黃偉欽 李桂平

【摘要】隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善,證券投資者日益增多,投資群體越來(lái)越大,目前對(duì)投資者行為的研究得到了很大的重視。本文首先回顧了現(xiàn)階段各學(xué)科對(duì)證券市場(chǎng)投資者行為研究的成果,其次初步探索了以社會(huì)學(xué)理論研究證券市場(chǎng)投資行為的前景及其優(yōu)越性。本文認(rèn)為社會(huì)學(xué)視角下研究投資者行為的理論與現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的。

【關(guān)鍵詞】投資者行為 證券市場(chǎng) 社會(huì)學(xué)理論

【中圖分類號(hào)】F830.91【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

一、研究的背景

隨著我國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,證券市場(chǎng)也隨之不斷發(fā)展與完善。證券投資已成為人們社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的重要部分,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響已越來(lái)越大。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2008年11月,我國(guó)滬深兩市賬戶總數(shù)突破1.2億戶 。

投資的目的在于得到一定的預(yù)期收入,可是據(jù)研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)證券市場(chǎng)中只有大概10%的個(gè)人投資者是盈利的。市場(chǎng)上有這樣的話:一賺二平七虧損。那么,究竟是什么原因?qū)е铝送顿Y收益產(chǎn)生如此大的差距呢?是投資的市場(chǎng)環(huán)境,或是投資者的個(gè)人行為偏差,這是值得我們?nèi)ド钏己脱芯康膯?wèn)題。

首先,目前我國(guó)的證券市場(chǎng)還是新興的市場(chǎng),即所謂新興加轉(zhuǎn)軌。與西方證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)有200多年歷史相比,我國(guó)證券市場(chǎng)還很年輕。我國(guó)的證券市場(chǎng)具有其特殊性,其市場(chǎng)制度、市場(chǎng)監(jiān)管、交易規(guī)則等還在不斷的完善當(dāng)中。其次,經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展是有階段性的,社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史總是處于階段性繁榮——衰退——平衡——繁榮的模式中,證券市場(chǎng)又是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。歷史經(jīng)驗(yàn)表明:證券市場(chǎng)一般早于經(jīng)濟(jì)起動(dòng)或衰退,兩者很少在時(shí)間上保持同步。這對(duì)于個(gè)體投資來(lái)說(shuō),會(huì)產(chǎn)生預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏差,從而導(dǎo)致收益的差距。最后,個(gè)體投資者的行為是有差異的。由于投資者的背景(教育、家庭背景等)、學(xué)習(xí)應(yīng)變能力、接收信息的效率與途徑等諸多方面的差異,從而使不同的投資者作出不同的投資行為和投資決策。

二、現(xiàn)階段研究的成果

國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)個(gè)體投資者行為的研究大多見(jiàn)于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域,但近年來(lái)金融社會(huì)學(xué)的研究越來(lái)越受到重視,經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)在這一領(lǐng)域的研究也越來(lái)越深入。以下就國(guó)內(nèi)外學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)視角在一些領(lǐng)域的研究成果作個(gè)回顧。

1.經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視角

經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說(shuō)金融學(xué)的研究是以嚴(yán)格的假設(shè)為前期的。例如,在經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論中,證券市場(chǎng)中的參與者被假定為能充分獲取信息并能匯總分析所有信息或數(shù)據(jù),作出投資決策所帶來(lái)的所有可能后果都可以計(jì)算到;而在面臨不確定性時(shí),證券市場(chǎng)的參與者完全根據(jù)貝葉斯學(xué)習(xí)規(guī)則不斷地修正先驗(yàn)概率,使得主觀概率不斷逼近客觀概率。從而使自己的決策收益達(dá)到最大化?，F(xiàn)代經(jīng)典金融理論的一個(gè)重要基石是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH),市場(chǎng)有效性關(guān)注的是資本市場(chǎng)中信息和證券價(jià)格之間的關(guān)系。1953年這一概念才由莫里斯·肯德?tīng)?Maurice Kendall)提出。有效市場(chǎng)理論以完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和交易成本、使價(jià)格反映信息的成本為零為假設(shè)前,也就是說(shuō)證券市場(chǎng)中的投資者是完全理性的;即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性的,他們?cè)谑袌?chǎng)中也將遇到理性的套利者,后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

