從大歷史的視角看，美國次貸危機影響深遠，標志著金融自由化浪潮的急剎車，并警示我們反思金融自由化所揭示的一系列矛盾。
　　
　　1971年美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體，國際貨幣體系進入浮動匯率為特征的牙買加體系時代。進入20世紀80年代，西方國家掀起了金融自由化(de-regulation)浪潮，催生了金融衍生產(chǎn)品、私募股權(quán)(PE)和抵押貸款的蓬勃發(fā)展，這一趨勢延續(xù)到最近的次貸危機。從大歷史的視角看，美國次貸危機影響深遠，標志著金融自由化浪潮的急剎車，并警示我們反思金融自由化所揭示的一系列矛盾。
　　
　　風險與效率的矛盾
　　
　　放松管制加劇了金融機構(gòu)之間的競爭，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)降低了交易成本，并為企業(yè)融資、風險規(guī)避提供了更多的工具。另一方面，競爭壓力迫使金融機構(gòu)借助高杠桿來提升利潤。80年代以后，銀行為降低利率風險，把住宅抵押貸款打包在二級市場出售，特別是在房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的推動下，證券化獲得了空前的發(fā)展。美聯(lián)儲前主席格林斯潘在2005年指出：“過去很多貸款申請人被拒之門外，如今金融機構(gòu)能非常有效地判斷每個申請人的風險，并對風險做出合適的定價?！狈睒s的市場掩蓋了巨大的風險，然而風險是不能被消除的。金融創(chuàng)新只不過是將風險轉(zhuǎn)嫁而已，所有人仍然被拴在同一個鏈條之上。一旦脆弱的環(huán)節(jié)崩潰，所有參與者都被拖下了水。
　　顯然，監(jiān)管者必須擯棄過去那種唯創(chuàng)新論的觀念，嚴密關(guān)注金融創(chuàng)新所伴隨的風險：普通投資者更應(yīng)遠離那些看不懂的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，牢記“買者自負”的謹慎投資原則，不要盲目相信信用評級機構(gòu)，要做好投資前的調(diào)研工作(duediligence)，搞清楚信用評級機構(gòu)所采用的評級方法及其風險提示。金融創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈
　　與金融市場的突飛猛進相比，美國的監(jiān)管理念仍然停留在80年代。美聯(lián)儲長期奉行自由市場主義，堅持“金融機構(gòu)的自我利益確保它們可以最好地保護股東利益”(格林斯潘語)，變成了金融創(chuàng)新的旁觀者。證券交易委員會(SEC)負責監(jiān)管股票市場，商品期貨交易委員會(CFTC)負責監(jiān)管期貨與期權(quán)市場，但屬于場外交易的互換(Swap)市場實質(zhì)上卻沒有任何監(jiān)管。長期以來，監(jiān)管者認為商業(yè)銀行是金融體系的支柱，而忽視了對投資銀行的監(jiān)管，正是后者率先把市場捅了個大洞。諾貝爾獎得主羅伯特，默頓(Robert Merton)認為，金融創(chuàng)新本身就意味著對現(xiàn)有體系的某種突破，而監(jiān)管必然是滯后的，他甚至建議要成立類似于“全國交通安全委員會”的機構(gòu)，來全面檢討美國金融監(jiān)管存在的問題。默頓認為，指責金融工程師是沒有道理的，真正應(yīng)該承擔責任的是金融機構(gòu)管理層、董事會和監(jiān)管當局。
　　金融創(chuàng)新仍將不可阻遏，唯一能做的就是監(jiān)管當局要學(xué)會與時俱進。其中，監(jiān)管部門的專業(yè)能力持續(xù)改進非常重要。一個可取的建議是不斷吸取金融從業(yè)人員進入監(jiān)管部門，確保監(jiān)管者對復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品能保持鑒別力，此外，金融監(jiān)管應(yīng)不留死角，CDS(Credit DefaultSwap，信用違約互換，也叫貸款違約保險)等大規(guī)模的場外交易產(chǎn)品應(yīng)建立集中清算機構(gòu)，以提高透明度。商業(yè)銀行之外的金融市場參與者也應(yīng)受到與其系統(tǒng)風險相對應(yīng)的監(jiān)管約束。
　　
　　分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營
　　
