王允娟 黃 怡

通過完善的公司治理尤其是有效的長期激勵機制,內(nèi)部人的利益與公司利益將更長遠地綁定在一起,從而給予外部投資者更高的信心保障,IPO時自然更受市場青睞

經(jīng)歷了掛牌初期的喧囂狂躁,28家創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司的股價逐漸理性“回歸”。除了暴富效應,究竟哪些企業(yè)能從創(chuàng)業(yè)板真正脫穎而出更令人關注。相比商業(yè)模式、核心技術等決定要素,團隊同樣至關重要,而設計完善、實施合理的股權激勵無疑是激發(fā)團隊活力的引擎。

“造富運動”,薪酬激勵價幾何

如果沒有資本市場,28家創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司的董事、高管們,可能至今還拿著相對微薄的薪水。

創(chuàng)業(yè)板高管現(xiàn)金薪酬表現(xiàn)中庸,并未存在天價薪酬。如果選取董事長、總經(jīng)理、財務總監(jiān)、董事會秘書作為典型崗位進行分析,可以發(fā)現(xiàn):董事長、財務總監(jiān)、董事會秘書薪酬整體比較平穩(wěn),而總經(jīng)理的薪酬呈現(xiàn)較大的波動。如果剔除16家董事長兼任總經(jīng)理的公司,大部分總經(jīng)理現(xiàn)金薪酬都在10萬元-50萬元的區(qū)間;少數(shù)總經(jīng)理的年薪尚不足10萬元,如大禹節(jié)水;也有幾家總經(jīng)理年薪高于百萬,如樂普醫(yī)療、新寧物流和華誼兄弟(見右上圖)。

與其他A股公司相比,28家公司創(chuàng)業(yè)板高管的現(xiàn)金薪酬收入屬中等水平,不存在所謂的天價薪酬。為何作為細分行業(yè)的領先者,其現(xiàn)金薪酬如此中庸?深入分析可以發(fā)現(xiàn),這是因為多數(shù)公司的高管持有公司股份,其中既包括創(chuàng)始人股東,也包括后期因為股權激勵而持有公司股份者。股東與高管的雙重身份決定了現(xiàn)金薪酬只是其整體薪酬的一小部分,而利潤分紅、股權增值才是更大的獲益所在,因而現(xiàn)金薪酬平平不足為奇。

高管薪酬與盈利掛鉤不足,而與資產(chǎn)規(guī)模關聯(lián)更大。關聯(lián)性分析顯示,28家公司創(chuàng)業(yè)板高管薪酬并未與其贏利水平明顯掛鉤,與公司規(guī)模的關聯(lián)性更大一些。其中,總經(jīng)理的薪酬與凈利潤、資產(chǎn)總額都呈一定的對數(shù)函數(shù)增長關系,但是更多的樣本體現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模越大、薪酬越高的特點。

這一特征與A股其他公司具有相似性。像A股主板、中小板公司的高管薪酬與行業(yè)、地域的關聯(lián)度最大,同時與企業(yè)規(guī)模有一定相關性,而與每股盈利等業(yè)績指標的相關性則需要進一步提高。不過,這并不表明高管薪酬與業(yè)績毫無關系。從我們實踐操作的經(jīng)驗來看,通常企業(yè)對高管的浮動薪酬考核包括了企業(yè)盈利指標、管理類指標在內(nèi)的多項因素,從而弱化了與單一盈利指標比如每股盈利的關聯(lián)度。

高管持股市值遠勝于現(xiàn)金薪酬,引發(fā)造富質(zhì)疑。僅以發(fā)行價對高管持股市值進行測算可以發(fā)現(xiàn),1億-5億是集中分布的區(qū)間。以董事長為例,持股市值在10億以上的有2家,分別為華誼兄弟和神州泰岳;5億-10億的有6家;1億-5億的公司最多,有17家;機器人、億緯鋰能的董事長持股市值均不超過1億;唯一例外的是樂普醫(yī)療董事長并未持股,這是由于其由國有控股股東(中國船舶重工集團公司第七二五研究所)派駐。創(chuàng)業(yè)板公司總經(jīng)理持股市值與董事長明顯偏低,1億及以下的企業(yè)多達8家,1億到5億的有15家;超過10億的僅有樂普醫(yī)療和神州泰岳兩家(如左下圖)。

