì)八九十年代,傳統(tǒng)華爾街投行更加難以為繼。

“圍剿”來(lái)自幾個(gè)方面。首先,華爾街的金融壁壘最終被打破,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,傳統(tǒng)投行開始直接面對(duì)來(lái)自大型的非同行機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。

在90年代,隨著資本市場(chǎng)和投資者的全球化,投行在全球范圍內(nèi)開始擴(kuò)張。許多大機(jī)構(gòu)開始相信,美國(guó)的格拉斯-斯蒂爾法案被取消指日可待,導(dǎo)致大量的非投行機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入投行領(lǐng)域。

同時(shí),歐洲的全能銀行也在全球布局,開始在美國(guó)華爾街與華爾街投行進(jìn)行面對(duì)面的競(jìng)爭(zhēng)。

在這一時(shí)期,由于監(jiān)管制度的改革,使傳統(tǒng)證券承銷業(yè)務(wù)的模式也發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。早期的投行不需要龐大的資本金,主要依賴掌握技術(shù)和客戶資源的人力資本。其中一個(gè)核心原因是,當(dāng)時(shí)的證券發(fā)行沒有包銷的概念。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求,擬發(fā)行證券的企業(yè)在提交注冊(cè)申請(qǐng)以后,有三個(gè)星期的緘默期(Cooling Off Period),在此期間美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)審查申請(qǐng)材料以決定是否批準(zhǔn)注冊(cè)。一旦注冊(cè)申請(qǐng)被批準(zhǔn),該證券即可上市發(fā)行。

承銷商可以在這三個(gè)星期中尋找潛在買家,等上市注冊(cè)獲批時(shí),擬發(fā)行的證券早就被預(yù)售一空。在這種模式下,擔(dān)任承銷商的投行只需要從買家手中收錢,扣除自己的承銷費(fèi),再將剩余資金轉(zhuǎn)交給發(fā)行人就可以了,不用動(dòng)用自己的一分錢。

因此,當(dāng)年華爾街的大投行都是資本金有限的老牌投行。它們有資本、有知識(shí)、有關(guān)系,能夠在承銷中占居主導(dǎo)地位。緘默期制度雖然只是一個(gè)技術(shù)上的要求,但維系了整個(gè)投行業(yè)務(wù)的體制數(shù)十年之久。

然而,1982年美國(guó)SEC頒布的“415法令”,徹底改變了上述證券發(fā)行的預(yù)售模式?！?15法令”允許所謂的“儲(chǔ)架發(fā)行”,就是說一個(gè)發(fā)行人可以進(jìn)行一次性的登記申請(qǐng),獲批后再根據(jù)市場(chǎng)情況分批來(lái)發(fā)行有價(jià)證券。對(duì)于股票來(lái)說,這種儲(chǔ)架規(guī)則就導(dǎo)致了緘默期的消失。因?yàn)榘l(fā)行人覺得市場(chǎng)條件好的時(shí)候,就可以把已經(jīng)注冊(cè)的證券登記更新一下,直接發(fā)行,不再需要緘默期了。

這意味著,承銷商不再有時(shí)間預(yù)售股票。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致投行要獲得承銷業(yè)務(wù),就必須保證能夠把股票先買下來(lái),再全部賣掉,即所謂的包銷模式(Bought Deals)。這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn):首先必須要有錢,對(duì)投行的資本金要求越來(lái)越高;其二,承銷的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大,沒有足夠的銷售渠道,就可能導(dǎo)致投行自己最后持有大量的新股(“發(fā)行發(fā)成了股東”)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張,以及承銷業(yè)務(wù)的包銷化,使得華爾街投行徹底進(jìn)入了一個(gè)重資本的行業(yè)時(shí)代,也使得原來(lái)輕資產(chǎn)的模式徹底告別了華爾街。

