劉清江

[摘要]本文以截至2009年3月31日發(fā)行過公司債券的我國(guó)上市公司為樣本，以2005－2009年為時(shí)間窗，從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度，對(duì)比研究了公司債券融資與銀行債務(wù)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司債券因其硬約束而具有明顯正面的治理效應(yīng)，能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而銀行債務(wù)則表現(xiàn)出治理效應(yīng)惡化現(xiàn)象。

[關(guān)鍵詞]公司債券債務(wù)結(jié)構(gòu)債權(quán)治理效應(yīng)

[中圖分類號(hào)]F812[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-6623(2009)05-0093-05

一、引言

債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是資本結(jié)構(gòu)研究中經(jīng)久不衰的一個(gè)主題。Jensen和Meckling(1976)基于代理理論，首次提出債務(wù)融資可以緩解股東與管理層之間的利益沖突，減少股權(quán)代理成本，從而可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。隨后，Jensen(1986)、Grossman和Hart(1982)、Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)以及Diamond(1989)、Hirshleifer和Thakor(1989)等均沿著代理理論的視角，發(fā)展了有關(guān)企業(yè)債務(wù)融資與公司價(jià)值之間關(guān)系的具體機(jī)理。正如Williamson(1988)所說，股權(quán)和債權(quán)不僅是兩種基本的融資手段，而且是重要的公司治理手段。上述學(xué)者的研究盡管在具體作用機(jī)理上有所差異，但都認(rèn)為債務(wù)融資因具有公司治理作用而能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終提升企業(yè)的價(jià)值，即債權(quán)治理具有正的效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年也開始關(guān)注債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行了有益的探索。杜瑩和劉立國(guó)(2002)、于東智(2003)、田利輝(2004)、呂長(zhǎng)江等(2007)、楊興全和梅波(2008)等的研究均表明我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資與公司業(yè)績(jī)或價(jià)值之間出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的關(guān)系，意味著債務(wù)融資的治理效應(yīng)在我國(guó)企業(yè)中失效了。而汪輝(2003)、范從來和葉宗偉(2004)的研究則表明，我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資能夠提升企業(yè)的價(jià)值。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究來看，盡管近年的研究已經(jīng)涉及到債務(wù)結(jié)構(gòu)層面，但仍存在一些不足之處。一是絕大多數(shù)研究集中于債務(wù)結(jié)構(gòu)的決定因素，而忽略了對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)如何影響債權(quán)治理效應(yīng)的研究；二是部分研究雖然涉及到債務(wù)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，但僅側(cè)重于債務(wù)期限等債務(wù)結(jié)構(gòu)的某個(gè)要素方面，而忽略了債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資的內(nèi)生性，即在現(xiàn)實(shí)債務(wù)融資中，企業(yè)同時(shí)決定債務(wù)融資量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、布置結(jié)構(gòu)及優(yōu)先級(jí)等債務(wù)結(jié)構(gòu)要素，也就是說債務(wù)的異質(zhì)性最終體現(xiàn)在某種結(jié)合了債務(wù)結(jié)構(gòu)所有要素的具體的債務(wù)融資工具中，對(duì)這些具體債務(wù)融資工具的忽略將導(dǎo)致理論研究對(duì)現(xiàn)實(shí)實(shí)踐指導(dǎo)作用的弱化。據(jù)筆者了解，到目前為止尚未有人從債務(wù)結(jié)構(gòu)層面研究過公司債券融資的債權(quán)治理效應(yīng)。目前對(duì)企業(yè)發(fā)行公司債券融資的相關(guān)研究主要是從融資成本的角度考慮，或者是從公司債券比較優(yōu)勢(shì)論的角度去研究，而忽略了公司債券作為一種債務(wù)融資工具而具有的債權(quán)治理效應(yīng)。

考慮到我國(guó)企業(yè)有息債務(wù)融資的主要來源仍然是銀行債務(wù)，同時(shí)近年來公司債券市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，因此本文以2005～2009年一季度間發(fā)行過公司債券“。的上市公司為樣本，以這些公司在上述期間的半年度數(shù)據(jù)為觀測(cè)值，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率代理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，在與銀行債務(wù)的治理效應(yīng)對(duì)比中實(shí)證研究公司債券的治理效應(yīng)。

二、理論分析和研究假設(shè)