　　1933年的格拉斯一斯蒂格爾法案在商業(yè)銀行與投資銀行之間建立了“防火墻”。長期以來，商業(yè)銀行受到嚴格的資本充足率規(guī)制，根據(jù)巴塞爾協(xié)議要求，資本充足率不得低于8％；但是投資銀行卻成了監(jiān)管真空。與商業(yè)銀行相比，投資銀行沒有存款資金來源，也不能享受美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口，只能借助于復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品來提高杠桿率。商業(yè)銀行杠桿率通常在1:10左右，而投資銀行卻高達1：30，2002年至2003年，美國投資銀行自營交易業(yè)務(wù)占總盈利30％左右，但到2006年該比例升至70％。1999年11月，美國通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》(又稱Gramm-Leach-Bliley法)，允許并提倡銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)之間的聯(lián)合經(jīng)營，分業(yè)經(jīng)營的界限開始淡化。次貸危機爆發(fā)后，高盛和摩根士丹利迫于生存壓力轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，宣告了美國獨立投資銀行業(yè)的終結(jié)，標志著金融混業(yè)經(jīng)營的徹底回歸。
　　但是如何防范銀行業(yè)和證券業(yè)之間的潛在利益沖突，將成為美國金融監(jiān)管的一大挑戰(zhàn)。首先，應(yīng)改變多頭監(jiān)管的局面。目前美國的存款機構(gòu)同時接受五大機構(gòu)的監(jiān)管(貨幣監(jiān)理署、美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司、儲蓄監(jiān)管辦公室、全國信貸聯(lián)盟管理局)，各個監(jiān)管機構(gòu)之間難免出現(xiàn)責任不清或者交叉。其次，證券交易委員會、商品期貨交易委員會、美聯(lián)儲等不同領(lǐng)域的監(jiān)管機構(gòu)必須進行有效的整合，以適應(yīng)金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的挑戰(zhàn)。
　　
　　救或不救的兩難
　　
　　在金融危機中，金融機構(gòu)的倒閉在所難免。監(jiān)管當局一方面要避免過度救助所帶來的道德風險，另一方面又要防止大型金融機構(gòu)倒閉所引起的連鎖反應(yīng)，美聯(lián)儲主席伯南克曾在1983年發(fā)表的論文中指出，美聯(lián)儲在30年代初未能防止大批銀行倒閉是加剛大蕭條的重要因素，甚至在弗里德曼90歲生日時他還致辭說：“關(guān)于大蕭條，您是對的；美聯(lián)儲做錯了，很抱歉；伹是由于您的提醒，美聯(lián)儲以后不會再犯同樣的錯誤了?！?br/>　　美聯(lián)儲1998年對長期資本管理公司(LTCM)危機的干預(yù)是個轉(zhuǎn)折點。投資者認為，如果再出現(xiàn)類似的情況，美聯(lián)儲還會同樣應(yīng)對。但哈佛大學(xué)教授大衛(wèi)·莫斯(David Moss)稱，救助計劃可能扭曲激勵，被救助的人將來會冒更大的風險。
　　盡管政府救助金融機構(gòu)存在很大的道德風險隱患，但“不救”的政治風險遠遠大于“救”：“不救”將在短期內(nèi)導(dǎo)致市場動蕩、加劇金融危機；“救”雖然會加大道德風險，但其成本是分攤在漫長的未來。正是因為金融機構(gòu)倒閉具有很強的外部性，“大而不倒”仍將是金融界的法則。監(jiān)管當局能做的只有加強對金融機構(gòu)(特別是大型金融機構(gòu)的監(jiān)管。
　　
　　管理層與股東和監(jiān)管者的博弈
　　
　　IMF前首席經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)指出，華爾街精英總是傾向于強調(diào)事情好的一面，在華爾街做一頭大熊是難以謀生的。一個潛規(guī)則是：如果大家都錯了，都沒問題；如果別人對了你錯了，你就是愚蠢的家伙；如果大家都錯了，你對了，那是你運氣好。因此，金融機構(gòu)一損俱損、一榮俱榮，就不難理解了。更重要的是，金融機構(gòu)管理層可以從冒險中獲得巨額的報酬，卻不必為投機失敗負責。美國國家經(jīng)濟委員會主任薩默斯、諾貝爾獎得主斯蒂格利茨都批評金融機構(gòu)高管沒有為企業(yè)遭受的巨大損失承擔相應(yīng)責任。
　　在股權(quán)高度分散的情況下，董事會成為公司治理架構(gòu)中的關(guān)鍵一環(huán)。但董事會在防止金融機構(gòu)過度冒險、為CEO確定合理報酬方面顯然辜負了信托責任。動輒數(shù)千億美元信用工具交易、復(fù)雜的風險管理模型，再加上管理層選擇性提供信息，董事會只能一邊倒地接受管理層的風險評估。