這對(duì)于老牌投行尤其致命。1983年,摩根士丹利立刻從華爾街的承銷業(yè)務(wù)榜上的首席掉到了第六。1986年,摩根士丹利成為了又一家上市的華爾街投行。

上世紀(jì)80年代后期,華爾街開始了一輪并購(gòu)浪潮。這一輪并購(gòu)浪潮非常鮮明的特點(diǎn),就是“外行收購(gòu)內(nèi)行”。美國(guó)運(yùn)通收購(gòu)了雷曼,Philip Brothers收購(gòu)了所羅門兄弟,此時(shí)此刻,體量在華爾街似乎成為壓倒一切的優(yōu)勢(shì)。

轉(zhuǎn)向全能投行

到了上世紀(jì)90年代,歐洲全能銀行開始對(duì)華爾街發(fā)起進(jìn)攻。

此時(shí)的歐洲銀行已經(jīng)實(shí)行了比較長(zhǎng)時(shí)間的全能銀行的制度,它不區(qū)分商業(yè)銀行和投資銀行,銀行可以參加所有的業(yè)務(wù),包括投行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)和交易等業(yè)務(wù)。

在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下,歐洲銀行開始在全球范圍內(nèi)進(jìn)行整合,收購(gòu)華爾街投行成為一個(gè)有意識(shí)的戰(zhàn)略性步驟。在這輪整合當(dāng)中,大量的投行被賣掉,導(dǎo)致20世紀(jì)初擁擠的華爾街投行版圖,到了世紀(jì)末就已空空蕩蕩了。瑞士信貸(Credit Suisse)收購(gòu)了第一波士頓的全部股權(quán),ING收購(gòu)了美國(guó)投行Fuman Selz;然后,Swiss Bank收購(gòu)了Dillon Read和Paine Webber,Dresdner收購(gòu)了Kleinwort Benson等。

面對(duì)歐洲全能銀行的整合,長(zhǎng)期分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)的美國(guó)商業(yè)銀行與投行之間的界限變得更加松動(dòng)。1997年,Nations Bank收購(gòu)了Montgomery(一家美國(guó)第二梯隊(duì)的投行)。1998年,花旗與旅行者合并,干脆就直接收購(gòu)了所羅門兄弟。

1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案正式取消了銀行、證券、保險(xiǎn)之間分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制,允許成立金融控股公司。這個(gè)時(shí)候,大量的銀行控股公司涌現(xiàn)。到1999年底,美國(guó)一共有51家銀行控股公司具有從事投行業(yè)務(wù)的子公司。這是美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)投行的一次大整合。

到了21世紀(jì)初,華爾街的版圖已經(jīng)徹底改觀了。

2004年,在全球承銷業(yè)務(wù)前十名中,只有五家是獨(dú)立投行,即摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟、野村,剩下五家全部是金融控股公司或全能銀行。由于后者可以提供全方位的金融服務(wù),華爾街的獨(dú)立投行一直在節(jié)節(jié)敗退。在這個(gè)生死攸關(guān)的時(shí)刻,五大投行只有一個(gè)選擇,那就是轉(zhuǎn)型成為全能投行。

華爾街在世紀(jì)之交的調(diào)整,主要有三個(gè)內(nèi)容。首先是服務(wù)多元化,與商業(yè)銀行對(duì)手一樣,通過提供“一站式服務(wù)”增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。

以雷曼兄弟為例。整合以后,雷曼兄弟只剩下三個(gè)一級(jí)部門:投行業(yè)務(wù)部、資本市場(chǎng)部和資產(chǎn)管理部。投行業(yè)務(wù)部整合了包括股票承銷、債券承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù),增強(qiáng)了作為財(cái)務(wù)顧問和承銷商的能力,更好地為客戶服務(wù)。這個(gè)部門下的二級(jí)部門,有很多是可以為客戶提供所有傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的。