對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，不同的理論視角認(rèn)為有不同的作用機(jī)制，Jensen和Meckling(1976)以代理理論為基礎(chǔ)，分析了管理層由于財(cái)富約束而不得不從外部融資，因此，其無法100％擁有企業(yè)剩余索取權(quán)，導(dǎo)致了外部股東與管理層之間的代理沖突，以及由這種沖突導(dǎo)致的股權(quán)代理成本。引入債務(wù)融資后，不僅可以相對(duì)提高管理層的持股比例，起到激勵(lì)其努力經(jīng)營(yíng)的作用，還可以利用債務(wù)的固定現(xiàn)金流出和債權(quán)人的監(jiān)督約束而減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而減少股權(quán)代理成本a另一方面，股東在有限責(zé)任的保護(hù)下，會(huì)做出次優(yōu)的投資決策，傾向投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，即引發(fā)資產(chǎn)替代問題，由此形成股東與債權(quán)人之間的利益沖突，并帶來債權(quán)代理成本。此外，當(dāng)企業(yè)為項(xiàng)目投資進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，項(xiàng)目成功時(shí)大部分利益被債權(quán)人獲得，而項(xiàng)目失敗時(shí)則由股東承擔(dān)損失，因此代表股東利益的管理層只會(huì)去實(shí)施那些凈現(xiàn)值大于債務(wù)本息和的項(xiàng)目，由此帶來了投資不足問題，這也是債權(quán)代理的成本之一(Myers，1977)。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在權(quán)衡股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本間做出選擇。

債權(quán)治理效應(yīng)要充分發(fā)揮作用，依賴于債權(quán)人是否有動(dòng)力和能力去發(fā)揮監(jiān)督約束和控制效應(yīng)。債權(quán)人的投資必須是有風(fēng)險(xiǎn)的投資，否則即使有能力發(fā)揮作用，其也將在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益后放棄參與公司治理。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，目前我國(guó)上市公司債務(wù)融資中，接近一半是來源于銀行債務(wù)，企業(yè)債務(wù)融資過度依賴銀行信貸是我國(guó)的一大特色。同時(shí)，盡管我國(guó)銀行業(yè)的改革自1994年至今已有15年之久，但銀行債務(wù)預(yù)算軟約束現(xiàn)象仍未得到根本轉(zhuǎn)變。預(yù)算軟約束的存在表明我國(guó)的銀行并沒有動(dòng)力去發(fā)揮對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督約束作用，這使得我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)發(fā)揮作用的前提和基礎(chǔ)與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：債務(wù)融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)具有負(fù)面影響，即債務(wù)融資治理效應(yīng)總體惡化或弱化。

在新古典的研究范式中，債務(wù)被視為同質(zhì)化的標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，企業(yè)在考慮債務(wù)融資時(shí)，僅需要對(duì)債務(wù)融資總量進(jìn)行決策，而完全忽略了債務(wù)的期限、優(yōu)先級(jí)以及布置結(jié)構(gòu)。在近年的研究中，學(xué)者們逐漸意識(shí)到新古典研究范式的局限性，在對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的分析中逐步結(jié)合債務(wù)結(jié)構(gòu)的某方面特征進(jìn)行探索。Hart和Moore(1995)，Myers(1977)，Barnea、Haugen和Senbet(1980)等的研究表明，短期債務(wù)的監(jiān)督約束效應(yīng)較強(qiáng)，而長(zhǎng)期債務(wù)則有助于抑制企業(yè)的過度投資；Bolton和Scharfstein(1996)認(rèn)為，公開債務(wù)融資具有較硬的約束，而非公開債務(wù)融資則因?yàn)閭鶆?wù)契約的可談判性而導(dǎo)致約束軟化；Diamond(1993)的研究表明當(dāng)優(yōu)先級(jí)最高的債權(quán)人具有唯一性時(shí)，其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。從具體債務(wù)融資工具的角度來看，銀行債務(wù)是一種期限短、債權(quán)人集中和優(yōu)先級(jí)高的非公開發(fā)行債務(wù)；而公司債券則是期限較長(zhǎng)、債權(quán)人分散和優(yōu)先級(jí)別低的公開發(fā)行債務(wù)。因此，銀行債務(wù)往往被認(rèn)為債權(quán)人既有動(dòng)力也有能力發(fā)揮債權(quán)治理監(jiān)督約束作用(Diamond，1984)，而公司債券則由于債權(quán)人過于分散，在發(fā)揮監(jiān)督約束作用中存在“搭便車”現(xiàn)象而導(dǎo)致債券持有人缺乏動(dòng)力去對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督約束，但由于公司債券契約談判難度大而強(qiáng)化了控制效應(yīng)。