經(jīng)濟(jì)學(xué)在非理性行為研究方面,提出了與傳統(tǒng)理性假設(shè)不同的有限理性的概念。例如,對(duì)證券市場(chǎng)上個(gè)體投資都行為的研究,一個(gè)典型的理論叫做“羊群效應(yīng)”。在關(guān)于個(gè)體暗示(suggestibility)和群體壓力的心理學(xué)研究表明:個(gè)體的決策受其他人意見(jiàn)所影響,社會(huì)壓力能誘導(dǎo)個(gè)人做出自己認(rèn)為并不正確的決策( Asch,1952 )。在不確定性與模糊性存在的環(huán)境中,人們通常表現(xiàn)出一些群體行為,如社會(huì)比較(sccial comparison)和羊群行為(herd behavior)等(Aoller and Adler,1984 )。社會(huì)比較理論認(rèn)為,在不存在客觀標(biāo)準(zhǔn)時(shí),人們通常會(huì)將其決策同其他人的決策進(jìn)行對(duì)比,然后決定取舍。而模糊性、不確定性和缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)是金融市場(chǎng)交易的基本特征。Shiller(1984)認(rèn)為股票的價(jià)格類似于純粹的社會(huì)運(yùn)動(dòng),因?yàn)闆](méi)有一個(gè)可以接受的理論來(lái)理解股票的價(jià)值,更沒(méi)有一個(gè)可靠的方法來(lái)預(yù)測(cè)改變投資策略后的效果。投資者對(duì)股票的價(jià)格缺乏一個(gè)清晰、客觀的認(rèn)識(shí),從而致使他們完全依賴于社會(huì)過(guò)程做出投資決策。Topol (1991)研究顯示:個(gè)體投資者買賣股票通常按照他(她)最熟悉(或最近)的投資者的平均價(jià)格來(lái)報(bào)價(jià),因此他認(rèn)為股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)是通過(guò)社會(huì)來(lái)傳遞的。

2、心理學(xué)研究視角

心理學(xué)對(duì)證券投資者行為的研究,主要注重投資個(gè)體的心理效應(yīng)及認(rèn)知能力兩方面。心理學(xué)家認(rèn)為,個(gè)體的認(rèn)知能力及認(rèn)知資源是有限的,再加上時(shí)間的因素,投資個(gè)體不可能對(duì)市場(chǎng)環(huán)境所提供的數(shù)據(jù)資源進(jìn)行最優(yōu)化的分析,從而作出最大收益的決策。而出于人類大腦的正常反應(yīng)下,投資個(gè)體更傾向于暗示決策的經(jīng)驗(yàn)性,所謂“啟發(fā)式思維”在發(fā)揮著主要作用。證券市場(chǎng)存在各種各樣信息及潛在的信息因素,而這些因素正是導(dǎo)致投資者的判斷及決策出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差的關(guān)鍵;因?yàn)閭€(gè)體投資的認(rèn)知能力(包括認(rèn)知資源、分析能力、記憶力等)有限、情感因素常常勝于理性分析。

3、社會(huì)學(xué)研究視角

經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)在研究資本市場(chǎng)(金融市場(chǎng))時(shí),延續(xù)了韋伯的經(jīng)濟(jì)社會(huì)理論傳統(tǒng)。近年來(lái),社會(huì)學(xué)家對(duì)證券市場(chǎng)的研究有兩個(gè)趨向,一是網(wǎng)絡(luò)研究的延伸,二是強(qiáng)調(diào)社會(huì)互動(dòng)與社會(huì)心態(tài)的結(jié)構(gòu)關(guān)系。市場(chǎng)是由社會(huì)機(jī)制所產(chǎn)生并運(yùn)作的,因此,不同的市場(chǎng)應(yīng)有不同的機(jī)制。市場(chǎng)應(yīng)被視為不同的社會(huì)結(jié)構(gòu),不同的市場(chǎng)是不同的運(yùn)作邏輯,在其中的行動(dòng)者更是由不同的利益動(dòng)機(jī)所構(gòu)成(Swedberg, 1994, 2003)。沿著這樣的認(rèn)識(shí)脈絡(luò),市場(chǎng)既是層級(jí)性的結(jié)構(gòu),也是類似政治斗爭(zhēng)的場(chǎng)域(Fligstein, 2001)。