資本市場(chǎng)部包括ECM(股本市場(chǎng)部)、DCM(債券市場(chǎng)部)等,主要向客戶提供結(jié)構(gòu)化融資的方案,其中重中之重就是加強(qiáng)和機(jī)構(gòu)投資者的合作。

近年來(lái)發(fā)展最為激進(jìn)的是資產(chǎn)管理部門,一方面它有權(quán)調(diào)動(dòng)其他兩個(gè)部門的資源,為公司的高端客戶量身定做資產(chǎn)管理的產(chǎn)品;另一方面也在大力發(fā)展自營(yíng)和投資業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理成為潮流有著深厚的背景。首先,當(dāng)時(shí)全球范圍內(nèi),已經(jīng)呈現(xiàn)出商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系向資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)變的趨勢(shì),因?yàn)楹笳叩馁Y產(chǎn)配置效率更高,抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。兼之全球流動(dòng)性過剩,債券產(chǎn)品的收益率一再下降,使得高端客戶對(duì)投資收益的波動(dòng)異常敏感,各種套利的金融產(chǎn)品被開發(fā)出來(lái),推動(dòng)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。

其次,在成熟市場(chǎng)上,公共養(yǎng)老體系出現(xiàn)了青黃不接的情況,尤其是美國(guó)公共養(yǎng)老體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金短缺和投資管理問題,而以401K等為代表的個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老體系成為中流砥柱。養(yǎng)老金的市場(chǎng)化管理,為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供了巨大的發(fā)展空間。例如,澳大利亞政府強(qiáng)令超級(jí)養(yǎng)老金(Super Annuity)必須交給市場(chǎng)化的專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)管理,對(duì)該國(guó)資本市場(chǎng)立即產(chǎn)生了強(qiáng)大的助推效應(yīng),資產(chǎn)管理成為投行必須占領(lǐng)的高地。仍以雷曼兄弟為例。它于2003年買了一家專業(yè)資產(chǎn)管理公司(NB),使其管理資產(chǎn)的總規(guī)模超過了1000億美元。

業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型帶來(lái)了對(duì)資本金的要求,但資本金的擴(kuò)大又降低了資本回報(bào)率,而上市后的股東壓力,則迫使投資銀行加大了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資幅度。自此之后,以高盛為代表的投資銀行集體滑向了高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域:結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資、對(duì)沖基金、PE業(yè)務(wù)紛紛向投行開放,高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿成為推動(dòng)華爾街投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的巨大動(dòng)力。在強(qiáng)烈的市場(chǎng)節(jié)奏下,“紅舞鞋”已經(jīng)停不下腳步!

高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品,成為市場(chǎng)流動(dòng)性過剩、金融機(jī)構(gòu)過度競(jìng)爭(zhēng)的直接結(jié)果。一時(shí)間,難以名狀的金融創(chuàng)新,被人們認(rèn)為是提高市場(chǎng)效率的潤(rùn)滑劑,金融機(jī)構(gòu)可以從創(chuàng)設(shè)、銷售和持有這些產(chǎn)品中分享效率提高的成果。更重要的是,全世界的投資者,出于無(wú)知或者貪婪(或者兼而有之),把這種“金融煉金術(shù)”不斷神化和泡沫化。借助短期融資市場(chǎng)取之不盡的資金、眼花繚亂的金融品種,投行的總資產(chǎn)規(guī)模迅速上升,雖然還難以與商業(yè)銀行相侔,但已足以與其直接競(jìng)爭(zhēng)。

這種轉(zhuǎn)變,也使得投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表越來(lái)越沉重。傳統(tǒng)上,華爾街投行總資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比例只有1%左右。但在危機(jī)發(fā)生之前,這一數(shù)據(jù)已經(jīng)快速上升到8%。這意味著,投行越來(lái)越靠資金而不是人力資本來(lái)開展業(yè)務(wù),這是華爾街投行商業(yè)模式演進(jìn)的一個(gè)必然的結(jié)果。