　　金融機構(gòu)的冒險傾向也受到監(jiān)管者的無意縱容。金融機構(gòu)不僅是大而不倒(too big to fail)，而且是過于糾葛而不倒(toointerconnected t0 fail)。例如，貝爾斯登在CDS業(yè)務(wù)中有5000多個交易對手是金融機構(gòu)，如果違約，連鎖反應(yīng)可想而知。對此心知肚明的金融機構(gòu)高管們?yōu)榱俗岳粩嘧龃笃髽I(yè)規(guī)模，最終挾持了公眾利益。
　　如何確保管理層行為符合股東的長期利益，并防止管理層過度冒險的傾向，應(yīng)成為薪酬體制改革的未來方向?？梢钥紤]的措施包括：以管理層持股取代股票期權(quán)；對管理層的獎金延遲支付；在業(yè)績好時獎勵管理層，在管理層過失導(dǎo)致虧損時回的過去的獎金。當然，要扭轉(zhuǎn)過高薪酬的行規(guī)并非易事，需要投資者、監(jiān)管當局、行業(yè)自律組織、國際組織協(xié)調(diào)行動。
　　
　　表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)
　　
　　金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，促使了表外業(yè)務(wù)(即不出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上但會影響損益表的業(yè)務(wù))的急劇增加。在安然事件中，安然公司成立了3000多家SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的機構(gòu)／公司)，隱瞞了數(shù)十億美元債務(wù)。美國次貸危機表明，這種方式仍然被金融機構(gòu)用來隱瞞風險和債務(wù)。2001年，次級貸款只占到住宅融資的2％，而到2005年飆升至20％。銀行并末把次級貸款放到資產(chǎn)負債表中，而是將其打包成CDO(CollateraoizedDebt Obligations，擔保債務(wù)憑證)出售。
　　由于表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)風險換算系數(shù)的差異，1988年巴塞爾協(xié)議鼓勵銀行設(shè)法把高風險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外。針對這一問題，巴塞爾協(xié)議II要求銀行采用復(fù)雜的資產(chǎn)組合模型來評估其資產(chǎn)池的風險。但是由于金融機構(gòu)在風險評估時使用的是公司的內(nèi)部模型，風險仍然會被低估。巴塞爾協(xié)議II確立了三大支柱：確保最低資本要求與銀行承擔的風險相匹配、強化監(jiān)管機構(gòu)對銀行的監(jiān)督、更充分的市場信息披露。盡管巴塞爾協(xié)議II遠非完美，但它比巴塞爾協(xié)議能更好地應(yīng)對表外業(yè)務(wù)和復(fù)雜的衍生產(chǎn)品之挑戰(zhàn)，應(yīng)積極推動巴塞爾協(xié)議II的普遍實施。
　　
　　另類金融機構(gòu)要不要監(jiān)管
　　
　　隨著金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，對沖基金(hedge fund)在金融市場的影響力與日俱增。1986年美國有215家對沖基金，目前已經(jīng)發(fā)展到8000多家，資產(chǎn)規(guī)模達1.9萬億美元。盡管這些機構(gòu)擁有擊潰英格蘭銀行、東南亞各國政府的驚人力量，卻始終游離在監(jiān)管范圍之外。LTCM的杠桿率長期保持在30倍左右， 1995年底LTCM參與的金融衍生工具規(guī)模達到6500億美元。1998年底LTCM瀕臨倒閉，美聯(lián)儲決定出手拯救?！稌r代》周刊批評說：美聯(lián)儲向一家私營的、根本就不受美聯(lián)儲監(jiān)管的對沖基金伸出援手，是很不嚴肅的一件事。負責調(diào)查LTCM危機的“總統(tǒng)金融市場工作小組”報告認為：LTCM事件所提出的一個最主要政策問題是，如何才能對過度利用財務(wù)杠桿進行有效的限制。
　　遺憾的是，LTCM危機過后，美聯(lián)儲并末采取措施加強對對沖基金的監(jiān)管。2006年5月，格林斯潘再次否定了加強對對沖基金監(jiān)管的提議，認為那樣只會扼殺創(chuàng)新，2007年2月，美國財長保爾森領(lǐng)銜的總統(tǒng)金融市場工作組仍然認為，不需要對對沖基金等機構(gòu)進行特別的監(jiān)管，在美國次貸危機中，高杠桿率再次成為了眾多金融機構(gòu)的殺手。
　　將來，對沖基金監(jiān)管可以從提高單個投資者門檻(目前為100萬美元)、要求適度的披露以增強透明度等角度人手。
　　
　　爭議公允價值法
　　