相比高持股市值帶來的收益,高管的現(xiàn)金薪酬變得微不足道。以總經(jīng)理現(xiàn)金薪酬占前十位的公司為例,其僅以發(fā)行價計算的持股市值從千萬級到十幾億,已是現(xiàn)金薪酬的幾十倍乃至近千倍(如右下圖)。

由于創(chuàng)業(yè)板公司總經(jīng)理多是創(chuàng)始人之一,較高的持股比例是持股市值較高的原因之一,也導致了與現(xiàn)金薪酬的畸高比例,這讓人們對于創(chuàng)業(yè)板冠以“造富運動”之名。但除了高管普遍持股的因素外,中國資本市場不成熟的價格發(fā)現(xiàn)機制是導致上市公司發(fā)行PE過高的重要原因。如果翻開各家公司的招股說明書,從其發(fā)展沿革中不難看到,大多公司是經(jīng)歷了近十年乃至更久的創(chuàng)業(yè)艱難歷程,并不能以偏概全地用一夜暴富來形容。尤其對于創(chuàng)始人股東,或者在創(chuàng)業(yè)早期進入公司一同成長起來的高管與骨干們,在公司的長期激勵計劃下,大家通過業(yè)績貢獻,分享與公司共同成長帶來的股權增值效應,應是無可厚非的。投資者關注的重點應當在于了解激勵計劃的設置是否科學,是否能夠保證公司利益與股東利益,是否可為外部投資者的利益建立更有力的保障。

完善激勵,只需走好五步

28家公司中,19家公司出現(xiàn)了股權激勵的身影,其中15家公司在招股材料中明確表示,股權變更是為了激勵、保留核心骨干,包括神州泰岳、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術、華測檢測、億緯鋰能、網(wǎng)宿科技、中元華電、吉峰農(nóng)機、機器人、紅日藥業(yè)。南風股份、愛爾眼科、寶德股份、華誼兄弟4家雖未明說,但其以優(yōu)惠價格向骨干的增資或者股權轉(zhuǎn)讓,依然體現(xiàn)了股權激勵的本質(zhì)。

通常來講,一項完整的長期激勵方案包括眾多的關鍵要素,概括描述為“在何時點、以何方式、向何許人、滿足何許條件、達到何種激勵力度”?；谶@五項要素,我們對上述19家創(chuàng)業(yè)板公司案例進行分析,并結(jié)合項目實踐經(jīng)驗,希望能夠讓更多的擬上市公司在長期薪酬激勵機制建設方面有所借鑒,也為投資者提供判斷創(chuàng)業(yè)板公司投資價值的獨特視角。

構(gòu)建整體人才、薪酬策略,確定核心骨干

從人力資源管理的角度來看,人才策略包括對人才的“選、用、育、留”四個環(huán)節(jié)。其中的留是指激勵與保留,即要建立完善的薪酬福利體系及多元化的激勵手段以吸引和保留核心人才的需求。因而,企業(yè)需要對核心人才加以界定并且建立匹配的薪酬策略,其中既包括對其總體薪酬的水平定位,也包括總薪酬中固定薪酬、績效獎金、長期激勵收益各部分的構(gòu)成比例確定。

在整體的人才策略與薪酬策略下,企業(yè)可以更加準確地著手搭建對核心人才的長期激勵機制。從實踐來看,通常是有四種類型的核心人才是需要進行長期激勵。第一類是其決策將對企業(yè)的業(yè)績發(fā)生深刻和長遠影響的職位,如高層管理人員等;第二類是企業(yè)核心業(yè)務發(fā)展所需要的關鍵人才,擁有知識產(chǎn)權、特殊技能的人才,具有市場稀缺性,如核心技術人員;第三類是易產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題的職位,如某分支機構(gòu)負責人或控制業(yè)務重要環(huán)節(jié)的人員;第四類是業(yè)績表現(xiàn)具有滯后性的重要職位,需要通過一定時間周期才能體現(xiàn),如項目投資負責人。首批創(chuàng)業(yè)板公司的激勵正是符合了上述規(guī)律,除了高管團隊外,也囊括了技術、營銷骨干,例如億緯鋰能、上海佳豪、漢威電子、機器人、中元華電等對于核心技術人員的激勵。