到了20世紀(jì)末,華爾街投行形成了兩大壁壘,上層是五大全能投行,下層是眾多的小投資銀行或經(jīng)紀(jì)公司。位居“食物鏈”頂層的五大全能投行,在經(jīng)歷了數(shù)十年的挑戰(zhàn)與應(yīng)戰(zhàn)后,實(shí)現(xiàn)了從合伙制向上市公司的轉(zhuǎn)變,從批發(fā)業(yè)務(wù)向零售業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變,從單一業(yè)務(wù)向全能業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變,從輕資產(chǎn)向高杠桿的轉(zhuǎn)變,在與全能銀行的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中,到21世紀(jì)初依然是金融世界的排頭兵。然而,世事成敗轉(zhuǎn)頭空,全能投行搭建的輝煌大廈并非不磨之基,而只是一座流沙之塔。在2007年一次小小的次貸沖擊下,竟然潰不成軍。

衍生品滑鐵盧

華爾街投行在各方圍截之下,奮發(fā)圖強(qiáng),抓住流動(dòng)性過剩的契機(jī),研制出大量衍生產(chǎn)品,并從中獲取了令人震驚的暴利,一時(shí)間獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,但同時(shí)也逐漸走火入魔,最終使之成為了全能投行自身的掘墓人。

然而,證券化、結(jié)構(gòu)化并非簡(jiǎn)單的金融魔術(shù),它最初的結(jié)構(gòu)非常合理,有著扎實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)和良好的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng)。通過證券化、結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì),原本流動(dòng)性很差的資產(chǎn)可以獲得流動(dòng)性,有效地分散了風(fēng)險(xiǎn),提高了金融系統(tǒng)的運(yùn)行效率。這就是最早的MBS的核心:通過資產(chǎn)的打包、分層,信用的內(nèi)部增級(jí)、外部增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等一系列金融手段,原本難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭貸款,得以在資本市場(chǎng)上自由交易和定價(jià);原本集中在銀行手里流動(dòng)性很差的粘滯資產(chǎn),能夠分散到更多投資人手中。這也是美國(guó)應(yīng)對(duì)上世紀(jì)80年代末、90年代初儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)后的重大創(chuàng)新,對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展功不可沒。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最基礎(chǔ)的假設(shè)和價(jià)值在于,風(fēng)險(xiǎn)由更多的機(jī)構(gòu),更能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)投資人分擔(dān),整個(gè)金融體系的效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力由此得到加強(qiáng)?；诖?結(jié)構(gòu)化、證券化市場(chǎng)迅速發(fā)展,投行為此紛紛轉(zhuǎn)型,普遍采取了新的OTD(制造-分銷)商業(yè)模式。

然而,次貸危機(jī)爆發(fā)以后,人們發(fā)現(xiàn)這種OTD模式并未真正奏效。金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出來(lái)的大部分結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)(尤其是在危機(jī)中損失最大的高信用等級(jí)部分),其主要持有人不是資本市場(chǎng)上種類眾多的投資者,而恰恰是商業(yè)銀行和全能投行自己——也就是說,OTD中的D(分銷)環(huán)節(jié)沒有真正實(shí)現(xiàn),可謂自食其果。

這一奇特的現(xiàn)象有著多重原因。概而言之,其教訓(xùn)主要有:

一是投行的產(chǎn)品部門制造出來(lái)的產(chǎn)品被賣出去后,買方恰是自己或是另一個(gè)投行的自營(yíng)部門或資產(chǎn)管理部門。所以,雖然這些產(chǎn)品是OTD了,但是銷售的對(duì)象還是投行本身。也就是說,投行的產(chǎn)品部門是在做OTD,但其他部門則是在做買入和投機(jī)。而且,投行和商業(yè)銀行作為一個(gè)整體,更多是在做投機(jī)而非分銷。