德國(guó)社會(huì)學(xué)家 Karin Knorr Certina提出了“信息作為一種知識(shí)形式”,以社會(huì)微觀結(jié)構(gòu)作為理解金融市場(chǎng)的工具。為此,他對(duì)信息和市場(chǎng)構(gòu)成的問(wèn)題提出重要的觀點(diǎn)。他的理論研究假設(shè)金融市場(chǎng)是建構(gòu)在充分流動(dòng)性上的市場(chǎng),在這個(gè)市場(chǎng)中,全球反身系統(tǒng)( global reflex system)是其主要構(gòu)成部分。也就是說(shuō),金融市場(chǎng)是特殊的社會(huì)結(jié)構(gòu),它建立在流動(dòng)信息的基礎(chǔ)上,在這個(gè)社會(huì)結(jié)構(gòu)下,每個(gè)行動(dòng)者(投資個(gè)體)都具有反思自身面對(duì)信息的思考與處理能力以及對(duì)實(shí)時(shí)的信息做出回應(yīng)。在Karin Knorr Certina的系列研究中,他非常注重知識(shí)的建構(gòu),而信息在這一建構(gòu)過(guò)程中是核心因素。在研究證券市場(chǎng)個(gè)體投資者(行動(dòng)者)的投資行為因其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、知識(shí)背景而造成差異方面,Charles Smith的研究作出重大貢獻(xiàn)。據(jù)他的研究發(fā)現(xiàn),不同類型的投資者(價(jià)值信仰者、短線交易者、證券經(jīng)紀(jì)人、市場(chǎng)銷售者等)具有不同的心態(tài)結(jié)構(gòu),對(duì)同一信息的反應(yīng)及理解、分析是有差異的,該信息的意義自然就不一樣。因此,其作出的投資決策也存在著差異。

三、社會(huì)學(xué)研究證券市場(chǎng)投資者行為的前景

1是社會(huì)學(xué)意義中追求行動(dòng)滿足的“社會(huì)理性人”。本文研究的投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)上參與股票投資的個(gè)人或個(gè)體,包括中小投資者,機(jī)構(gòu)投資者不在本文研究范圍內(nèi)。同樣,本文所說(shuō)的投資者行為是我國(guó)證券市場(chǎng)上中小投資者對(duì)股票買賣的行為。這些個(gè)體都具有認(rèn)知能力和一定分析、決策能力,并且他們的行為與其所處的社會(huì)結(jié)構(gòu)及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。

社會(huì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣,認(rèn)為個(gè)體的行為受理性與非理性選擇的影響;但是,社會(huì)學(xué)的理性選擇與非理性選擇理論是有區(qū)別于經(jīng)濟(jì)學(xué)的。理性選擇既是一種理論,也是一種研究方法。它的特征是:在方法論上是個(gè)體主義的而非整體主義的,是歸納的而非演繹的,是經(jīng)驗(yàn)求證的而非哲理解釋的。在證券市場(chǎng)上,個(gè)體投資者的投資行為,即買入與賣出股票的行為顯然是建立在其個(gè)體的理性選擇基礎(chǔ)上的,是可以經(jīng)驗(yàn)求證的。社會(huì)學(xué)同樣認(rèn)為個(gè)體行動(dòng)同樣也受非理性因素的驅(qū)動(dòng)。例如,個(gè)體對(duì)投資某只股票的同時(shí)投資習(xí)慣、投資心態(tài)、個(gè)人感情、信息來(lái)源等因素已經(jīng)滲入到了其投資行為之中。

網(wǎng)絡(luò)理論是當(dāng)代社會(huì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域。社會(huì)學(xué)依據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來(lái)分析人類社會(huì)行為,或者說(shuō)分析社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中所嵌入的社會(huì)資源或社會(huì)資本對(duì)人類社會(huì)行為的影響,是社會(huì)學(xué)理論發(fā)展的一大特色。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析建立在如下基本假定的基礎(chǔ)之上:互動(dòng)單位之間的關(guān)系是最重要的。因此,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析在于揭示人際互動(dòng)的模式,這種模式反映了個(gè)人行為的重要特性。另外,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析同樣注重個(gè)體主義方法論的研究與運(yùn)用。證券市場(chǎng)中的個(gè)體投資者的投資行為或多或少會(huì)與其所處的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)相關(guān)或者受社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響。