　　1993年由FASB(財務(wù)會計標準委員會)推出的公允價值法，(fair value accounting)由于按照市場價值來評估資產(chǎn)，因此存在強烈的“親周期效應(yīng)”。出現(xiàn)危機吋，金融機構(gòu)被迫進行資產(chǎn)減計，而資產(chǎn)減計又迫使其他參與者降低資產(chǎn)估值，誘發(fā)搶在資產(chǎn)價格下降更多之前恐慌性拋售，最終形成資產(chǎn)價格螺旋式下降。不過公允價值法并非導(dǎo)致危機的根本原因，正如北美保險業(yè)聯(lián)合會(GNAIE)執(zhí)行總監(jiān)道格拉斯·巴內(nèi)特(DouglasBarnert)所說：人們怪罪于會計準則，就像是把溫度太低歸罪于溫度計。
　　目前市場上出現(xiàn)了對公允價值法的巨大壓力，F(xiàn)ASB是否會進行修改值得關(guān)注。在公允價值法中，資產(chǎn)定價往往參照交易活躍的產(chǎn)品或市場，而低估了一些資產(chǎn)隱含的流動性缺陷。金融機構(gòu)對某類資產(chǎn)的集中持有使得這一問題更加嚴重，一旦出現(xiàn)恐慌情緒，被集中持有的資產(chǎn)很可能因流動性枯竭而價格暴跌。
　　金融穩(wěn)定論壇(FSF)提出，金融資產(chǎn)的定價應(yīng)朝以下方向進行改革：對復(fù)雜的和流動性偏弱的資產(chǎn)，建立嚴格的專家評估和動態(tài)審查；對定價模型和定價過程建立嚴格的治理和控制機制；提高對定價方法、定價過程及潛在不確定性的信息披露。
　　
　　愛恨評級機構(gòu)
　　
　　信用評級機構(gòu)是“貸款并證券化”(originate-to distribute)鏈條的核心角色。根據(jù)巴塞爾協(xié)議II，真評級資產(chǎn)比未評級資產(chǎn)的資本要求要低，評級機構(gòu)成了判斷資產(chǎn)風險的裁判。哈佛大學(xué)教授尼古拉斯·雷特西納斯(NicolasRetsinas)認為，對次級貸款的監(jiān)管實際上被外包和私有化了，但不幸的是，三大評級機構(gòu)(S&P，標準普爾；Moody’s，穆迪：Fitch、惠譽)根本沒有能力識別復(fù)雜的參與者的風險。更重要的是，和安然事件中的會計師事務(wù)所一樣，評級機構(gòu)在次貸危機中也存在嚴重的利益沖突，因為發(fā)行證券的金融機構(gòu)既是評級機構(gòu)的收入來源又是其需要監(jiān)督的對象。
　　美國國會2006年通過了《信用機構(gòu)改革法案》(Credit AgencyReform Act of 2006)，試圖降低信用評級行業(yè)的進入壁壘，通過強化競爭來弱化信用評級機構(gòu)的道德風險。但是，其效果并不明顯，該行業(yè)仍將繼續(xù)處于三大公司寡頭壟斷的格局。
　　要想確保信用評級機構(gòu)真的可信，需要下重藥。例如，可以考慮規(guī)定信用評級機構(gòu)不得同時從事咨詢業(yè)務(wù)和評級業(yè)務(wù)，以消除兩者之間的利益沖突；信用評級機構(gòu)一旦被查出問題，監(jiān)管當局必須予以重罰，甚至吊銷執(zhí)照。此外，也應(yīng)考慮建立專門的國際機構(gòu)，負責制定標準并檢查評級機構(gòu)的內(nèi)部流程是否符合標準。
　　
　　金融政策要不要關(guān)注資產(chǎn)價格
　　
　　1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫越釀越大之時，伯南克曾參加了一次有關(guān)貨幣政策是否應(yīng)考慮資產(chǎn)泡沫問題的大討論。伯南克認為，美聯(lián)儲只應(yīng)盯住通貨膨脹，資產(chǎn)價格不應(yīng)進入美聯(lián)儲的決策視野。伹如果泡沫破裂，美聯(lián)儲應(yīng)該降息末緩解其對經(jīng)濟的沖擊。并未發(fā)言的格林斯潘會后走過來對伯南克的觀點表示了贊賞。顯然，格林斯潘從伯南克的發(fā)言中獲得了理論支持。
　　格林斯潘長期把利率保持在歷史低位被指責是導(dǎo)致次貸危機的深層次原因，尤其是在2003年減稅之后仍然末及時加息是一大錯誤。繼任者伯南克也對“末日博士”魯里埃爾·魯比尼(NourielRoubini)和斯蒂格利茨等學(xué)者關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的警告充耳不聞。
　　鑒于金融市場的龐大規(guī)模及其對實體經(jīng)濟日益增強的影響，中央銀行把資產(chǎn)價格納入決策變量已獲得越來越多的學(xué)者支持。美國最近兩次危機的經(jīng)歷證明：央行希望只盯住物價水平是不切實際的。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲不斷降息最終釀出了次貸危機；現(xiàn)在美聯(lián)儲為應(yīng)付次貸危機又大肆往金融體系注入流動性，也許正在為下一次泡沫埋下禍根。如果美聯(lián)儲對資產(chǎn)價格泡沫事前進行適當遏制，或許整個社會付出的代價會更