二是產(chǎn)品設(shè)計(jì)中,由于引進(jìn)了諸如CDS以及各種流動(dòng)性擔(dān)保和信用擔(dān)保這樣的條款和結(jié)構(gòu),導(dǎo)致最終的風(fēng)險(xiǎn)還是留在了產(chǎn)品的出售方投行身上。OTD模式雖然“D(分銷)出去”相當(dāng)多的產(chǎn)品,但風(fēng)險(xiǎn)并沒有隨著產(chǎn)品本身被分散出去。出現(xiàn)危機(jī)以后,人們發(fā)現(xiàn),大量的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上還是由這些金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的。

三是投行大量使用上述高等級(jí)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品做抵押融資,導(dǎo)致大量金融機(jī)構(gòu)陷入連鎖反應(yīng)怪圈。一旦這些證券產(chǎn)品被用來(lái)抵押融資,經(jīng)過幾次倒手以后,所有在這一鏈條當(dāng)中的機(jī)構(gòu)都陷入了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的怪圈,中間的任何一環(huán)出了問題,所有涉及的機(jī)構(gòu)都將跌入深淵。這是此次危機(jī)金融機(jī)構(gòu)最大的一個(gè)教訓(xùn),即所謂的流動(dòng)性危機(jī)的傳播,是沿著金融市場(chǎng)的鏈條全方位擴(kuò)散,“擊鼓傳花”的游戲并不只是最后一個(gè)人倒霉,所有“傳花”的人都跟著倒霉。

最后,由于投行的衍生品投融資規(guī)模越來(lái)越大,使得在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn),任何一個(gè)投行都存在著巨大的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。也就是說,它包裝的這個(gè)產(chǎn)品在還沒有賣出去之前,一旦危機(jī)爆發(fā),金融機(jī)構(gòu)本身的庫(kù)存都會(huì)造成極大的損失。

誠(chéng)然,在這場(chǎng)衍生品盛宴中,投行遭受的絕對(duì)損失并沒有商業(yè)銀行等其他大型金融機(jī)構(gòu)那樣大,但它卻是最先倒下的。其原因除了自身規(guī)模與商業(yè)銀行等相比仍然較小,還在于投行轉(zhuǎn)型后采用的高杠桿盈利模式。美林、摩根士丹利、高盛的杠桿率都在30倍以上,加上SIV等表外業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng),華爾街投行的杠桿倍數(shù)可高達(dá)50倍-60倍。這樣,一旦風(fēng)吹草動(dòng),就會(huì)面臨滅頂之災(zāi)。

投行的高杠桿模式,事實(shí)上是基于短期融資市場(chǎng)的短借長(zhǎng)貸,其原理類似于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,因而亦被稱為“影子銀行”(shadow banking)系統(tǒng)。在這種模式下,投行的投資損失,以及在經(jīng)營(yíng)過程當(dāng)中的任何問題,都可能引起金融市場(chǎng)的波動(dòng),對(duì)資金的來(lái)源造成巨大的影響,導(dǎo)致借短放長(zhǎng)的模式無(wú)法持續(xù),從而引發(fā)對(duì)投資銀行的擠兌效應(yīng)。事實(shí)上,貝爾斯登、雷曼兄弟等機(jī)構(gòu)覆滅的導(dǎo)火索正緣于擠兌效應(yīng)。

死于貪婪?

次貸危機(jī)以來(lái),一些專家學(xué)者認(rèn)為,華爾街之所以崩潰是源于過度貪婪。然而,通過上述的歷史回顧,不難發(fā)現(xiàn)這種看法有失偏頗。

事實(shí)上,在過去的100多年里,華爾街投行沒有一天不是逐利的,也從來(lái)不缺少貪婪的人。一個(gè)典型的例證,就是“一戰(zhàn)”后在以JP摩根為首的華爾街精英的主導(dǎo)下,締造了極端苛刻的《凡爾賽條約》。由于當(dāng)初華爾街投行幾乎包辦了協(xié)約國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)融資,因而在該條約中強(qiáng)行設(shè)計(jì)了巨額的戰(zhàn)爭(zhēng)賠款,嚴(yán)重摧毀了戰(zhàn)敗國(guó)的經(jīng)濟(jì),間接引發(fā)了后來(lái)的第二次世界大戰(zhàn)。華爾街的貪婪表現(xiàn)莫逾于此。