根據(jù)公司和激勵對象需求,選擇恰當激勵方式

長期激勵的方式包括很多種,通常市場所熟知的有股票期權、限制性股票、員工持股計劃、經(jīng)營層持股等。這一類方案的特點是,激勵對象在達到公司約定的條件后,可以一定的對價獲得一定數(shù)量的公司股份。激勵對象成為公司股東后,與原股東有了共同利益,會倍加努力地去提升公司的業(yè)績。

分析19家的案例,在上市前多是采取了股東轉(zhuǎn)讓或者增資擴股的形式,也有一些較為創(chuàng)新的方案,例如機器人和安科生物,對核心技術人員實現(xiàn)了以無形資產(chǎn)獎勵入股的方式。在持股方式上,有18家是直接持股,體現(xiàn)了激勵對象與上市公司之間更密切的利益關聯(lián)度。但如果公司持股的人數(shù)較多,從公司管理的角度,也可以設立持股公司的形式,例如上海佳豪設立“佳船投資”作為員工間接持股的載體。不論何種形式,最終是殊途同歸,管理層與骨干在上市之前成為公司股東,一起分享上市后的股權增值。

不過在有的情況下,股東對股權稀釋會有抵觸,以股權結(jié)算的長期激勵就不太適用了,而像股票增值權、虛擬股票計劃、利潤分享計劃、延期支付、業(yè)績單元則具備一定的可行性。這一類方案的特點是激勵對象在達到公司約定的條件后,公司直接以現(xiàn)金與激勵對象結(jié)算,股本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變更,原有股東股權比例不會造成稀釋,但公司要承擔現(xiàn)金形式的成本支出給激勵對象。

對處于發(fā)展階段的公司來說,現(xiàn)金流并不特別充裕,在股權稀釋與現(xiàn)金支付均不可行的情況下,長期激勵也并非無計可施。一些基于長期福利的方案可以考慮施行,比如退休金計劃等?？梢?公司選擇什么樣的激勵方式,是要看公司的實際情況,也要結(jié)合激勵對象的特定需求而定。

匹配公司發(fā)展,選擇恰當激勵時機

公司發(fā)展有幾個關鍵節(jié)點,包括公司初設立、增資擴股(引進私募戰(zhàn)略投資者)、股份制改造、IPO等,在不同節(jié)點進行長期激勵,其效果是大不同的。

在創(chuàng)業(yè)板中涌現(xiàn)出很多好的做法,例如神州泰岳、吉峰農(nóng)機。神州泰岳從成立5個月之后即開始了第一輪的股權激勵計劃,之后分數(shù)次向公司的核心技術、銷售、管理骨干不斷地授予股權,一直持續(xù)到2009年3月份。而吉峰農(nóng)機則是建立了一年一次的常規(guī)授予機制,每年均按單位出資額作價人民幣1元的價格對管理人員和中、基層骨干人員進行增資擴股。

當然,實踐中我們也接觸到一些公司,在伴隨著上市重組、審計、資產(chǎn)評估等一系列的工作重頭戲之中,匆匆上馬長期激勵項目。由于上市節(jié)點的迫近,增大了長期激勵實施的困難。上述19家創(chuàng)業(yè)板公司中也有“突擊入股”的情況,這一行為向投資者傳遞的信息是造富而不是激勵,將影響到資本市場對公司的認可度。

確定授予價格與授予額度

對很多公司而言,激勵力度是一個難以拿捏的問題。授予價格過低或額度太多,公司或股東的激勵成本過高,更造成高管暴富的嫌疑;反之,激勵對象的獲益空間降低,對長期激勵計劃不夠重視,也起不到激勵的效果。如何尋找良策?