社會(huì)結(jié)構(gòu)是社會(huì)學(xué)的一重要術(shù)語(yǔ),社會(huì)學(xué)用社會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)指社會(huì)的組織方式,而社會(huì)是靠人與人、人與資源之間結(jié)成一定關(guān)系組織起來(lái)的。本文是對(duì)社會(huì)結(jié)構(gòu)理論的運(yùn)用性研究,并且把制約行為個(gè)體的社會(huì)條件和力量視為社會(huì)結(jié)構(gòu)范疇,它是現(xiàn)實(shí)的、交往性的以及常人觀下的社會(huì)結(jié)構(gòu)。事實(shí)上,在歐美社會(huì)理論語(yǔ)境中,社會(huì)結(jié)構(gòu)常常用來(lái)指獨(dú)立于有主動(dòng)性的人并對(duì)人有制約的外部整體環(huán)境,經(jīng)常與“能動(dòng)性”對(duì)立使用?！爱?dāng)我們把社會(huì)結(jié)構(gòu)作為社會(huì)學(xué)研究的一個(gè)主題的時(shí)候,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)從社會(huì)結(jié)構(gòu)的角度就是要解釋現(xiàn)代社會(huì)結(jié)構(gòu)條件對(duì)個(gè)體行為與群體行為的制約性。”(邊燕杰,2007)。

總之,證券市場(chǎng)充分體現(xiàn)了社會(huì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)多層性以及個(gè)體的差異性,在這個(gè)場(chǎng)域中,個(gè)體投資的行為表現(xiàn)出了某種特性。因此,筆者認(rèn)為社會(huì)學(xué)在這個(gè)領(lǐng)域的研究是大有作為的。

四、研究意義

本文以社會(huì)學(xué)的獨(dú)特視角來(lái)研究證券市場(chǎng)個(gè)體投資的投資行為,把個(gè)體的投資行為嵌入到更廣泛的社會(huì)系統(tǒng)中,深入研究其投資行為的特點(diǎn)及本質(zhì)內(nèi)涵,同時(shí)豐富了學(xué)科的視野。對(duì)于中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng),研究個(gè)人投資者的行為具有重要的意義。

1、跨學(xué)科的研究意義

長(zhǎng)期以來(lái),研究證券市場(chǎng)的投資行為,絕大多數(shù)見(jiàn)于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域,以經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)研究相關(guān)問(wèn)題,而本文試圖以社會(huì)學(xué)學(xué)科的知識(shí)拓展研究視野。本文綜合運(yùn)用了社會(huì)學(xué)視角下社會(huì)結(jié)構(gòu)理論、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論研究證券市場(chǎng)中個(gè)體投資行為的特點(diǎn)及本質(zhì),更好地發(fā)揮社會(huì)學(xué)學(xué)科所具有的想象力、解釋力。因此,社會(huì)學(xué)的知識(shí)完全可以在經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)通常所研究的某些范疇或?qū)ο笾邪l(fā)揮更廣泛的功能。再者,以社會(huì)學(xué)知識(shí)研究經(jīng)濟(jì)生活、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越來(lái)越受到重視。

2、個(gè)體投資行為的內(nèi)涵

本文研究的方法是將個(gè)證券市場(chǎng)中的個(gè)體投資行為嵌入于個(gè)體選擇的屬性(理性與非理性選擇)及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)之中,解釋了投資者行為的動(dòng)因、效果,從而把個(gè)體投資者投資行為的豐富內(nèi)涵呈現(xiàn)出來(lái)。這就有利于投資者個(gè)人認(rèn)清自己投資行為的本質(zhì),提高個(gè)人的投資水平及收益,在某種意義上也達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果,最后達(dá)到個(gè)人與市場(chǎng)之間的良性循環(huán)。

3、研究的實(shí)踐意義

通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中個(gè)體投資者行為的社會(huì)學(xué)分析,對(duì)個(gè)體投資者來(lái)說(shuō)有助于建立科學(xué)、有效的投資決策,同時(shí)可以使市場(chǎng)運(yùn)行更有效率,最后達(dá)到促進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管的合理性的目的。

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