事實(shí)上,與政府一樣,投行的逐利性原本就是一個(gè)“必要的惡魔”(necessary evil),沒有逐利的動(dòng)機(jī),市場(chǎng)根本不可能發(fā)展。關(guān)鍵在于是否存在有效的制衡和約束機(jī)制。

在次貸危機(jī)中,存在著大量夾雜貪婪與無(wú)知的故事,最典型的是CDS的發(fā)展。大量CDS是人為制造出來(lái)的,用來(lái)制造合成CDO(Synthetic CDO),以滿足投資者的不同需求。在這里,CDS完全承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)敞口,往往并不真正考慮出售CDS者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這種完全從買方角度出發(fā)投其所好的設(shè)計(jì),事實(shí)上反映了買賣雙方的貪婪心理,雙方都不考慮產(chǎn)品的本質(zhì),只關(guān)心套利的可能,過去甚至有衍生品的定價(jià)與氣候數(shù)據(jù)的平方或立方掛鉤,可謂滑天下之大稽。這些創(chuàng)新已經(jīng)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,蛻化成了各方追逐暴利的工具。

事實(shí)證明,這種整體性貪婪是無(wú)法通過市場(chǎng)自我調(diào)整的,只能通過外部的監(jiān)管機(jī)制來(lái)制衡。然而,次貸危機(jī)顯示,在一定條件下市場(chǎng)和政府監(jiān)管體系,也可能會(huì)同時(shí)喪失關(guān)鍵的預(yù)警和危機(jī)應(yīng)變能力。多數(shù)人都只看到了局部效率的提高,沒有看到整體的效率缺失和風(fēng)險(xiǎn)的快速累積。無(wú)論是“巴塞爾協(xié)議I”還是“巴塞爾協(xié)議II”,所有的監(jiān)管體系都過度關(guān)注于對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)的審慎性監(jiān)管,卻喪失了對(duì)全局風(fēng)險(xiǎn)的判斷和預(yù)警。次貸危機(jī)再次證明,當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是難以奏效的。

華爾街全能投行的覆亡,還再一次證明了虛擬經(jīng)濟(jì)本身并不是真正的財(cái)富之源,它必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相符合。20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)輪子的有機(jī)結(jié)合發(fā)展,從早期的鐵路、鋼鐵到后期的汽車和制造業(yè),實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷更新?lián)Q代,虛擬經(jīng)濟(jì)亦步亦趨,發(fā)揮了資源配置的核心功能。在上世紀(jì)最后的20年中,高科技的興起體現(xiàn)了“知本”和“資本”的結(jié)合,資本的作用越來(lái)越大。然而,到了上世紀(jì)末本世紀(jì)初,隨著高科技泡沫的破滅,美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上是由金融市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,虛擬經(jīng)濟(jì)成為主要發(fā)動(dòng)機(jī),出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)重失衡。

如果金融發(fā)展超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求,為了發(fā)展而發(fā)展,那就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成系統(tǒng)性的危害。事實(shí)上,在投行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下,衍生產(chǎn)品的超常發(fā)展,在很大程度上已經(jīng)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,其始作俑者投資銀行最終也落得個(gè)“其無(wú)后乎”的下場(chǎng)。

投行向何處去?

