金巖石

股市在滬綜指2400點(diǎn)急跌回調(diào)，這是否意味著上半年的行情到此結(jié)束?2008年10月20日我在《理財(cái)周報(bào)》的文章講過：未來半年滬綜指將以2000點(diǎn)為中軸，以正負(fù)15-20％的區(qū)間震蕩。這個(gè)震蕩區(qū)問的經(jīng)濟(jì)依據(jù)是什么?在國(guó)金證券2009年投資策略報(bào)告中，我們的投資策略師陳東等預(yù)測(cè)股指波動(dòng)區(qū)間的量化標(biāo)準(zhǔn)主要有三：1，股息率。滬綜指1600點(diǎn)的股息率超過2％，所以會(huì)構(gòu)成強(qiáng)支撐點(diǎn)位；2，市凈率。底部區(qū)間對(duì)應(yīng)的市凈率是1.4倍，也是可參考的較低歷史水平；3，市盈率。2400－2700點(diǎn)的上限是根據(jù)2009年動(dòng)態(tài)市盈率20倍計(jì)算的，前提是2009年的熊市基調(diào)不變。

價(jià)值投資理論大師格雷厄姆和行為金融理論大師席勒研究股市的方法大不相同，但他們?cè)谶x擇投資機(jī)會(huì)的估值標(biāo)準(zhǔn)上有兩點(diǎn)一致：1，市凈率遠(yuǎn)低于歷史水平；2，市盈率遠(yuǎn)低于過去十年的平均水平。這兩個(gè)量化指標(biāo)雖無法確定股市趨勢(shì)，但由于是業(yè)內(nèi)通用的估值工具，所以較容易形成判斷股指高低的相對(duì)共識(shí)。然而中國(guó)股市的主流價(jià)值是交易價(jià)值，交易價(jià)值的兩大支柱是資金流動(dòng)和市場(chǎng)情緒，而這兩大支柱受政策影響很大。這就使中國(guó)股市經(jīng)常出現(xiàn)在政策、資金和情緒的驅(qū)動(dòng)下，股市動(dòng)態(tài)較大幅度偏離市場(chǎng)的估值共識(shí)。所以在股市預(yù)測(cè)時(shí)，除了基本面的動(dòng)態(tài)估值外，我們還要預(yù)測(cè)市場(chǎng)的情緒偏離度及其背后的原因。

在個(gè)人和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為中，一切決策都是基于預(yù)測(cè)。但是預(yù)測(cè)者必須清楚，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是“測(cè)不準(zhǔn)”的。所以索羅斯先生把自己的基金定名為量子基金，“量子”的英文就來自于物理學(xué)的“測(cè)不準(zhǔn)定理”。最近他又提出了市場(chǎng)預(yù)測(cè)的“易錯(cuò)性定理”，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)信息本身在流動(dòng)中必然產(chǎn)生的誤導(dǎo)和偏導(dǎo)。如果說測(cè)不準(zhǔn)的原因主要是群體的心理活動(dòng)，易錯(cuò)性的源頭主要是市場(chǎng)的信息流動(dòng)，股市投資決策的不確定性就必然高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在測(cè)不準(zhǔn)和易錯(cuò)性之外，不確定性還來自于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性。歷史經(jīng)驗(yàn)證明：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)通常超前于行業(yè)的波動(dòng)，雖然在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中不同行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有的超前、有的滯后，但總體而言宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)超前于絕大多數(shù)行業(yè)；對(duì)上市公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)落后于經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計(jì)證明，分析師在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)有低估傾向，低估的幅度高于30％，因?yàn)榭捎玫膮⒖紨?shù)據(jù)多半是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的數(shù)據(jù)；分析師對(duì)以往預(yù)測(cè)的修正有滯后傾向，比如美國(guó)標(biāo)普公司的評(píng)級(jí)現(xiàn)在看來有許多很離譜。但是修正評(píng)級(jí)的報(bào)告非常滯后。

預(yù)測(cè)容易糾錯(cuò)難，這是人性的弱點(diǎn)，也是許多投資大師成功的關(guān)鍵。索羅斯先生多次講過他成功的關(guān)鍵是及時(shí)認(rèn)錯(cuò)改錯(cuò)，這絕非虛言誑語(yǔ)。在股市預(yù)測(cè)中承認(rèn)易錯(cuò)性，就像基督徒承認(rèn)原罪一樣，是投資人對(duì)市場(chǎng)的虔誠(chéng)。如果承認(rèn)分析師預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期可能高估和滯后，就要承認(rèn)我們預(yù)測(cè)的2009年上市公司業(yè)績(jī)可能會(huì)高估，那么預(yù)警就是：2009年上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告可能會(huì)低于預(yù)期，至少不會(huì)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的預(yù)測(cè)。所以在1季報(bào)披露時(shí)間接近時(shí)，股市的恐慌心理又會(huì)浮出水面，也就意味著上半年的行情將在4月前結(jié)束。

在亞布力會(huì)議開幕式后的首場(chǎng)論壇上，主持人逼我說出一年后的指數(shù)預(yù)測(cè)，雖然當(dāng)日股指已近2300,最，在被逼無奈之際斗膽預(yù)測(cè)了2010年2月初滬綜指將在2400－2700點(diǎn)之間。理由有三：1，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面在2009年很難有實(shí)質(zhì)改善；2，“大小非”的解禁依然是股市的達(dá)摩克利斯之劍；3，股市融資的大門決不會(huì)全年關(guān)閉。股市若能突破3000點(diǎn)，那就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球衰退中領(lǐng)先復(fù)蘇，或者股市資金流量全年—直保持目前的凈流入狀態(tài)。

本輪股市的春季攻勢(shì)主要是資金推動(dòng)的，我大致估算有1萬多億新增資金流入股市：1月份銀行信貸投放1.62萬億，其中票據(jù)融資額暴漲到7千多億，可能有不少資金入市；基金的持倉(cāng)比例比2008年底提高了約15％，新增投資3千多億，在股市上漲的同時(shí)債市下跌，基金拋債購(gòu)股的金額有1千多億；此外就是散戶和其他機(jī)構(gòu)的資金。僅靠資金推動(dòng)的股市上升難以持久，而且像1月份這樣的資金流入也是不可預(yù)期的。此外還要看到，全球經(jīng)濟(jì)的基本面惡化，周邊股市持續(xù)低速，新股上市即將開閘，所以在未來三四個(gè)月內(nèi)，股市將在2400以下震蕩整理。如果股市由于政策性或情緒性的驅(qū)動(dòng)偏離價(jià)值中樞進(jìn)入2400－3000點(diǎn)區(qū)間，投資者要善用止損以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而股市的下行支撐有兩個(gè)參考節(jié)點(diǎn)，分別為2100點(diǎn)和1850點(diǎn)，短期交易性機(jī)會(huì)還會(huì)頻繁出現(xiàn)，長(zhǎng)期投資的選擇也將越來越多。