苑麗娜

一、總論

兼并和收購（M&A）一向是企業(yè)界的顯著特制，如今并購已經(jīng)成為了一種全球現(xiàn)象。事實上，現(xiàn)在許多交易都是跨國交易，它們要么有助于公司進入新的市場，要么促進公司進行全球性的產(chǎn)業(yè)整合。而受愈演愈烈的全球金融危機和經(jīng)濟下滑的影響，怎樣在新一輪的產(chǎn)業(yè)洗牌中生存下來，合并也成了一個度過危機的選擇。而對一些公司來說，收購和剝離本身就成了一種公司戰(zhàn)略。

二、價值創(chuàng)造的收益者是股東

怎樣判斷誰是一項并購活動的收益者，這個問題一直被經(jīng)濟學(xué)家、政客、媒體和社會公眾所爭論不休。某些利益團體獲得利益的同時，往往有相應(yīng)的利益集團受到了損失。雖然成功的并購戰(zhàn)略可能會考慮收購行為對消費者、員工和社會等利益相關(guān)者造成的影響，但最重要的、歸根到底的是要考慮本公司的股東利益在這項并購戰(zhàn)略中是否有所增加。財務(wù)管理的目標之一就是股東利益的最大化。

很多實證研究已經(jīng)驗證了并購交易能否為股東所創(chuàng)造價值。很容易理解，大量有力的證據(jù)證明，典型的收購行為抬高股價無疑會給賣方創(chuàng)造價值。但是對于收購者，價值創(chuàng)造的證據(jù)卻并不充分。往往收購方公司的股票在公告日前后的10天之內(nèi)會有所下跌。但事實上，確實有很多交易為企業(yè)創(chuàng)造了價值，因此重要的是怎樣辨別創(chuàng)造價值的因素和破壞價值的因素。整體上而言，典型的收購并不會為收購方創(chuàng)造價值。但是，對每項交易的具體情況分析總比總體數(shù)據(jù)更重要，統(tǒng)計中總是有正有負，怎樣才能成為統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的正向數(shù)據(jù)，在并購活動中為股東創(chuàng)造價值，正是本文要研究的問題。

三、通過并購創(chuàng)造價值的框架

如果目標公司的市場價值包括其折現(xiàn)自由現(xiàn)金流的價值，所需的投資（表現(xiàn)為包括溢價的收購價格）將等于或高于該公司的當前價值。因此，要在并購中創(chuàng)造價值，就需要將合并后的實體的預(yù)期自由現(xiàn)金流提高到超過當前預(yù)期的水平。

在評估并購機會時，我們可以依靠一個簡單的框架衡量該項收購將為收購方帶來多少價值。最簡單的情況是：收購方凈價值創(chuàng)造等于目標公司對收購方的價值減去所支付的價格。其中，后者比較直觀，我們要討論的是前者，怎么樣確定目標公司對收購方的價值。一般來說，我們認為總收購價值就等于目標公司的內(nèi)在價值（一般用折現(xiàn)現(xiàn)金流法計算）加上業(yè)務(wù)合并將產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值。在這一框架下，經(jīng)過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，真正驅(qū)動并購價值創(chuàng)造的是協(xié)同效應(yīng)價值和相應(yīng)的溢價（收購方實際支付的高于市場價值的金額）的對比。

四、并購動因與協(xié)同效應(yīng)分析

1、市場價值與內(nèi)在價值。我們常常聽投資者強調(diào)目標公司“被市場低估了”，以此來證明自己收購行為的正確性。但是，有多少情況下公司的內(nèi)在價值是真正超過市場價值的呢？不可否認，雖然長期而言，市場價值必將回歸內(nèi)在價值，但在短期內(nèi)我們認為可以抓住的機會還是存在的。市場有時候會對負面消息作出過度的反應(yīng)，而且周期性企業(yè)在周期的底部也常常被低估。這種情況下有實力的投資者會進行收購，以獲得較高回報。

同樣，由于市場價值可能會偏離內(nèi)在價值，所以管理者必須要警惕估值過高。我們應(yīng)該警惕市場過熱以及泡沫的出現(xiàn)。比如，2007年至今的全球股市從大熱到衰退，我們應(yīng)該嚴肅地對待市場過度膨脹時的過度支付，因為并購活動常常在市場強勁時發(fā)生。如果股票價格被人為的推高，那么即使沒有付出高于市場價格的溢價，是不是從并購活動中進行了價值創(chuàng)造也令人懷疑，并需有大規(guī)模的協(xié)同效應(yīng)才能證明該項收購的合理性。