雷曼兄弟倒閉,美林、貝爾斯登托庇于商業(yè)銀行,高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司,華爾街的獨(dú)立投行只剩下一些專注于單項(xiàng)業(yè)務(wù)(比如并購(gòu)、承銷、經(jīng)紀(jì)之類)的小機(jī)構(gòu)。而居于統(tǒng)治地位的投資銀行的未來(lái)模式將會(huì)怎樣,全能型投行還會(huì)不會(huì)卷土重來(lái)?這將是困擾華爾街的一個(gè)問題。

如前所述,全能型投行是一種包攬金融服務(wù)三大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域(制造、持有和銷售金融產(chǎn)品)的嘗試。從目前來(lái)看,金融危機(jī)顯然是對(duì)這一嘗試的階段性否定。在金融危機(jī)的殘酷解剖下,全能型投行暴露出了大量問題。首先是上市之后“委托-代理”成本過高,激勵(lì)約束機(jī)制過于短期化。投資銀行與普通的上市公司不同,它的主要資產(chǎn)是人,每個(gè)環(huán)節(jié)都存在著委托代理成本。其次是資產(chǎn)負(fù)債表過于失衡,缺乏穩(wěn)定資金來(lái)源,過于依賴短期資金批發(fā)市場(chǎng)。這些問題不解決,大型投行很難重振輝煌。

從這個(gè)意義上來(lái)看,全能型投行能否回歸本身是一個(gè)偽問題。事實(shí)上,全能型投行,本來(lái)就是與其他金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)融合的產(chǎn)物。它本身的傳統(tǒng)投行的模式和特征已經(jīng)越來(lái)越淡,而擁有了現(xiàn)代商業(yè)銀行的一切特征:第一,它的客戶是普通居民,必須面向大眾;第二,它必須負(fù)債經(jīng)營(yíng);第三,它們都是長(zhǎng)資產(chǎn)短負(fù)債,資產(chǎn)負(fù)債不匹配,越來(lái)越依賴資產(chǎn)的可變現(xiàn)性來(lái)獲得必要的流動(dòng)性支持;最后,全能投行的規(guī)模龐大,而且對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響越來(lái)越大。從另一方面看,大型私募股權(quán)基金的出現(xiàn),也在混淆著金融組織的邊界。從某種意義上講,高盛已經(jīng)不比百仕通更像投行,而百仕通也不比高盛更像私募股權(quán)基金。

因此,華爾街的金融機(jī)構(gòu)正處在一個(gè)融合、混沌、創(chuàng)生的階段,未來(lái)的組織形式難以預(yù)測(cè),一切皆有可能。惟一可以肯定的是,簡(jiǎn)單的“復(fù)古”(回到合伙制、純粹的分業(yè))已不能解決當(dāng)代復(fù)雜的問題和挑戰(zhàn)。歷史上投行分業(yè)與混業(yè)的螺旋式發(fā)展,正說明了這一點(diǎn)。事實(shí)上,歷史從來(lái)都不是簡(jiǎn)單的鐘擺。雷曼兄弟在上世紀(jì)80年代被美國(guó)運(yùn)通收購(gòu),后者成為混業(yè)集團(tuán),后來(lái)又被剝離恢復(fù)成獨(dú)立投行,隨后發(fā)展成為全能型投行;旅行者與花旗銀行先是合并成花旗集團(tuán),后來(lái)又把保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分離,最近又把經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與摩根士丹利合資。分分合合的故事,并不是依據(jù)分業(yè)、混業(yè)的概念來(lái)操作的,而是服務(wù)于股東效益最大化的原則,遵從于市場(chǎng)化選擇的規(guī)律。未來(lái)投資銀行、商業(yè)銀行、投資基金的組織安排亦如是。

另一方面,金融機(jī)構(gòu)組織形式的變化,與監(jiān)管制度的演進(jìn)向來(lái)是相輔相成的。隨著金融機(jī)構(gòu)的演生和變異,監(jiān)管機(jī)制也必須做出相應(yīng)的變化。對(duì)于全能型投行的監(jiān)管,已經(jīng)使用了大量傳統(tǒng)上對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),比如對(duì)資本金、流動(dòng)性的要求;反之,對(duì)于全能銀行的監(jiān)管也必須兼顧到它的投行業(yè)務(wù)特征,因而對(duì)德意志銀行、花旗銀行的監(jiān)管,必須對(duì)其高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)使用過去針對(duì)傳統(tǒng)投行的監(jiān)管理念。