首先是授予價格的確定。公司在不同時點的股權價值不同,授予對象的價格也有所差異。從實踐來看,上市前的長期激勵,股權授予價格通常是以股本面值、每股凈資產(chǎn)、第三方估值、私募價格或者預期的IPO價格等作為參照。一般是越早期的授予,價格越低,未來上市后的增值空間也就更大。但由于早期公司發(fā)展前景不明,激勵對象入股的風險較大,這種情況下為了穩(wěn)定核心人才,股東無償贈予的居多。一旦上市計劃明確,激勵對象入股的風險較小,價格就相對較高。

以神州泰岳為例,股權授予開始為無償贈予,后來為1元/股,到2009年3月中層管理團隊、技術人員、業(yè)務骨干增資擴股的時候,價格是2.5元,而時隔三個月后的外部投資者入股價則高達13.2元。這一差異主要體現(xiàn)出內(nèi)部人員的歷史貢獻度。再以發(fā)行價最高的紅日藥業(yè)為例,2008年8月,公司核心管理層與骨干員工以15元/股的價格受讓了原股東的股權轉(zhuǎn)讓,同期的外部投資者的價格是16元。雖然比60元的發(fā)行價有很大的差距,但相比其他創(chuàng)業(yè)板公司,這已是最高的授予價格了。內(nèi)部人高價入股增強了投資者信心,紅日藥業(yè)上市首日以106.5元收盤,顯然反映了市場的熱捧。

其次是授予額度的確定,這需要綜合考慮激勵對象在公司的服務年限、崗位職級、業(yè)績表現(xiàn)、未來發(fā)展?jié)摿Φ?確定不同的激勵力度。通過對創(chuàng)業(yè)板19家公司的案例研究,我們發(fā)現(xiàn)在同一公司從高管到核心員工的授予中,長期激勵的額度可以達到數(shù)十倍乃至上百倍、千倍的量級差異,一般最低的員工可以為千余股,最高的能達數(shù)十萬乃至上百萬股,遠高于固定薪酬的差異度。這一情況也體現(xiàn)了對重點核心人才傾斜的人才策略與薪酬策略。在實踐中,具體的激勵力度差異性要根據(jù)公司的整體策略,也要結(jié)合企業(yè)文化環(huán)境而定。

注意激勵與約束的對等

長期激勵計劃的一個重要特性在于激勵與約束的雙向平衡,激勵對象獲得長期激勵收益的前提就是要滿足一定的條件。在實踐中,通常包括時間約束條件和業(yè)績條件。

19家公司在約束條件上多表現(xiàn)為前置條件,即激勵對象滿足一定的工作年限、一定業(yè)績條件即可獲得認購公司股票的權利。但近九成企業(yè)卻忽略了其獲授股票后的約束條件,普遍以上市為節(jié)點,承諾上市后12個月內(nèi)不拋售,之后即可獲得自由交易轉(zhuǎn)讓的權利。這一安排并不妥當。創(chuàng)業(yè)板上市只是萬里長征第一步,如果對激勵對象持股不設約束條件,強大的獲益導向會促使其搶風拋售,甚至套現(xiàn)離職,對企業(yè)發(fā)展是有害的。

為了規(guī)避這一情況的出現(xiàn),德勤的專業(yè)建議是對后置約束條件進行詳細的設計。即未來上市之后,滿足一定的業(yè)績條件,分批逐步允許其拋售獲益,并在任期間強制保留一定的持股比例。在創(chuàng)業(yè)板公司的案例中,我們看到了兩家公司在約束條件的設置上做得較為成功。一家是重慶萊美,管理層股東的股票流通轉(zhuǎn)讓的權利與凈資產(chǎn)收益率掛鉤;另外一家是華測檢測,設置為三年分批解鎖。這是值得眾多公司借鑒的。

創(chuàng)業(yè)板公司的股權激勵給準備上市的中小型公司得以啟示,上市之前設計長期激勵機制,具有很高的靈活度,包括激勵對象、激勵的額度、授予價格等,很大程度取決于公司的整體薪酬策略以及股東的利益讓渡意愿,也要注意投資者利益的維護。除了上述要素外,還涉及一些異動條款比如激勵對象發(fā)生離職、退休、轉(zhuǎn)崗、死亡、控制權發(fā)生變更等如何處理持有的股權都是需要考慮的細節(jié)。確立公司人才策略、規(guī)劃長期激勵方案是項系統(tǒng)工程,需要配合公司發(fā)展與上市的進程而有步驟有計劃地實施。通過完善的公司治理,尤其是有效的長期激勵機制,內(nèi)部人的利益與公司利益將更長遠地綁定在一起,從而給予外部投資者更高的信心保障,IPO時自然更受市場青睞。