我國(guó)上市公司債務(wù)融資較多地依賴銀行債務(wù)，而銀行債務(wù)普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，可以預(yù)見，銀行作為債權(quán)人，并未發(fā)揮應(yīng)有的債權(quán)治理作用，甚至可能還會(huì)

加劇股權(quán)代理沖突。相反，經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國(guó)公司債券融資盡管在規(guī)模上仍遠(yuǎn)小于銀行信貸規(guī)模，但是公司債券具有的債務(wù)結(jié)構(gòu)特征使得這種具體債務(wù)融資工具的債權(quán)治理效應(yīng)正面且顯著。首先，公司債券持有人是債務(wù)資金的終極提供者，債務(wù)資金的安全性關(guān)系到其切身利益，因此公司債券融資的約束較硬。其次，公司債券融資是一種公開發(fā)行的債務(wù)工具，其債權(quán)人較為分散，這使得債務(wù)人違約時(shí)難以通過重新談判來避免清算，這也使得債券融資的約束硬化。第三，制度創(chuàng)新帶來了積極作用。我國(guó)上市公司發(fā)行債券融資的制度安排中引進(jìn)了債券受托管理人制度，該制度要求一個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)來履行按照受托協(xié)議約定，基于債權(quán)人利益，代理分散的債券持有人行使相關(guān)監(jiān)督約束權(quán)力的義務(wù)。債券受托管理人制度的引進(jìn)，能夠在一定程度上緩解公司債券因?yàn)閭鶛?quán)人過于分散而帶來的集體行動(dòng)無效率現(xiàn)象。因此提出假設(shè)2和3。

假設(shè)2：銀行債務(wù)融資對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)具有負(fù)面影響，即銀行債務(wù)的治理效應(yīng)弱化和惡化。

假設(shè)3：公司債券融資對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)具有正面影響，即公司債券融資的治理效應(yīng)顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文從wind資訊終端中選取截至2009年3月31日發(fā)行過公司債券且債券尚未到期的上市公司為樣本，以2005～2009年為研究窗口，選取樣本上市公司的半年度數(shù)據(jù)作為觀測(cè)值(由于上市公司2009年中報(bào)尚未披露完畢，因此2009年取一季報(bào)數(shù)據(jù))。并依據(jù)如下原則對(duì)樣本公司進(jìn)行了篩選：(1)剔除了金融類上市公司，這是由于金融類上市公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與一股工商企業(yè)差異較大；(2)剔除所需數(shù)據(jù)缺失的部分公司。最終共獲取50個(gè)樣本公司的196個(gè)觀測(cè)值。有關(guān)樣本公司資料及公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)全部取自wind資訊終端數(shù)據(jù)庫和樣本公司的半年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

2變量選取

本文主要是檢驗(yàn)債務(wù)融資的治理效應(yīng)，因此，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為因變量，以將財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)都排除在外。解釋變量有資產(chǎn)負(fù)債率、債券融資比例和銀行債務(wù)比例；控制變量除了公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量之外，由于企業(yè)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)也有影響，因此還選取了與股權(quán)治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、國(guó)有控股虛擬變量、流通股比例、機(jī)構(gòu)持股比例等變量；此外，為反映制度和債權(quán)人保護(hù)對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的影響，還引入了外資股作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)及其定義如表1所示。

3回歸模型

考慮到銀行債務(wù)比例與債券融資比例之間可能會(huì)存在多重共線性問題，因此將二者分別放入不同的模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。

此外，本文還以總資產(chǎn)收益率(ROA)作為因變量替換營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(YYLR)，對(duì)上述模型分別進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看到：樣本公司間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率差異較大，最高的達(dá)到了78.63％，最低的則是虧損20.90％?？傮w的資產(chǎn)負(fù)債率超過了50％，表明債務(wù)融資是上市公司不可忽視的資金來源；同時(shí)，銀行債務(wù)比例平均達(dá)到了46.5％，而公司債券融資比例平均只有17.28％，這反映了銀行債務(wù)在上市公司債務(wù)融資中的地位。樣本公司中管理層持股比例非常低，平均僅為0.004661％；國(guó)有企業(yè)占了樣本的絕大部分(達(dá)到了87.24％)；只有不到1／3的樣本企業(yè)發(fā)行過外資股，其余大部分企業(yè)都只須按照國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求運(yùn)營(yíng)。此外，發(fā)行公司債券的樣本公司都是大型企業(yè)，平均總資產(chǎn)值達(dá)到了72.6億元，最小的也有1.56億元。