這意味著,未來(lái)的監(jiān)管主題將是從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡。在監(jiān)管者的眼中,監(jiān)管對(duì)象叫“投資銀行”還是“商業(yè)銀行”并不重要,是不是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)也不重要,關(guān)鍵是看業(yè)務(wù)的性質(zhì)來(lái)決定其適用何種監(jiān)管理念。反過來(lái),這一監(jiān)管方向的調(diào)整,也會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的組織形式,監(jiān)管與被監(jiān)管的博弈游戲仍將繼續(xù)上演下去。因此,華爾街的未來(lái)走向,將受到多種因素的制約,并不存在著單個(gè)因素間的線性關(guān)系。

隔岸觀火

華爾街的震蕩起伏,對(duì)于大洋對(duì)岸的中國(guó)并非一場(chǎng)遙遠(yuǎn)的戲劇。事實(shí)上,由于中國(guó)的券商一直在亦步亦趨地效法美國(guó)模式,華爾街的悲劇有著極為強(qiáng)烈的借鑒意義。

目前中國(guó)的證券機(jī)構(gòu)和美國(guó)處在完全不同的階段,中國(guó)仍然是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、有限度開放、投資者不成熟的格局。分業(yè)經(jīng)營(yíng)意味著資金規(guī)模不重要,有限度地開放意味著外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力不大,投資者不成熟意味著市場(chǎng)創(chuàng)新需求不旺盛。此次危機(jī)中,中國(guó)沒有一家證券公司受到直接影響,就是基于上述原因。

那么,未來(lái)中國(guó)的券商會(huì)怎樣?會(huì)不會(huì)發(fā)生類似華爾街這樣的風(fēng)險(xiǎn)?答案是可能的。事實(shí)上,中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了類似于華爾街的進(jìn)化萌芽。首先,混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是大勢(shì)所趨;其次,對(duì)外開放亦不可逆轉(zhuǎn),而且在不斷加速;第三,投資者的成熟度越來(lái)越高,投資需求日趨多元化;第四,監(jiān)管體制不斷深化,放松管制仍然是未來(lái)改革的方向。在這樣的環(huán)境下,重走華爾街過去30年的道路是非?？赡艿?。

事實(shí)上,國(guó)內(nèi)的券商在不久的將來(lái),就會(huì)面對(duì)華爾街投行二三十年前面對(duì)的類似壓力:銀行、保險(xiǎn)公司以及外資金融機(jī)構(gòu)漸漸侵蝕券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),其結(jié)果必將是銀行和券商同時(shí)向中間業(yè)務(wù)發(fā)展;商業(yè)銀行也會(huì)涉足PE、承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等;券商則將不斷擴(kuò)大規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍,發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)品,比如現(xiàn)金管理賬戶等。接下來(lái),如果沒有相應(yīng)的制度創(chuàng)新,華爾街過去發(fā)生的悲喜劇,就有可能像放錄像般地在中國(guó)上演。

在這個(gè)意義上,觀察和理解華爾街上的興衰變幻,顯然對(duì)中國(guó)有著極強(qiáng)的借鑒意義。當(dāng)我們看到,投行的發(fā)展其實(shí)是一個(gè)自然演化的過程,而非人為制造的災(zāi)難,更多的是要心存敬畏。面對(duì)這種看似“山重水復(fù)疑無(wú)路”的宿命,惟一的辦法就是老老實(shí)實(shí),從實(shí)際出發(fā),同時(shí)不斷地借鑒總結(jié)別國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),悚然自戒。倘非如此,就可能像古人所說的那樣:“后人哀之而不鑒之,亦使后人復(fù)哀后人也!”■

作者為中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心研究員