2、通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值。根據(jù)市場規(guī)律，真正通過低進高出來獲得價值創(chuàng)造的機會很少，大多數(shù)時候，我們都要通過制定戰(zhàn)略改善合并后公司的未來現(xiàn)金流的方式來進行價值創(chuàng)造，這種改善機會就是協(xié)同效應(yīng)。要對協(xié)同效應(yīng)進行分析，我們首先要知道價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)：價值的增加只能來自更好的收入增長率、更高的利潤率、更有效的資本利用率或更低的資本成本。

協(xié)同效應(yīng)不僅僅是一個名詞，它來自何處取決于收購公司的戰(zhàn)略和能力。如果公司已經(jīng)在業(yè)界具有較高的經(jīng)營效率，協(xié)同效應(yīng)很可能來自公司的投入資本回報率；如果公司戰(zhàn)略是整合某一專門領(lǐng)域的眾多小業(yè)務(wù)，就需要盡量降低總成本，比如整合采購銷售和行政方面以及利用生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)。在這種情況下，收入?yún)f(xié)同效應(yīng)就可能發(fā)揮較小的作用；相反，如果公司本身擁有非常優(yōu)良的分銷網(wǎng)絡(luò)，可以通過購買一些分銷能力弱但產(chǎn)品品質(zhì)高的小公司來創(chuàng)造價值。比如，許多大型制藥公司都會收購一些小型的制藥企業(yè)。這些小型企業(yè)往往都擁有一兩種品質(zhì)很高的產(chǎn)品，但缺少進入市場的途徑以及缺乏市場對其品牌的認可。大型制藥企業(yè)通過自己強大的分銷網(wǎng)絡(luò)，不僅可以增加總的絕對銷售量，而且可以更容易打開和占有新的市場。實際上在我國，外資大量收購國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就是相中了他們已經(jīng)成熟和完善的銷售體系。比如，2008年炒得火熱的可口可樂收購匯源事件，就是因為可口可樂在果汁生產(chǎn)上有欠缺，相中了匯源優(yōu)質(zhì)的品牌以及完善的從原料采購到分銷的整套體系。

五、協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)代價

為了控制目標公司，收購方往往要向目標方的股東支付超過當前市場價格的溢價。雖然這個溢價可能多也可能少，但就統(tǒng)計來說，一般相當于穩(wěn)定時期接近宣布前的公司股價的30%。對于多家公司看好的目標公司，股價會大幅的上漲，可能遠遠高于30%。如果要具體分析，為什么會出現(xiàn)股價大幅上漲，提高收購成本的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界總結(jié)了幾個原因。首先是“贏家的厄運”，如果有幾家公司同時向一家企業(yè)進行估值，可能會計算出相似的協(xié)同效應(yīng)。那么，對潛在協(xié)同效應(yīng)估值最高的公司會出最高的價格。這時候所出的價格依據(jù)就是過高的估值而不是價值創(chuàng)造，因此造成了“贏家”過多支付。其次是搭便車現(xiàn)象，如果在接管目標公司后收購方不能輕易得到少數(shù)股東，那些選擇不出售所持股份的股東會重新獲得公司企業(yè)的股權(quán)，如果總收購價格超過購買價格加上溢價，這些股東相對于按要約價出售股份的股東會獲得更高的價值。由于目標公司股東更傾向于搭便車分享企業(yè)協(xié)同效應(yīng)帶來的價值創(chuàng)造，而不是按要約出售股份，所以股東沒有出售股份的動力，以至于為了說服股東出售所持股份，部分甚至全部價值創(chuàng)造都要支付給股東。還有一個因素在現(xiàn)實中也常常出現(xiàn)，就是收購方的管理層往往高估了自己產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值的能力。

道理上講，如果是私人交易，收購方管理層支付的代價相比來說會低一些，但因為缺乏數(shù)據(jù)支持，也沒有證據(jù)可以證明。在許多私人交易中，賣方是想剝離某一業(yè)務(wù)單元的公司，所以才要出售。這種情況下，一般都是大股東控制決策行為，并不會出現(xiàn)搭便車問題，但同時，私人收購?fù)浅鲇谫u家的意志，而不是買方的意愿。