2回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了分別對(duì)債務(wù)融資整體、公司債券融資和銀行債務(wù)融資的治理效應(yīng)回歸的結(jié)果，以及替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。從表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(YYLR)為被解釋變量時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率、銀行債務(wù)比例均與業(yè)績(jī)指標(biāo)負(fù)相關(guān)。其中資產(chǎn)負(fù)債率在1％的水平顯著，銀行債務(wù)比例在5％的水平顯著；而公司債券比例則與業(yè)績(jī)指標(biāo)在5％的水平上顯著正相關(guān)。假設(shè)1、2和3都得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。這反映出在我國(guó)上市公司中，銀行債務(wù)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用與西方理論預(yù)測(cè)的完全相反，債權(quán)治理效應(yīng)明顯惡化，銀行債務(wù)融資越多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將越差。而公司債券由于具有較硬的約束，其債權(quán)治理的積極效應(yīng)較為明顯，于是，上市公司發(fā)行債券融資越多，對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用越大。由于我國(guó)上市公司債務(wù)融資過度依賴銀行信貸，公司債券融資比例相對(duì)較低，使得債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)也出現(xiàn)惡化現(xiàn)象。

當(dāng)把被解釋變量替換為總資產(chǎn)收益率(ROA)時(shí)，回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率和銀行債務(wù)比例仍然表現(xiàn)出對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的顯著負(fù)面作用，但相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值減少了，這一方面反映出銀行債務(wù)的治理效應(yīng)惡化，并導(dǎo)致債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)也出現(xiàn)惡化；另一方面反映出債務(wù)融資稅盾效應(yīng)的存在，減弱了債權(quán)治理惡化對(duì)業(yè)績(jī)的影響。在替換了被解釋變量之后，公司債券比例與業(yè)績(jī)指標(biāo)之間仍表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。對(duì)此，我們認(rèn)為這是由于相對(duì)銀行債務(wù)而言，公司債券融資的票面利率總體較低，導(dǎo)致公司債券部分替代銀行債務(wù)融資后，稅盾效應(yīng)減弱所致。

五、研究結(jié)論

債務(wù)融資的債權(quán)治理效應(yīng)是近年我國(guó)的一個(gè)研究熱點(diǎn)，但以往的研究因忽略了債務(wù)異質(zhì)性，因此未能深入研究具有不同債務(wù)結(jié)構(gòu)特征的具體債務(wù)融資工具的治理效應(yīng)，以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。本文對(duì)銀行債務(wù)和公司債券這兩種典型的有息債務(wù)融資工具的治理效應(yīng)進(jìn)行了對(duì)比分析，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：在我國(guó)，銀行債務(wù)的治理效應(yīng)出現(xiàn)了惡化現(xiàn)象，加之其在上市公司債務(wù)融資中所占比重較大，因此導(dǎo)致債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)也出現(xiàn)了惡化現(xiàn)象。而公司債券融資則因?yàn)槠渚哂杏布s束的特征而使得其債權(quán)治理具有明顯的正面效應(yīng)，能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

從以上研究結(jié)果可以得到如下啟示：(1)本文的研究結(jié)果實(shí)際上為發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)提供了一個(gè)微觀證據(jù)支持。發(fā)展公司債券市場(chǎng)，提高企業(yè)公司債券融資比重，不僅有利于減少企業(yè)對(duì)銀行債務(wù)的依賴，而且還可以借助公司債券硬的預(yù)算約束提升企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。尤其是在銀行業(yè)改革取得成效之前，從提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的角度而言，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)顯得更為必要。(2)在發(fā)展公司債券市場(chǎng)中，要逐步取消諸如利率限制、強(qiáng)制擔(dān)保要求、發(fā)行規(guī)模限制等管制，以利于企業(yè)發(fā)行真正基于自身信用的債券，并建立真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。(3)債務(wù)融資能否發(fā)揮理論中所展示的債權(quán)治理效應(yīng)，關(guān)鍵在于債權(quán)人自身要具備發(fā)揮治理作用的動(dòng)機(jī)和能力。由此可見，加快我國(guó)銀行業(yè)改革進(jìn)程，讓銀行真正成為產(chǎn)權(quán)清晰、決策自主、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的金融中介，意義十分重大。