總的來說，在收購過程中，收購方總是要支付一筆高于目標公司市場交易價格的溢價，因此管理層能否正確識別、估算獲取潛在協(xié)同效應(yīng)能力的大小就顯得極為重要。無數(shù)成功、失敗的市場經(jīng)驗告訴我們，協(xié)同效應(yīng)要不是收購方管理層一廂情愿的白日夢，要不然就是一場精心計劃、周密考慮的結(jié)果。我們舉例來說，某大型商業(yè)企業(yè)用幾十億收購了相關(guān)細分行業(yè)的一家盈利頗為豐厚的公司。如果收購公司想要在這場收購過程中獲得價值創(chuàng)造，目標公司的稅后利潤必須達到之前的2倍多，從當前的2億多元增加到5億元，怎么才能實現(xiàn)這個目標呢？用什么途徑才能增加收入或者減少成本來實現(xiàn)這個目標呢？實際上，如果收購?fù)瓿珊?，收購方無法大幅度的提升業(yè)績，收購所帶來的就是對股東價值的極大破壞。對這家收購公司來說，對收購所帶來的好處的估算脫離了現(xiàn)實。

六、成功的收購者所要具備的要素

規(guī)范的收購者可以從并購中獲得價值，那么要成為一個成功的收購者并為股東創(chuàng)造價值就必須遵循一定的要素。

1、通過建立強大的核心業(yè)務(wù)以獲得進行收購的權(quán)利。在收購前要自己審視自己公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，是不是已經(jīng)可以去收購別家公司？是不是已經(jīng)是比較出眾的競爭者？但實際中我們所看到的除了強者吞并弱者，往往還有很多弱者企圖通過吞并其他弱者成為市場強者的交易，雖然有些可以達到目的，但是有研究表明，想要通過并購創(chuàng)造價值，總體上應(yīng)該是一家強大的公司。

2、注重可以產(chǎn)生影響的方面。成功的收購者應(yīng)該積極培育并持續(xù)篩選那些具有良好戰(zhàn)略契合性的候選目標。而不能在收購目標上被動地對第三方的建議作出反應(yīng)。最好的方法是針對潛在候選目標建立一個全面的數(shù)據(jù)庫，定期更新信息，把可能的目標都包括進去，真的到了需要考慮進行收購的時候，就可以使用一系列標準來排除減少候選目標。重視所需要的因素，清楚地了解計劃如何通過收購創(chuàng)造價值，使收購行為物超所值，這也會有助于估算交易的價值。

3、恰當?shù)墓浪銋f(xié)同效應(yīng)。許多公司在收購過程中都破壞了價值，因為他們對潛在的協(xié)同效應(yīng)過分的樂觀了，為了對交易價格做出更好的估算，要將估值與外部標桿做比較，倒推出使溢價支付具有合理性而需要實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，不要低估實施成本和時機問題。

4、有原則的進行談判工作。談判也是一項重要的工作。即使是對協(xié)同效應(yīng)作出了正確的估算，出價也容易超過現(xiàn)實的協(xié)同效應(yīng)和行業(yè)極限，因為要找出一個可以證明自己出高價正確性的理由是非常容易的，而且在討價還價中也容易放棄一些重要的非價格因素，從而制約潛在協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。我們要考慮到，競爭對手要么失敗、要么放棄，那是因為他們無法證明出高價的正確性，此時我們更要好好考慮清楚自己公司堅持出高價的理由何在。

在談判中要盡量細化條款，并盡量量化。賣方可能在談判過程中提出一些非價格的條款，來為地方或者本公司員工或者領(lǐng)導(dǎo)層爭取利益，要考慮這些條款對協(xié)同效應(yīng)的影響，不該同意的條款就要堅持。在談判過程中，談判小組和財務(wù)小組要緊密配合，對條款的變化及時做出財務(wù)方面的評價，并將量化的結(jié)果記錄下來，便于談判人在條款間取舍，標出那些與要實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的來源的初步建設(shè)相矛盾的問題。

七、總結(jié)

當今世界經(jīng)濟正處于風(fēng)云變幻之時，風(fēng)險意味了機遇，企業(yè)如何選擇有前景的目標公司，趁機占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)地盤，或者合作度過經(jīng)濟寒冬，都具有重大意義。公司的價值評估在并購過程中發(fā)揮著核心作用。一個良好的估值可以做到合理的預(yù)期成功的潛力，并且明確的數(shù)字可以明確含混不清的想法。會計指標、戰(zhàn)略思想以及直觀的感覺在當今復(fù)雜激烈競爭的市場中往往起不到什么指導(dǎo)作用。一個包含市場價值、內(nèi)在價值、協(xié)同效應(yīng)和溢價的簡單框架可以把價值創(chuàng)造放在合適的位置上。需要針對每個具體的公司進行分析，辛苦的工作會帶來豐厚的回報，我們應(yīng)對每項收購給公司帶來的結(jié)果有清晰的認識。

（作者單位：河北大學(xué)）